2023年流动性年度策略报告：宽松周期“后半段”

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年01月10日 【债券深度报告】 宽松周期“后半段” ——2023年流动性年度策略报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】云南：优势在区位，出路在开放— —城投全景2022系列报告之四》 2022-12-29 《【华创固收】三大视角看信用债调整空间与配置价值》 2022-12-26 《【华创固收】稳字当头，城投不悲观——城投债 2023年度投资策略》 2022-12-22 《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》 2022-12-07 《【华创固收】龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告》 2022-12-06 本文从宽松政策本身的空间、宽松政策对债务的刺激效果、债务增长对总需求的拉动效果，三个层次来讨论流动性环境。 第一，我们对全年政策偏乐观，原因在于经济工作中长期主线任务的切换，扩大内需诉求上升，新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松。 第二，当前货币政策操作框架，可能已经过渡到“以价格型工具”操作为主的阶段。投资者对待数量型工具，应重视总量宽松信号意义，看淡规模的变动。 第三，2023年上半年宽松维持的概率偏高，价格工具的操作窗口在上半年，降低房贷付息成本的必要性仍在，下半年关注OMO操作和提防资金收紧。 第四，2022年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果，相对于信贷社融增速“超额增长”的原因有四。 第🖂，与其说是“超额存款”，不如说是存款的集中，向居民部门集中，向定期存款集中。 第六，消费与居民活期存款相关性更高，但后者没有高增。2023年消费的修复需要收入增速修复的前提，但储蓄倾向的回落不一定有利于消费。 第七，居民部门债务扩张存在空间，2023年或也趋向于修复型扩张，但存在难度，中长期住房需求的趋势性回落，意味着后期房地产周期回归的弱势。 第八，基建相关的债务扩张中，贷款约束偏紧，更多依靠政府融资，2023年刚性支出压力依然存在，需要债务扩张增速维持。 第九，2023年制造业或将处于“朱格拉周期”的尾部，制造业相关企业贷款的债务扩张或趋于回落，贴息等政策工具的使用可能延缓周期回落的节奏。 第十，基建是企业中长期信贷的主导力量，制造业对其影响不大，2023年企业中长期信贷增速可能再次进入上行周期。 第十一，银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行，对应配债力量的趋弱，不利于债市。但从绝对位置看，当前短端国债和信用债已经具备配置价值。 第十二，资金中枢或在外部引导下趋于稳定，但银行对非银的贷存差趋向于向上收敛，使得资金有内在趋紧的动力，存款分层可能带动资金分层加剧。 第十三，同业存单与资金利差或维持在60BP偏上方，以资金中枢1.8%-2%衡量，1年期国股在2.4%-2.6%较为合理，但不排除刚性提价之下的更高位置。 风险提示：货币宽松周期提前结束，债务扩张周期弱于预期，经济复苏周期进展缓慢。 投资主题 报告亮点 报告从宽松政策本身的空间、宽松政策对债务的刺激效果、债务增长对总需求的拉动效果，三个层次来讨论流动性环境，系统分析展望了货币-债务-实体周期的变化。 投资逻辑 银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行，对应配债力量的趋弱，不利于债市。但从绝对位置看，当前短端国债和信用债已经具备配置价值。 资金中枢或在外部引导下趋于稳定，但银行对非银的贷存差趋向于向上收敛，使得资金有内在趋紧的动力，存款分层可能带动资金分层加剧。 同业存单与资金利差或维持在60BP偏上方，以资金中枢1.8%-2%衡量，1 年期国股在2.4%-2.6%较为合理，但不排除刚性提价之下的更高位置。 目录 一、货币政策：“扩大内需”战略下的货币宽松周期未尽7 （一）“扩大内需”成为主线任务，政策大环境趋松7 （二）货币政策操作框架向“价格型调控为主”迈进8 （三）价格型工具操作空间充足，操作窗口在2023上半年11 二、资产与负债：存款高增不是无源之水，“超额”难撑消费12 （一）高于债务增速的存款增长从何而来？12 （二）如何理解“超额存款”，及其对消费的影响？15 三、债务与实体：经济复苏阶段的债务扩张仍需延续17 （一）居民债务和房地产：有空间，需求弱，亟待降成本17 （二）政府债务和基建：债务增速需维持，举债方向或转变20 （三）企业债务和制造业：制造业或在“朱格拉周期”尾部23 四、资金与存单：宽松周期“后半段”配置偏好的升与降25 （一）表内配置与资金：债务周期延续下的配置偏好回升25 （二）同业存单：供需矛盾易激化、难解除28 �、风险提示31 图表目录 图表1中央经济工作会议后，货币政策表态总体积极7 图表2“扩大内需战略”从“十四�规划”到二十大，地位有明显提升8 图表3货币政策操作框架或已经向“价格型调控为主”更进一步9 图表4本轮货币宽松周期，降准幅度明显缩小，准备金存款增速有所回升10 图表5超储率中枢已经触底，2022年全年抬升11 图表6基础货币规模的扩张，主要得益于结构性工具11 图表72022年除中国等，主要经济体基准利率上行11 图表8随着加息进程的推进，负利率债权接近归零11 图表9资金中枢大幅偏离政策利率，但指导意义尚在12 图表10MLF放量的阶段，对应NCD价格可能抬升12 图表11资产端拆解，仍可解释2022年M2的上行13 图表12社融与M2增速差持续扩张，罕见转正13 