宏观经济专题报告：三月债券投资分析报告

利率债方面：目前来看，我国经济修复预期较为乐观，为了完成5.5%的增速目标信贷高投放可能还会持续一段时间。通过我们的分析，三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走廊之内。如果没有降准，资金利率倾向于会继续上升，中长期债券调整的压力也会增加。我们倾向于缩短久期，等待经济增长达到目标之后，政府的刺激力度减弱带来的交易性机会。 信用债方面：今年以来不同等级信用利差均有收窄，我们在《2月债券月报》提示当前信用债利率已经具有较高的投资价值。往后看，2023年房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，贝壳数据显示二手房成交回暖更加明显，提示关注房地产下游建材、家具等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，随着隐债化解推进，“地方”退平台仍在继续。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。 我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；债市不及预期；货币政策超预期；统计数据与实际数据有偏差。 1.公开市场分析 1.1宏观金融环境 当前宏观金融环境已处于较好状态，从经济数据上来看，PMI指数和商品房销售情况均有好转。首先是刚刚公布的PMI数值，2月份制造业PMI为52.6%，前值50.1%，大幅上扬。无论是生产指数（56.7%），新订单指数（54.1%），新出口订单指数（52.4%）较前值都大幅上升。可见2月份PMI跳升显示产需修复力度均较强，一方面有前期地产、消费等方面积极政策的扶持，节后复工复产、疫情影响逐步消散，另一方面出口订单意外反弹，共同推动制造业景气度提升。 其次是房地产交易数据。上海易居房地产研究院的最新数据显示，2月份，全国60个重点城市新房成交面积为2005万平方米，环比增长47%，同比增长37%。这是新房成交面积21个月来首次同比正增长。从高频数据30大中城市商品房成交面积和成交套数的回升来看，也能得到相应印证。 图1：PMI回升力度较大 图2：30城地产销售 从金融数据来看，1月份的新增信贷再创新高，4.9万亿的新增额超过去年同期接近1万亿。其中企业中长期贷款大幅增加3.5万亿，同样创历史新高，成为信用扩张的主力。 而这部分贷款主要流向国有企业和地方城投，用途主要与投资相关。因此我们观察到微观和金融市场上资本品价格均出现了不同幅度的上涨。我们认为信贷投放在2月和3月都会保持一定的强度。 1.2降准必要性提升 图3：R001和DR001 图4：回购定盘利率 2月份资金面逐渐收紧，在公开市场操作上，总投放量为65520亿元（包括60530亿元的逆回购和4990亿元的MLF），总回笼量为66930亿元，净投放为-1410亿元，实现净回笼。而前两个月分别为投放15570亿和5780亿，可见资金有逐渐收敛趋势。 2月资金利率整体呈现上行态势，R001仍表现出较大的振幅，从2.21%先大幅回落至1.37%，再大幅上行至月末的3.71%，创下2022年以来单日最高水平；7天回购利率波动幅度较小，中下旬更是呈现不断上升态势，整体上行趋势明显，月底甚至一度超过2年期国债利率。 在资金利率不断上升的背景下，我们认为3月或逼近央行的利率走廊上限。当下七天质押式回购利率已经超过2.5%，越来越接近SLF利率3%。如果3月份信贷投放量持续增加，根据我们的《流动性分析框架之超储率测算模型》测算，超储率可能会再次走低。 从历年的时间序列来看，3月都会在2月份超储率基础上有所回升，且由于3月为财政支出的大月，财政存款回落，会向市场投放流动性，再叠加3月份的货币发行项（M0）也不会挤占太大流动性，因此我们认为，正常情形下2023年3月的超储率或高于2月份的1.2%，但若3月的信贷投放大幅增加，也会造成超额准备金不足，尤其是在储蓄意愿仍在上升的背景下。 当前为了维持商业银行放贷所需的基础货币规模，央行已经加大公开市场操作力度。2月份平均每周的投放量已经超过1万亿，去年12月的央行对其他存款性公司的债权也是创了历史新高，估计2月会继续保持这一趋势。如果3月不降准，要么继续大幅增加公开市场投放了，要么增加MLF的投放量。无论哪一种，规模都会是大幅增加，否则资金利率还会继续上升，逼近利率走廊的上限。 图5：央行利率走廊 图6：央行对其他存款性公司的债权上升 图7：MLF余额在增加 图8：公开市场操作：货币投放大幅上涨 图9：近几个月央行净投放 2.利率市场分析 2.1上月利率市场回顾 一级市场 发行量与净融资额：2月份，利率债（国债、地方政府债、金融债、同业存单）总发行量为45470亿元，总偿还量为33350亿元，净融资额为12120亿元，净融资额高于1月的4676亿元，但低于去年同期的14267亿元（虽然总发行量45470亿元高于去年同期的36427亿元）。 分项来看，其中2月国债净融资为1358亿元，高于上月的33亿元和去年的-1473亿元； 地方政府债净融资额为5250亿元，低于上月的6400亿元，但高于去年同期的4963亿元； 金融债净融资额为3238亿元，高于上月的-1222亿元，但低于去年同期的4080亿元； 同业存单净融资2216亿元，高于上月的负值，但大幅低于去年同期的6696亿元。总体来说，今年1-2月份利率债总净融资额为16796亿元，去年同期为23101亿元，今年低于去年。主要是金融债和同业存单融资的拖累。我们在《二月债券投资分析报告》中提到，今年由于春节提前，实际发行日期减少，1月利率债净融资低于去年同期，目前再加上2月也低于去年，可见当下利率债发行确实不及预期。 图10：利率债发行与净融资情况 图11：利率债发行利率（月均值） 发行利率：从发行利率角度看，国债、政策性银行债、同业存单2月份发行票面利率高于去年同期分别13BP，22BP，10BP，只有地方政府债低于去年同期3BP；而与上月相比，只有国债发行利率下降了8BP，其他（地方政府债、政策性银行债、同业存单）分别上扬了1BP，7BP和12BP。