宏观点评：中国居民储蓄：现状、趋势与影响

宏观点评 中国居民储蓄：现状、趋势与影响 疫情前，居民储蓄增速已有明显提升，疫情后，居民储蓄率、储蓄意愿进一步走高。2023年居民作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月13日 储蓄怎么走？超额储蓄释放的支撑作用怎么看？本报告针对上述问题，从现状、趋势、影响三大维 度出发，对居民储蓄进行系统性分析，以期作为2023年经济展望的参考。 核心观点：疫情后居民储蓄进一步提升，背后是居民更加谨慎保守。2023年居民储蓄回落应是大方向，但从海外、国内、历史三重维度看，储蓄回落可能较慢，全年均衡水平仍偏高，超额储蓄释放对经济的支撑作用不宜高估，对应2023年经济大概率仍是弱修复。 一、现状：疫情前储蓄率先上后下再企稳，储蓄增速已有明显回升；疫情后居民储蓄进一步提升。 1、概念辨析：储蓄率VS储蓄意愿。储蓄率受人口、收入、谨慎动机等因素影响，是实际结果； 市场主要关心居民部门储蓄率，但统计局未公布相关数据，一般用国民储蓄率（包括居民、企业、政府储蓄）替代分析。储蓄意愿主要受居民谨慎动机影响，是储蓄率变动的原因之一，变动趋势与储蓄率大致相同，主要根据央行问卷调查中的“更多储蓄占比”跟踪，更加直观、高频。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 2、疫情前，我国储蓄率先上后下，近年来高位企稳，储蓄存款增速已有明显提升。中长期看，人 口、收入、谨慎动机等都是影响储蓄率变动的重要因素，2000-2010年，随着居民收入上升、劳动年龄人口占比提升，我国储蓄率整体呈上升趋势，2010年达高点的50.9%；2011-2016年，随着人口老龄化加剧、居民收入增速持续回落，储蓄率由高点下行至44.4%；2017-2019年，随着居民收入企稳、居民储蓄意愿上升，储蓄率维持44.5%左右震荡。从储蓄增速看，2018-2019年居民储蓄存款增速由3%升至10.1%，应与中美贸易摩擦、去杠杆等宏观经济环境恶化有关。 3、疫情后，经济生活不确定性加大，居民储蓄意愿进一步大幅提升，但储蓄率升幅相对较小。一方面，疫情爆发后，经济生活不确定性大幅提升，居民谨慎动机推动储蓄意愿由疫情前的45.7%升至2022Q4高点的61.8%，疫后三年平均上升7.8个点。另一方面，金融机构居民储蓄存款增速疫后平均13.6%，较疫情前进一步上升3.5个点；我们测算的居民个人储蓄率疫后平均32.3%，较疫情前上升2.6个点，明显低于储蓄意愿升幅。原因可能在于疫情后居民收入受到冲击，收入与 GDP的增速差距由疫情前的0.5个点拉大至1.4个点左右，居民实际能存下的钱相对较少。 4、本质看，储蓄意愿与消费倾向、购房倾向负相关；储蓄意愿提升的背后是居民更加谨慎保守。根据央行的城镇储户问卷调查，居民储蓄意愿和消费、投资意愿明显负相关；应注意，此处的投资是指居民对理财产品、基金、股票等的投资，实际上也属于宏观视角下的储蓄；2022年Q4储蓄意愿续升至历史高位，居民消费倾向（消费支出/可支配收入）、居民购房倾向（预计增加购房支出的居民占比）分别降至64%、16%左右的低位，直接反应了居民更趋保守、谨慎。 二、趋势：2023年居民储蓄大概率有所回落，但速度可能较慢；中长期储蓄率回落仍是大趋势。 1、短期看，疫后储蓄大概率有所回落，但回落速度较慢，2023年均衡水平可能仍高于疫情前。 >海外看，疫后储蓄回落偏慢，经济衰退约束储蓄回落。新加坡、中国台湾地区等发达经济体在放开疫情防控后，储蓄率从高位回落，但截至2022Q3，仍明显高于疫情前；指向受制于疫情残留影响，储蓄自然回落偏慢，短期可能仍偏高。此外，我们发现我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关，根据我们前期报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的分析，2023年全球大概率温和衰退，则对国内储蓄率回落也构成约束。 >国内看，居民谨慎动机是短期决定性因素，信心比黄金更重要。储蓄意愿与居民对未来的预期、信心水平负相关，参考我们年度报告《博弈预期差—2023年宏观经济与资产展望》的分析，2023年随着疫情影响减退，国内经济大概率趋于弱复苏，居民预期和信心有望边际恢复，推动储蓄回落；但考虑到目前居民信心处于历史低位，恢复正常也需要时间，2023年平均水平可能仍高于疫情前。这应也是近期一系列重要会议强调改善社会心理预期、提振发展信心的重要原因。 >历史看，储蓄意愿更多是经济的同步偏滞后的反面指标。典型如2008年金融危机后，在强力政策刺激下，经济于2009Q1开始触底反弹，而居民储蓄意愿在2009Q2达到高点的47%，随后一年在44%左右震荡，持续高于金融危机前38%左右的水平，直至2010年Q4，也即经济触底一年半后才有明显回落，这反映了冲击过后，居民从谨慎保守到恢复正常的过程可能较为缓慢。 2、中长期看，我国储蓄率水平仍高，后续回落是大趋势。海外对比看，目前我国国民储蓄率水平 45%左右，相较于全球平均的29%左右仍明显处于高位，后续下降空间大；国内因素看，随着我国人口老龄化加剧、收入增速下降、居民生活恢复正常，储蓄率回落还是大趋势。 三、影响：2023年超额储蓄释放对经济的支持不宜高估；中长期储蓄率下降有助于扩大消费。 1、短期看，超额储蓄有待释放，对经济的支撑作用如何？关键在于回落节奏。疫情后我国储蓄上 升，市场由此关注超额储蓄释放对2023年经济的支撑作用。简单计算，若按照2019年底10.1% 的增速作为基准，疫情三年超额储蓄在9万亿左右，若全部用于消费和购房，似乎能够产生较大支撑。