降准点评：以宽松周期“后半段”视角对待降准

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月17日 【债券日报】 以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】低硫优质焦煤主要厂商，加力智能化煤矿改造——平煤转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】加码原材料产能，增强产业链一体化优势——神马转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】“开门红”下的结构分化——1-2月经济数据解读20230315》 2023-03-15 《【华创固收】光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能——天23转债上市定价分析》 2023-03-14 《【华创固收】勿轻视融资需求改善信号——2月金融数据解读20230311》 2023-03-11 央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次降准推出时点较为突然，前期经济数据表现较好，资金面已经回归平稳，债券市场对于降准有期待，但预期也不强烈。 本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。降准的驱动来自货币政策对宏观调控政策的配合，“小幅普降”形式在现阶段的实质宽松意义已经较小，“两会”后释放宽松信号，确认当前宏观调控政策仍处于平稳发力的状态，可能是本次降准的主要目的。 要以“宽松周期后半段”的视角，对待当前的总量货币宽松操作。无论从历史的时间周期规律来看，还是从今年二季度的基本面走势来看，当前可能仍处于降准周期，但在降准周期的“后半段”或者“尾部”。故应该以周期尾部视角对待本次降准，类似于2016年1月份的降准，或者2020年4月份的降准。 宽松周期尾部降准的特点是不能确认后续宽松周期的持续性，利率长端的宽松交易空间有限。债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。2021年4月降准后，宽松周期随即结束， 故周期尾部降准的特点是，无法保证宽松周期还能持续下去，长端对宽松定价的空间也相对有限。 对于资金和存单而言，降准对中长期流动性的释放无疑是重要的稳定因素，但仅限于维稳而已，增量宽松的意义不强。3月跨季无忧，4月资金面仍需应对二季度大税期的冲击，资金的波动风险依然存在；降准对于中长期流动性的 补充，有利于缓和银行负债端压力，但1年期国股行同业存单利率很难回落到 2.6%以下。 风险提示：流动性超预期收紧 图表目录 图表12014年以来，共经历三轮降准周期，当前处于第三轮降准周期的尾部4 央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估计本次降准可以释放中长期流动性约6000亿。本次降准推出时点较为突然， 前期经济数据表现较好，资金面已经回归平稳，债券市场对于降准有期待，但预期也不强烈。 本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。我们多次讨论，2021年以来的历次降准和降息操作，驱动均是“自上而下”的政策部署，而非流动性原因以及市场的期待。本次依然维持这种操作思路，无论是从1-2月的经济数据和信贷投放来看，还是从资金面的波动来看，前者表现尚好，后者已经回归平稳，都不构成在当前时点操作降准的动因。降准的驱动来自货币政策对宏观调控政策的配合，“小幅普降”形式在现阶段的实质宽松意义已经较小，“两会”后释放宽松信号，确认当前 宏观调控政策仍处于平稳发力的状态，可能是本次降准的主要目的。 要以“宽松周期后半段”的视角，对待当前的总量货币宽松操作。2014年之后的降准周期一共三轮，2014年和2018年两轮均持续8个季度，本次降准周期开始自2021年 7月份，当前处在第七个季度，2023Q2是第八个季度。无论从历史的时间周期规律来看，还是从今年二季度的基本面走势来看，当前可能仍处于降准周期，但在降准周期的“后半段”或者“尾部”。故应该以周期尾部视角对待本次降准，类似于2016年1月份的降 准，或者2020年4月份的降准。 宽松周期尾部降准的特点是不能确认后续宽松周期的持续性，利率长端的宽松交易空间有限。我们在1月和2月金融数据发布后，多次提醒不要忽略融资需求改善的明确信号。同期，长端由于前期预期定价较为充分，并且节后有配置情绪驱动，并未对基本面的变化做出太多定价反馈。“两会”后，随着3月初资金面回归平稳，债市部分交易 宽松预期。故债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。2021年4月降准后，宽松周期随即结束，故周期尾部降准的特点是，无法保证宽松周期还能持续下去，长端对宽松定价的空间也相对有限。 对于资金和存单而言，降准对中长期流动性的释放无疑是重要的稳定因素，但仅限于维稳而已，增量宽松的意义不强。3月下旬缴准维持期降准落地，中长期流动性释放有利于维稳跨季，料流动性过紧局面很难出现，但仅限于平稳跨季，4月资金面仍需应对二季度大税期的冲击，资金的波动风险依然存在；同业存单一季度受尖锐供需矛盾的影响，价格居高不下，本次降准后对于中长期流动性的补充，有利于缓和银行负债端压力。并且一季度大行负债压力与贷款集中投放有关，二季度大行负债压力随着存款的回流，本身就倾向于缓解，叠加到期压力的回落。故二季度存单供需形势较一季度或出现一定程度的缓和，但理财规模增长的障碍，所导致的偏长期同业存单需求的缺位问题是 长期性的，1年期国股行同业存单利率很难回落到2.6%以下。 图表12014年以来，共经历三轮降准周期，当前处于第三轮降准周期的尾部 资料来源：Wind，华创证券 风险提示：流动性超预期收紧 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地