固定收益周报（国债）：如何看待基建高增与财政支出的背离

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-09-25 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 如何看待基建高增与财政支出的背离 报告要点 基建无疑是今年稳增长与宽信用的主要抓手，8月基建增速进一步上行，但是也可以发现8月基建类财政支出增速则明显下滑。两者的背离或反映当前财政收支压力较大，且准财政将扮演更重要角色。不过在财政收支压力或仍较大以及不透支未来的导向下，基建发力上限或也有所制约，整体或将更加偏向于托而不举。 摘要： 债市观点：上周债市表现较为震荡，10Y国债收益率先下后上，整体有所上行，不过幅度不到1BP。上周前半段市场情绪偏强，多头情绪较前期有所延续，且本月LPR报价并未调整可能也对多头情绪有一定刺激。市场对政策加码宽信用可能也仍有所担忧，LPR是否调整或也是当前多空的一个重要博弈点。但是上周后半段，市场情绪明显走弱，一方面美联储加息75BP，美债收益率快速上行，可能对国内债市情绪也有所扰动，另一方面，在美联储加息背景下，人民币汇率快速贬值且突破7.1，可能也对市场情绪有一定冲击。短期市场可能仍将面临一定的外部扰动，且汇率快速贬值短期可能制约市场对货币政策的想象空间，不过从方向上看货币政策仍将是以我为主。多头情绪短期受强政策预期及强外部环境的制约，但弱现实的环境对债市仍有支撑，可关注基差拉宽之后的国债期货多头博弈机会。 期市关注：上周国债期货持仓量开始出现一定下滑，T主力合约持仓量下降约3700手。近期在多空分歧再次有所加剧的情况下，多空双方均呈现积极入场，这也带动T合约持仓量快速上升。而上周国债期货价格波动较大，且呈现前半段快速冲高，后半段快速回落的状态，期间多空双方均有一定平仓的表现，这导致持仓量暂未进一步累积。但是当前多空分歧可能并未明显减弱，一方面和前期累积的持仓量相比，上周持仓量变动整体并不大，另外减仓主要是短期博弈空头以及前期基于收基差逻辑入场的多头，而且在后半段基差再度走阔后，这部分多头又有一定入场。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。曲线策略：跨品种做阔适当止盈。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待基建高增与财政支出的背离3 二、成交持仓：持仓量有所下滑，但分歧或仍然较大7 三、IRR：长端关注反套机会8 四、基差交易：关注12合约基差收敛9 五、跨期移仓：2203合约流动性不足以支持跨期套利11 六、跨品种价差：跨品种做阔适当止盈12 七、套保成本跟踪13 免责声明14 图目录 图表1：8月基建高增（%）3 图表2：基建类公共财政支出下降（%）3 图表3：8月公共财政支出情况（当月同比，%）4 图表4：财政支出增速下滑（%）4 图表5：财政收支缺口仍然较大（%）4 图表6：地产端对财政收入仍有较大拖累（%）5 图表7：准财政发力弥补财政发力不足5 图表8：基建投资对于经济的托底作用明显（%）6 图表9：基建支撑宽信用（亿元）6 图表10：主力合约成交量和持仓量7 图表11：2212合约前5大席位净持仓7 图表12：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比7 图表13：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）8 图表14：2212合约活跃券IRR8 图表17：2212合约活跃券基差10 图表18：主力合约跨期价差（当季－次季）11 图表19：主力合约跨品种价差与期限利差12 图表20：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差12 图表21：10年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表22：5年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表23：2年期国债期货空头套保成本跟踪13 周度关注：如何看待基建高增与财政支出的背离 基建无疑是今年稳增长与宽信用的主要抓手。2021年基建增速仅有0.21%，而再往前两年，2019年和2020年基建增速分别为3.33%和3.41%，整体也并不高。今年基建则明显高增，1-8月基建累计同比增速为10.37%，在其他方面尤其是地产下行压力较大的情况下，基建发力托底经济的必要性上升。8月基建当月同比增速15.4%，相较于7月的11.48%进一步上升，来到年内高点，而值得注意的是，8月基建相关的公共财政支出则明显下降。交通运输、农林水事务以及城乡社区事务三个方面的财政支出的当月同比增速分别由24.76%、-4.36%和7.43%降至-2.11%、-8.19%和-9.57%，三者合计的财政支出增速由4.17%降至-7.4%，降幅超过10%。基建的继续高增与基建类财政支出的明显下滑之间似乎有所背离，虽然这一现象仍需进一步观察，但是其可能也已经反映当前稳增长财政发力与财政收支压力之间的矛盾。 图表1：8月基建高增（%）图表2：基建类公共财政支出下降（%） 基础设施建设投资:累计同比基础设施建设投资:当月同比 20 16 12 8 4 0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 公共财政支出：当月同比 2022-062022-072022-08 城乡社区事务农林水事务交通运输 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）财政收支压力或导致财政端对基建的支撑力度减弱 实际上，不仅投向基建的财政支出有所下降，8月公共财政支出整体均有所下滑，其中基建类支出表现较为明显，而背后的主要原因或仍是当前较为紧张的财政收支压力。从8月财政支出的具体情况来看，公共财政支出各分项整体均有所下滑。