宏观经济专题报告：二月债券投资分析报告

春节以来经济弱复苏的态势在逐步加强，政策利好频出，若叠加房地产销售逐步回暖，整体经济或由弱复苏走向强复苏的概率将加大，长端利率短期内或仍有上扬概率，但由于复苏交易有可能在当前点位已被price in，因此上扬幅度不大，且倘若2月降息落地，不排除仍有下跌可能。 流动性方面，2月属于政策过渡期，短期内央行或仍将维持流动性宽松，转向概率偏小，再叠加2月整月利率债发行量对流动性的挤占或仍不高，因此短端利率或维持震荡下行。 综合来看，在利率债策略上，我们认为做陡策略仍是较优策略之一，并需要缩短久期，通过计算，我们将利率债配置设定为3年期。 信用债策略方面，我们在《一月债券投资分析》中已提示：信用利差持续上升不可持续。2022年11月份以来信用债收益率的明显回升主要原因是理财产品亏损，散户大量赎回债券投资产品。今年1月份AAA等级信用利差已经缩窄。当前信用债利率已经具有较高的投资价值，在央行呵护银行间资金面的条件下，需求还会再次入场。 2月份投资策略方面：建议配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率140%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。 1.公开市场分析 1.1宏观金融环境 当前宏观金融环境显示出经济正逐步从通缩的“泥沼”中走出来，进入复苏阶段，这一点从多项经济指标可以印证。首先是PMI数据。1月份制造业PMI为50.1%，前值47%，时隔三个月重回扩张区间，从需求端看，内需修复是主力，今年春节期间国内消费复苏抬头，迎来强势修复。另外，1月份服务业PMI与建筑业PMI双双回升，其中服务业商务活动指数为54.0%，建筑业商务活动指数环比回升2.0个百分点至56.4%，都在扩张区间。 图1：PMI、PMI生产和PMI新订单 图2：建筑业PMI和服务业PMI 其次是财政数据。从刚刚公布的2022年12月和全年财政数据来看，虽然全年一般公共预算收入由于留抵退税和疫情影响，只完成了年初预算的96.9%，但12月单月全国一般公共预算收入受增值税、消费税、外贸企业出口退税的正贡献下，同比增速为61%，远高于前值的24.6%。再次印证了疫情防控调整后，经济逐步复苏的良好趋势。 图3：财政收入当月同比和累计同比 图4：财政收入部分分项 另外，从统计局公布的12月通胀数据来看，CPI为1.8%，PPI为-0.7%，与前值11月相比只有小幅回升，但仍处于低位，尤其是PPI仍未转正，因此当下通胀数据的低点使得短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。 图5：CPI同比和PPI同比 1.2资金面仍或宽松，对债市有利 图6：R001和DR001 图7：回购定盘利率 在公开市场操作上，为了维护资金面流动性稳定以及对冲到期的回笼资金（回笼量为37470亿元），开年1月央行进行了大量MLF和逆回购操作，总投放量为38540亿元，净投放量为1070亿元，其中MLF投放量为7790亿元，逆回购投放为30750亿元。1月短期利率处于先扬后抑态势，R001和DR001从1月3日开始分别从1.56%和1.39%上扬至2.09%和1.85%（1月17日），后又下降至1.19%和1.14%（1月29日）。 从近6个月的公开市场投放历史来看，净投放量在逐渐扩大，且由负转正，12月更是达到了15570亿元的天量净投放量，巨大的净投放量在一定程度上维护了短期利率的稳定，使得年末短期利率总体呈下降趋势。年初1月虽然回笼量也较大，但投放量对其进行了对冲，符合我们在报告《一月债券投资分析月报》中的判断（报告中我们指出：2023年1月受疫情影响和当前弱现实的交易逻辑下，大概率公开市场操作总的净投放仍为正值，流动性或仍宽松）。 图8：2022以来公开市场投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.利率市场分析 2.1上月利率市场回顾 一级市场 发行量与净融资额：1月份，利率债（国债、地方政府债、金融债、同业存单）总发行量为28802亿元，总偿还量为24126亿元，净融资额为4676亿元。