总体来看，利率中枢是在上移的。 二级市场 二月长端利率维持震荡趋势，但短端利率上涨幅度较大，长端利率相较于短端利率而言表现更加稳定，收益率曲线呈现平坦化趋势。长端利率中，10年期国债收益率只下降了1BP，5\3年期国债收益率分别上行了3BP至2.74%和2.57%，短端利率中，3个月\1年\2年期分别上升了25BP\17BP\6BP至2.06%\2.33%\2.48%。长端利率维持震荡主要是2月处于政策真空期，且前期经济复苏的交易已经被price in，因此上行压力骤减。短端利率大幅上行我们在报告《人员流动回升,内需修复在路上——20230220周报》中给出了解释，主要受央行公开市场操作净投放减弱（2月净投放为-1410亿元，远低于1月和去年12月），再叠加财政缴税、银行信贷不弱等因素，使得短端利率上扬。 以10年期国债收益率为例，2月总体仍呈现震荡趋势：2月15日，人民银行超额续作了4990亿MLF公开市场操作，长端利率有所下行，随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行，直到2月27日和28日，央行又开展了3360亿和4810亿逆回购（到期量为2700亿和1500亿），净投放为正，使得长端利率有所下行。 国开相对国债而言，利差波动仍不大，维持去年四季度以来的平稳态势，这一点与1月份相同，不同的是国开债相对于国债的比值与1月相比仍在上升，当前最高点已经达到了1.065，超过了去年12月底的1.062的高点。但自去年11月以来就一直处于1.04-1.07附近震荡。 从2023年1月和去年12月各机构购买债券的变动情况来看，商业银行是在继续加大购买国债、地方政府债和同业存单的力度，减少在购买资产支持证券和中期票据的购买力度；信用社在加大购买同业存单的购买力度，保险公司在加大购买地方政府债的购买力度，其他项都在减少；而证券公司对各类债券的购买力度均在减少。 图12：2023年1月对2022年12月各机构购买债券环比变动 图13：2022年12月对2022年11月各机构购买债券环比变动 图14：中债各期限收益率变动情况 图15：中债国债收益率曲线 图16：1月以来十年期国债收益率涨跌幅和事件图 图17：十年国债收益率和国开债收益率 2.2当前政策环境 三月初即将召开一年一度的两会，其中政府工作报告决定了全年经济走势的重要目标，我们认为GDP增速有望向5.5%靠拢。在较高的经济目标情况下，货币政策和财政政策都会表现出相对积极。其中货币政策上，央行在2022年四季度货政报告中提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。比之前的“货币供应量增速和名义经济增速基本匹配”有所区别，反映了央行或有意提升社融增速。 随着疫情的冲击逐渐消退，虽然央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，譬如超额投放MLF等，但事实上央行目前已经很难维持大幅宽松的流动性环境，这一点从去年12月以来逐渐降低的净投放可以体现。去年四季度至今，DR007中枢呈现逐步上行趋势，并且越来越接近利率走廊的上限。资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续或需要加大公开市场投放量实施降准政策，才能维持资金利率的稳定。 表1：三季度货币执行报告和四季度货币执行报告对比 3.信用市场分析 3.1上月信用市场回顾 一级市场：净融资持续改善，发行成本略有下降。 发行与净融资方面：2月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模8865.6亿元，净融资额3286.6亿元，与去年同期相比，发行规模增加1569.4亿元，净融资额减少345.1亿元。今年春节较早，2月份实际发行天数比2022年多6天（27.3%），总发行量同比增长21.9%。2月份偿还额明显高于去年同期，导致债券净融资不及去年同期。2月份逐周来看，信用债发行量和净融资延续回升，或表明一级市场融资环境较年初持续好转。 图18：信用债发行与净融资情况（周） 图19：信用债发行利率（月均值） 发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率来看，除企业债外，其余三类信用债发行利率均比1月下行。企业债利率较上月回升52BP至4.76%；公司债、中票和短融发行加权利率分别较上月下行14/31BP/6BP至4.11%/4.08%/2.91%。企业债发行利率偏高，主要可能是2月发行期限均较长。2月份平均期限7.5年，明显高于1月份的6年和去年12月的7.4年。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按发行总额加权平均利率为3.35%，与上月持平。 二级市场：小幅走强，信用利差多数收窄。 2月份高等级信用债小幅走强，收益率多数下滑，符合我们前期判断。AAA等级信用债中，截至2月28日，3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑7BP/15BP/9BP至3.19%/3.38%/3.61%，5年期品种收益率下降幅度最大；6个月和1年期品种收益率分别较月初上升21BP和13BP至2.73%/2.86%。 图20：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅 图21：各期限企业债利率走势 信用利差方面，AAA等级信用利差继续收窄，AA等级收益率多数平坦化。AAA等级信用债中 ，1年/3年/5年/10年期品种分别压缩3BP/11BP/18BP和8BP至53BP/62BP/65BP和70BP；6个月期品种扩大2BP至52BP。AA/AAA等级利差看，中短期等级利差收窄，长期品种等级利差扩大。6个月/1年/3年/5年期品种分别收窄26BP/26BP/12BP/7BP至17BP/20BP/57BP/72BP;10年期品种扩大1BP至84BP。低等级