8月公共财政支出当月同比增速由9.92%降至5.64%，值得注意的是，其中债务付息支出增速大幅上升，基建类支出增速下滑明显，民生类支出如社会保障和就业以及卫生健康下滑幅度相对较小，相对而言民生类支出可能更具刚性。另外从广义财政支出的角度来看其实也有明显下滑，8月广义财政支出当月同比增速由13.3%大幅降至0.42%，而累计同比增速也由12.56%降至11.01%。如果从年初的财政预算来看，今年广义财政支出的目标增速为12.82%，那么当前的财政支出增速呈现一定下滑且相较于这一目标水平可能也略偏低。 图表3：8月公共财政支出情况（当月同比，%） 60 2022-062022-072022-08 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：财政支出增速下滑（%）图表5：财政收支缺口仍然较大（%） 广义财政支出：累计同比广义财政支出：当月同比广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比 6060 5050 4040 3030 2020 1010 00 -10-10 -20 2018-012019-012020-012021-012022-01 -20 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 当前较为紧张的财政收支压力或使得财政支出受到一定制约。前文提到广义财政支出，而如果从收支两端来看，可以发现当前财政压力或也仍然较大。虽然当前广义财政收入增速呈现一定上升，但是整体上看广义财政的收支增速缺口仍然较大。8月广义财政收入累计同比增速为-12.64%，相较于上月的-14.25%小幅回升，而根据年初预算，今年广义财政收入增速约为2.73%，目前来看财政收入完成预算的难度可能较大。其中一个主要原因或仍在于地产下行压力对财政收入的拖累。8月土地出让收入下滑速度虽然有所收窄，但是年内的土地出让收入下滑幅度仍然较大。8月土地出让收入累计同比增速为-28.5%，而这也使得政府性基金收入降幅较大，8月累计同比增速为-25.5%。另外可以发现，或受地产下行压力影响，地产与土地相关税收也呈现明显下降，8月当月增速降至-24.6%，对财政收入也有一定拖累。在财政收支压力较大的情况下，财政发力可能也会有所制约，考虑到民生类支出可能更具刚性，因此财政支出对于基建的支持力度可能 也呈现更明显的减弱。 图表6：地产端对财政收入仍有较大拖累（%） 全国政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 土地与地产相关税收：累计同比 土地与地产相关税收：当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2018-022019-022020-022021-022022-02 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）政策性开发性金融工具发力，弥补财政发力不足 财政发力不足需要一定的增量政策工具支持，而基建继续维持高增的一个重要原因或也在于准财政发力，弥补财政发力不足。8月基建继续呈现较高增速，且增速甚至达年内高点，其主要原因或在于，一方面今年地方债发行前置，新增专项债要求在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用到位，这对于三季度基建有着较强支撑。另一方面在财政收支压力较大的情况下，政策性银行发挥准财政功能，而政策性开发性金融工具发力也为基建提供较强支撑。6月1日国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度，加强金融支持基础设施建设；6月29 日国常会决定推出3000亿元政策性开发性金融工具，用于补充重大项目资本金 或为专项债项目资本金搭桥，其中国开行2100亿元，农发行900亿元；8月24日国常会宣布进一步调增政策性开发性金融工具额度。而且值得注意的是，政策开发性金融工具落地较快，截至8月26日，国开行和农发行已全部完成首轮3000 亿元基金的投放。另外根据国开行披露，截至9月20日，其第二批新增额度也已 投放1500亿元。 图表7：准财政发力弥补财政发力不足 会议 相关政策 6月1日国常会 对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制 6月29日国常会 运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥 8月24日国常会 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度 资料来源：Wind中信期货研究所 很明显，当前基建在稳增长与宽信用中发挥了重要的托底作用。从8月的经济以及金融数据上看，基建的逆周期托底作用明显。8月地产仍延续下行压力，当月同比增速由-12.3%进一步降至-13.8%。另外出口增速也有明显下行，8月当月同比增速较前两个月出现大幅下滑，6月和7月出口增速均在15%以上，而8月迅速降至7.1%，后续外需转弱可能也仍对出口有所拖累。与之相对的，基建表现则较为突出，8月增速不仅较7月大幅上升，而且达到年内高点。另外从8月信贷数据上看，基建对宽信用也有明显的支撑作用。基建项目期限普遍较长，对于中长期信贷拉动作用明显，8月新增信贷中企业中长期贷款同比多增2138亿元，这对于仍然偏弱的居民中长期贷款也有较强的对冲作用。 图表8：基建投资对于经济的托底作用明显（%）图表9：基建支撑宽信用（亿元） 2022-062022-072022-08 2021-082022-08 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 票据融资居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 后续来看，在经济恢复基础仍不牢固的背景下，基建也继续有