宏观经济专题报告：一月债券投资分析报告

证券研究报告 专 题报告日期：2023年1月8日 分析师 报 告蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 核心观点 一月债券投资分析报告 ——宏观经济专题报告 执业证书编号：S1070522040001联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 贺昕煜0086-13021212875 Email:hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 宏相关报告 《人民币汇率料将兑现我们预期》2022-04- 观25 经《美国消费增速向正常水平回归》2022-04-18 济《疫情影响超预期，政策放松再加码》 研2021-04-11 《中美十年期国债利差继续缩窄》2021-03- 究28 《宽松货币、地产政策可期》2021-03-21 《稳增长需地产、货币政策发力》2021-03-14 12月份以来全国第一波疫情影响较大，从一些经济指标来看，短期内经济仍处于弱修复状态，北京、上海、广州三地的地铁客运量在元旦假期虽有所修复，但仍未恢复到正常状态；12月31日公布的12月PMI数据再度下探，制造业PMI将至47。汽车产销在下滑，11月同比分别为-8.0%和-8.0%，自8月份以来连续4个月处于下滑区间；商品房销售面积和销售额累计同比仍在低位，分别为-23.3%和-26.6%。同时考虑到今年春节时点较早，若短期第一波疫情消退后，很快就进入春运时段，出行与经济活动恢复的进程还会受到春节假期效应的影响，且由于春节出行人员流动加快，疫情扩散仍存一定风险，或一定程度上使得宏观基本面“弱现实”再次延续，我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后。 从近6个月的公开市场投放历史数据来看，只有9月份和12月份净投放量 数据为正，且12月整月的15570亿元远大于9月的7580亿元，由此可以看 出年末央行对资金流动性的呵护。从2018年-2022年历年1月份公开市场操作开看，逆回购有两次到期超额续作，MLF有三次到期超额续作，且从2020年和2022年两次受疫情影响的时点都有为维护流动性而使得逆回购和MLF净投放为正。因此我们认为，2023年1月受疫情影响和当前弱现实的交易逻辑下，大概率公开市场操作总的净投放仍为正值，流动性或仍宽松。 关于1月债券投资组合策略： 利率债方面，我们认为在经济整体弱复苏的背景下，长端利率或维持震荡。但考虑到流动性先行的政策背景，预计短期内资金面仍将保持宽松，短端利率品种有进一步压缩的空间，因此当前做陡收益率曲线策略仍是较好选择，性价比也较高，且如果1月降息落地，利率中枢下移，则拉久期也是较优策略之一。信用债方面，我们认为当前较高的信用债利率水平并非基本面推动，理财产品赎回潮造成的抛售不可持续，当前正是加仓的好时机。同时由于企业利润还在下探之中，流动性改善还需要等待一定时间，因此当前仍然以交易为主。在行业选择上，建议选择信用等级高的城投债和房地产债。我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。 目录 1.公开市场分析4 1.1宏观金融环境4 1.2资金面仍将宽裕6 2.利率市场分析7 2.1上月利率市场回顾7 2.2当前政策环境10 2.3利率债供需状况10 3.信用市场分析12 3.1信用环境还未改善12 3.2房地产行业的信用风险已经大幅释放14 3.3地方政府债务风险可控14 3.4继续化解金融风险15 4.投资建议16 5.风险提示16 图表目录 图1：汽车产销同比4 图2：商品房销售面积和销售额累计同比4 图3：地铁客运量4 图4：首套房和二套房贷利率5 图5：R001和DR001短期利率6 图6：回购定盘利率6 图7：2022年7月到12月央行投放量和回笼量以及净投放6 图8：2018至2022年各年1月逆回购投放和到期7 图9：2018至2022年各年1月MLF投放和到期7 图10：10年中债国债和国开债到期收益率7 图11：2022年12月1日和21日中债收益率曲线8 图12：2022年12月21日和30日中债收益率曲线8 图13：中债国债各期限收益率曲线8 图14：各期限中债收益率曲线9 图15：中国国债收益率曲线和国开债收益率曲线（2023年1月6日）9 图16：2022年和2021年国债发行和偿还10 图17：2018年至2022年各年国债1月和全年净融资10 图18：银行债券资金和债券投资11 图19：工业企业利润总额和亏损单位12 图20：工业需求和工业企业利润总额12 图21：工业企业流动性资产余额和应收账款12 图22：金融机构各项贷款和非金融企业部门杠杆率12 图23：企业债券融资和中债企业债到期收益率13 图24：企业债券融资季节性分析13 图25：中债企业到期收益率和信用利差13 图26：中债企业到期收益率和工业企业利润13 图27：房地产产业债信用利差和申万房地产市盈率14 图28：房地产产业债信用利差和碧桂园股价14 图29：公共财政收入和支出同比15 图30：财政收支差额累计值季节性分析15 表1：今年以来及近几年LPR调降情况5 表2：长城证券1月债券投资组合16 1.公开市场分析 1.1宏观金融环境 12月份以来全国第一波疫情影响较大，从一些经济指标来看，短期内经济仍处于弱修复状态，北京、上海、广州三地的地铁客运量在元旦假期虽有所修复，但仍未恢复到正常状态；12月31日公布的12月PMI数据再度下探，制造业PMI将至47。汽车产销在下滑，11月同比分别为-8.0%和-8.0%，自8月份以来连续4个月处于下滑区间；商品房销售面积和销售额累计同比仍在低位，分别为-23.3%和-26.6%。