与去年1月份相比（30525亿元），总发行量减少了1723亿元，同比减少5.6%，净融资额同比减少了4157亿元，主要原因是春节提前，实际发行日期减少，使得债券发行不及预期。 发行利率：从发行利率角度来看，国债、地方政府债、政策性银行债1月份发行票面利率均高于去年同期，同业存单发行利率低于去年同期。而与上月（2022年12月）相比，国债、地方政府债发行票面利率分别上扬了2bp和34bp，政策性银行债和同业存单分别下降了15bp和12bp。 我们在财政年度报告中所提到，2023年的财政政策特点之一仍是财政前置，因此一季度包括二月份地方政府债发行总规模仍不小，集中发行缴款将对资金面造成一定扰动，但从wind统计的利率债发行计划来看，目前二月份利率债发行计划只有20825亿元，低于去年同期的36427亿总发行量。因此二月整月利率债发行对资金面挤占压力或不大。 图9：利率债发行量、偿还量和净融资（亿） 图10：利率债发行利率（月均值） 二级市场 一月长端利率总体呈震荡上行趋势，收益率曲线呈陡峭化，平均上升8.7bp。其中10\5\3年期国债收益率分别上行了7bp\7bp\12bp至2.90%\2.70%\2.51%，3年期收益率上升幅度最大。这种走势符合我们在《一月债券分析报告》的判断（报告中我们认为1月利率债在经济整体弱复苏的背景下，长端利率或维持震荡。但考虑到流动性先行的政策背景，预计短期内资金面仍将保持宽松，短端利率品种有进一步压缩的空间，因此当前做陡收益率曲线策略仍是较好选择，性价比也较高）。 以10年国债收益率走势为例，1月份总体呈震荡上行态势：1月3日，人民银行开展6500亿元MLF操作，资金面紧张警报解除，长短端收益率均下行。但由于降息预期落空，信贷投放明显增多，长端利率快速上扬。其中1月10日人民银行、银保监会联合召开的主要银行信贷工作座谈会，更是助推了这个趋势。直到春节假期过去，稳定的资金面再次支持10年国债收益率的回归。 国开相对国债而言，利差波动不大，维持去年四季度以来的平稳态势。国开债与国债收益率的比值自去年11月以来就一直处于1.04-1.06附近震荡。最高点在2022年12月底，达到了1.062。 图11：1月3日和1月31日各期限国债收益率涨跌幅 图12：中债国债收益率曲线 图13：1月以来十年期国债收益率涨跌幅和事件图 图14：十年国债收益率和国开债收益率 2.2当前政策环境 从当前政策环境来看，二月整月，债市或将继续震荡。首先是由于美联储加息25bp落地，50bp加息落空，名鹰实鸽，导致市场风险偏好抬升，股市仍在上涨。其次是信贷政策靠前发力。1月10日，中国人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会：会议指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。根据我们草根调研，1月份信贷投放量可能创历史新高。 最后是商品房销售可能会迎来回暖。从中央经济工作会议和1月5日自首套房贷利率动态调整机制建立近一个月以来，多地宣布调整首套住房贷款利率下限，首套住房贷款利率已经进入“3”阶段：比如郑州部分银行首套房贷利率宣布下调，最低降至3.8%；天津首套房贷利率下限调回3.9%；沈阳部分银行首套房贷利率将下调至3.9%，最后珠海多数银行的首套房贷利率普遍为3.9%，二套房贷利率基本为4.9%。 表1：近期下调首套房贷利率的城市及相关政策 房贷利率的下行或带动销售的回暖，促进经济的整体回升。根据近期贝壳研究院公布的数据显示，1月贝壳50城二手房价格指数环比上涨0.2%，50城中约六成城市二手房价格1月止跌，另外从成交量来看，受春节返乡、出游等影响，1月贝壳50城二手房整体成交量环比虽有所回落，但50城中如北京、廊坊、天津、重庆、郑州等城市成交量较12月提升，市场或也出现回暖势头。 3.信用市场分析 3.1上月信用市场回顾 一级市场：净融资有所改善，发行成本略有下降。 