但实际上，合理的储蓄水平是随着不同的经济环境动态变化的，储蓄提升了还可以继续提升，并不存在严格的“超额”概念；也即目前的高储蓄并不会自然转化为消费、支撑经济，如果经济环境仍然不好，储蓄可能继续维持高位；正如2018-2019年储蓄增速由3%升至10.1%，2020年疫情爆发后又进一步上升。因此，超额储蓄的回落节奏才是分析其经济影响的关键。 2、中长期看，储蓄率与消费率负相关，与投资率正相关；储蓄水平下降有助于扩大消费。从理论看，根据两部门封闭经济模型，总供给=消费+储蓄，总需求=消费+投资，均衡水平下储蓄=投资，也即储蓄为投资提供资金支持。因此，储蓄与消费负相关，与投资正相关。从数据看，我国储蓄率走势和消费率显著负相关，和投资率正相关；2017年以来，我国储蓄率震荡企稳，对应我国消费率维持55.4%左右，相较于发达国家仍偏低。后续储蓄率均衡水平继续下降，将有助于我国加快构建新发展格局，扩大内需、增强消费在国民经济中的基础性作用。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09 2、《12月PMI创新低，后续怎么看？》2022-12-31 3、《再探底的背后—全面理解11月经济》2022-12-15 4、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 5、《衰退与择时—2023年海外宏观展望》2022-12-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：储蓄率、储蓄意愿变动趋势大致相同图表2：疫情前，我国储蓄率先上后下，近年来高位企稳 %% 国民总储蓄率更多储蓄占比（右轴） 4960 48 58 56 4754 52 4650 45 48 46 4444 42 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 4340 %国民总储蓄率% 劳动年龄人口(15-64岁)占比*0.65 城镇居民人均可支配收入:同比（右轴） 5220 50 18 16 4814 12 4610 6 448 424 2 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 400 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：疫情后，居民储蓄意愿大幅提升，但储蓄率升幅相对较小图表4：疫情后，居民收入增速持续低于GDP增速 %金融机构:城乡居民储蓄存款余额同比% 居民个人储蓄率（右轴，MA4） %居民收入增速差 GDP:现价:当季同比 18更多储蓄占比/1.5（右轴）16 14 12 10 8 6 4 2 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 0 4025全国居民人均可支配收入:当季同比 3820 36 3415 3210 305 280 26 24-5 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：居民个人储蓄率=（人均可支配收入—人均消费支出）/人均可支配收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新加坡储蓄存款总额（右轴）新加坡元 图表5：储蓄意愿与消费倾向、购房倾向负相关图表6：海外看，中国台湾地区和新加坡储蓄有所回落，但仍处高位 %消费倾向/3(季调) %%中国台湾地区国民储蓄率百万 购房倾向（未来3个月预计增加购房支出占比）46 24更多储蓄占比（右轴）6044 2358 22 5642 21 5440 52 205038 194836 18 46 17 4434 4232 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 17-09 164030 350 300 250 200 150 21-09 22-03 22-09 100 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：海外看，我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关图表8：国内看，居民信心、预期是短期决定性因 %更多储蓄占比 全球:摩根大通全球综合PMI% %更多储蓄占比未来收入信心指数 65OECD综合领先指标（右轴）60 55 50 45 40 35 30 25 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20 10265 PMI:生产经营活动预期 101.560 101 100.555 10050 99.545 9940 98.5 35 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11 98 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：历史看，储蓄意愿更多是经济的同步、略滞后的反面指标图表10：储蓄率与投资率正相关，与消费率负相关 %GDP:不变价:当季同比% %国民总储蓄率 最终消费率(消费率) 更多储蓄占比（右轴，逆序） 166570 146065 125560 105055 45 84050 63545 43040 22535 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 20