同时考虑到今年春节时点较早，若短期第一波疫情消退后，很快就进入春运时段，出行与经济活动恢复的进程还会受到春节假期效应的影响，且由于春节出行人员流动加快，疫情扩散仍存一定风险，或一定程度上使得宏观基本面“弱现实”再次延续，我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后。 图1：汽车产销同比图2：商品房销售面积和销售额累计同比 销量:汽车:当月同比月% 产量:汽车:当月同比月% 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 2017-102018-112019-122021-012022-02 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100 120 商品房销售面积:累计同比月% 商品房销售额:累计同比月% 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2017-102018-112019-122021-012022-02 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 图3：地铁客运量 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 地铁客运量:上海:周周万人次地铁客运量:广州:周周万人次地铁客运量:北京:周周万人次 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01 资料来源：IFIND、长城证券研究院 对于当前整体宏观金融环境，我们在年度宏观报告《艰苦奋斗，抗击通缩》和年度房地产市场报告中已经给出判断：当前国际处于滞胀到衰退阶段，国内处于衰退至复苏阶段，从刚公布的11月各项经济数据来看，出口、投资、消费都不容乐观（只有基建投资在高位），11月CPI同比为1.6%，创4月份以来的低点，11月PPI同比为-1.3%，也在负区间，因此抗击通缩或是明年一整年的重要目标，货币政策仍需要降息给予支持。 我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》中测算，今年虽然5年期LPR利率和房贷利率出现了较大幅度的下调，但商品房销售面积增速还在回落，主要原因是房价出现了下跌，实际利率不降反升。由此可以看出，不是降息对刺激商品房销售没有作用，而是降息幅度不够。由于房价还会持续下跌，明年降息周期仍会延续。另外根据我们认为CPI房租同比作为国内利率的锚，10月该同比增速为-0.7%，仍在进一步下滑。明年通缩压力仍较大的背景之下，租赁需求可能仍会减弱，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上。 另外，我们在点评报告《差别化房贷政策继续加码，降息周期延续》中也提到，1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。该政策是9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该政策力度仍然不足，未来还会继续有总体大幅降息的空间。 日期 1 年期LPR 调整幅度 5 年期LPR 调整幅度 2022-8-22 3.65% -5BP 4.30% -15BP 2022-5-20 3.70% 0 4.45% -15BP 2022-1-20 3.70% -10BP 4.60% -5BP 2021-12-20 3.80% -5BP 4.65% 0 2020-4-20 3.85% -20BP 4.65% -10BP 2020-2-20 4.05% -10BP 4.75% -5BP 2019-11-20 4.15% -5BP 4.80% -5BP 2019-9-20 4.20% -5BP 4.85% 0 2019-8-20 4.25% 4.85% 表1：今年以来及近几年LPR调降情况 资料来源：中国人民银行，长城证券研究院 图4：首套房和二套房贷利率 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 首套平均房贷利率月%全国二套房贷平均利率月% 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-03 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.2资金面仍将宽裕 我们在近期的周报中就指出，12月由于处于年末时点，央行为了维护年末流动性平稳及短期利率稳定，持续保持资金宽松状态，在当前流动性充足的情形下，DR001在12月不断走低，并在29日曾一度跌破2020年12月下旬的低点，只是在30日由于跨年资金缘故才有所回升。7天回购定盘利率（FR007）也一直处于低位（只在12月底因跨年有异常值）。 图5：R001和DR001短期利率图6：回购定盘利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.5 银行间质押式回购加权利率:1天日% 存款类机构质押式回购加权利率:1天日% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 回购定盘利率:7天(FR007)日% 银银间回购定盘利率:7天(FDR007)日% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-12-082022-05-082022-10-08 2021-12-312022-05-312022-10-31 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 在公开市场操作上，12月整月，央行资金总投放量为24880亿元，其中包括18380亿元 的逆回购和650