图表13支撑M2上行的主要是债券投资和其他融资13 图表14拆分社融和存款增速差，主要受三分项支撑13 图表15银行表内债券净投资高于社融相关分项14 图表16银行表内股权及其他投资高于社融表外项14 图表17“超额存款”主要是定期存款的上行高于趋势15 图表18企业部门定期存款的“超额”上行也很明显15 图表19住户部门的储蓄倾向回升，定活比明显上行15 图表20企业经营景气下行，企业存款定活比上行15 图表21居民相关经济活跃度下降使居民贷存比回落16 图表22制造业和基建投资上行，带动企业贷存比上行16 图表23消费与居民定期存款相对性较低17 图表24消费与居民活期存款相关性要高一些17 图表25消费的修复需要收入增速修复的前提17 图表26存在居民定期存款下行，消费趋势性回落阶段17 图表27贷款对于房地产投资的拉动效率提升18 图表28中国居民部门杠杆率居中，连续10季度持平18 图表29随着城市更新进度推进，住房需求趋势性回落18 图表30我国人均住房面积与主要发达经济体相当18 图表31房贷首付比例的历史调整情况19 图表322022年降息后，房贷付息与收入之比回落20 图表332022年降息后，房贷付息与支出之比回落20 图表34贷款对于基建投资的拉动效率有所上升20 图表35中国政府部门整体杠杆率不高，仍在快速上行20 图表36随着价格的回升，2023年税收收入将有所修复21 图表37土地成交率回升，相关财政收入或企稳21 图表382023年央行继续上缴利润的空间有限22 图表39转移支付对于地方财力的补充作用将维持22 图表40地方政府显性债务率已经超过100%22 图表41公共财政赤字率仍有上行的空间22 图表422015-2016年国开专项债券新增约6000亿23 图表43政策性金融工具在2023年或仍有放量的空间23 图表44政策性银行的资本充足率整体水平不高23 图表45政策性银行的贷债比持续回落，负债约束不强23 图表46贷款对于制造业投资的拉动效率持续提升24 图表47中国企业部门杠杆率明显高于其他经济体24 图表48制造业投资或处于“朱格拉周期”的尾部24 图表49企业中长期信贷增速与工业投资相关性偏低25 图表50企业中长期信贷增速主导因素在于基建周期25 图表51考虑税收影响和资本占用后，银行配置短端国债的价值已经高于贷款26 图表52大型银行存贷增速差收窄的原因在负债端26 图表53中小型银行存贷增速差收窄的原因在资产端26 图表54大行和中小行定期活期存款之比整体稳定27 图表55大行和中小行非银存款之比明显抬升27 图表56信贷投放修复，不利债券配置力量27 图表57信贷投放和风险偏好修复，信用利差上行27 图表58银行对非银的存贷差对资金具有指示意义28 图表59资金分层与存款分层相关28 图表60大型银行的NSFR有所改善，但上行不明显28 图表61中小型银行NSFR或已经回升至相对高位28 图表62股份制银行NCD存量缩减最为明显29 图表63季末月份的放量发行，主要是国有行在募集29 图表642022年同业存单备案额度使用比例偏低，额度增长但存量缩减29 图表65NCD投资主力的产品户和银行均有所减持30 图表66商业银行中，主要是三农类机构减持30 图表67产品户中，银行理财的持有规模远大于债基31 图表6811月调整中，存单净投资来着股份行和非银31 图表69若资金中枢回到2%，NCD的均衡位置是2.6%31 图表70NCD和资金的利差中位数在60BP附近31 2023年是“回归之年”，疫情防控和房地产调控放松后，市场期待消费的回升和房地产周期的修复，期待经济增速能回归潜在增速附近。然而，政策空间、债务周期和利率水平，与经济周期的对应并非线性，经济复苏阶段需要政策宽松、债务扩张和偏低无风险利率的护航。经济增速有望回归，但难以企及政策空间和债务杠杆的回收，毕竟2022年面对连续意外冲击，透支了太多的政策空间和债务杠杆，实际效果却不尽人意。其中的迷思包含三个层次，即宽松政策本身的空间，宽松政策对债务的刺激效果，债务增长对总需求的拉动效果。继续循着这三个层次的线索，我们来讨论2023年的货币政策及流动性环境。 一、货币政策：“扩大内需”战略下的货币宽松周期未尽 这部分我们主要将视角放在第一层次，讨论货币政策本身的空间与操作。 （一）“扩大内需”成为主线任务，政策大环境趋松 在报告《处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》中，我们对2023 年的货币政策方向的判断是：货币宽松周期至少持续至2023年中，距离收紧还比较远。主要依据经济增速中枢很难稳定回升到潜在增速之上的判断，以及前两轮降准周期均维持8个季度的历史经验。货币政策面临的外部约束减弱，内部约束主要是超预期的通胀压力，是出现概率不高的尾部风险。这里不再赘述。 中央经济工作会议之后，货币政策总体宽松的态势得以确认。（1）中央经济工作会议对货币政策的表述与前期的差异不大，不涉及具体操作，基本要点依然维持。从字面意义上看，我们很难区分2022年末中央经济工作会议对货币政策“精准有力”的定调跟 2021年末“灵活适度”的定调孰紧孰松，好在流动性“合理充裕”的定调没有发生变化，货币社融与经济增速的“匹配”是老生常谈，结构调整领域加大支持力度是一贯的。（2）中央经济工作会议后，官方对于2023年货币政策方向的阐释清晰而具体。刘国强副行长“明年货币政策的力度不能小于今年”的表态，中财办“货币政策力度要够”的说法都较为积极。央行11月末的降准，以及岁末年初公开市场操作的及时足量，均显示货币宽 松态势的维持。 图表1中央经济工作会议后，货币政策表态总体积极 日期 部门 会议 具体内容 2022/12/16 中央 2022年中央经济会议 稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。 2022/12/17 央行 刘国强，中国国际经济交流