发行与净融资方面：1月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模7579.48亿元，净融资额362.09亿元，与去年同期相比，发行规模减少4756亿元，净融资额减少4660.46亿元。今年春节较早，1月份实际发行天数比2022年少6天（2022年1月31日为除夕），导致债券发行与净融资不及去年同期。 但从1月上半月来看，信用债发行量逐周回升，或表明一级市场融资环境较去年末有所好转。 图15：信用债发行与净融资情况（周） 图16：信用债发行利率（月均值） 发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均利率来看，企业债和短融均比去年12月出现明显下行。企业债和短融发行加权利率分别较上月下行72BP和12BP至4.24%和2.97%。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按实际发行总额加权平均利率为3.35%，较上月下行23BP。 二级市场：收益率整体小幅上行，信用利差分化。 1月份利率债收益率小幅上行，信用债收益率跟随利率债小幅上行。AAA等级信用债中，截至1月31日1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初上升3BP/9BP/3BP和1BP至2.74%/3.24%/3.54%/3.70%，3年期品种收益率上升幅度最大；6个月品种下降1BP至2.52%。 图17：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅 图18：各期限企业债利率走势 信用利差方面，AAA等级信用利差收窄，AA等级收益率部分陡峭化。AAA等级信用债中，1年/3年/5年/10年期品种分别压缩0.7BP/3BP/4BP和6BP至58BP/71BP/83BP和80BP；6个月期品种扩大8BP至55BP。AA/AAA等级利差看，中长期等级利差陡峭化，短期品种等级利差缩窄 。3年/5年/10年期品种分别扩大1BP/4BP/8BP至71BP/79BP/83BP;6个月/1年期品种分别收窄5BP和9BP至44BP和47BP。 图19：AAA级企业债信用利差压缩 图20：AA/AAA等级利差陡峭化 3.2信用环境分析 1月份国内消费初步回升，但出口仍然可能下滑，工业企业盈利能力回升仍需时日。 2022年工业企业累计利润增速为-4%，已经连续六个月负增长，同时亏损企业单位数同比也在攀升，去年12月已经回升至27.1%。当前工业需求持续回升，但传导至工业企业的利润回升有一定时滞。 图21：2022年企业利润增速下滑 图22：工业需求和企业利润 在融资环境上，工业企业流动性下降，而信贷支持力度仍在提升。截至去年年底工业企业流动资产同比增速仍在快速下滑，从6月份的13.2%降到12月的9.7%。但同时2022年末月份企业贷款增速回升至14.7%，比2022年5月最低点回升了3.3个百分点。 图23：工业企业流动性维持下行 图24：企业信贷仍在回升 信用债利率的上行造成信用供给受挫。去年12月份社融口径企业债券融资规模为-4887亿元，降幅远远低于历史同期水平。这一方面与12月消费出口需求不旺有关，同时12月信用债利率大幅上升也反过来抑制了企业的发债意愿。往后看，随着需求逐步回升，企业盈利能力恢复，信用债利率增长趋势放缓，融资环境可能将继续逐步好转。 图25：收益率上行，企业债融资受挫 图26：2022年12月企业债融资超季节性下滑 3.3房地产债融资回暖 继去年年末地产“三支箭”陆续落地，今年以来地产融资端政策进一步放松。继1月10日人民银行、银保监会联合开会提出实施改善优质房企资产负债表计划后，1月13日新华社报道有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟从四方面重点推进21项工作任务，包括设立全国性金融资产管理公司（AMC）专项再贷款，设立1000亿元住房租赁贷款支持计划，推动存量融资合理展期，调整优化并购重组、再融资等5项房企股权融资措施，完善针对30家试点房企的“三线四档”规则等。1月1