公司动态研究报告：可循环塑料包装龙头，租赁模式打开成长空间

证 券 研2023年01月09日 究 报可循环塑料包装龙头，租赁模式打开成长空间 告—喜悦智行（301198.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌可循环塑料包装龙头，财务表现稳健 公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，通过销售可循环包装、提供租赁及运营服务实现收入。自2011年起，公司将定制化可循环塑料包装在国内汽车 基本数据2023-01-06 当前股价（元） 总市值（亿元） 25.1 33 总股本（百万股）130 流通股本（百万股）60 52周价格范围（元）16.5-36.7 日均成交额（百万元）45.25 市场表现 (%)喜悦智行沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 及汽车零部件行业中进行推广，成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一，具备较强的产品设计能力，与大众汽车、特斯拉等品牌客户建立了良好的合作关系。公司2014-2021营收/归母净利润CAGR为14.58%/33.67%；2022年Q3单季度营收/归母净利润为1.32亿/0.20亿元，同比增长41.1%/21.5%，流动比率/现金比率为4.53x/2.66x，财务表现稳健。近年来由于疫情影响，下游客户公司均存在不同程度停工停产的情况；随着疫情的放开和下游行业的复苏，2023年公司业绩有望复苏。 ▌政策驱动行业快速发展，可循环塑料市场空间巨大 公司所处行业是可循环包装行业，属于快速发展的蓝海行业。公司可循环包装作为“绿色包装”，行业受到国家重点支持。自2016年至今，如《“十四五”循环经济发展规划》、《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见发改产业（2021）372号》等相关法律、法规和政策陆续出台，对公司持续经营和快速成长具有积极意义。 可循环包装市场快速成长，市场空间巨大。（1）可循环塑料包装市场规模大，渗透率有望持续提升。根据《上海包装》预测，我国塑料包装市场规模将快速增长，塑料包装行业工业产值预计2023年将达到5170亿元，可循环包装行业市场 预计2023年达到485.07亿元人民币，2023年可循环包装渗透率不足10%，提升空间巨大。（2）对其他材料的替代+应用领域增加，可循环塑料市场持续扩大。塑料包装产品具有良好的承载能力、防护功能和实用功能，同时满足环保、经久耐用的要求，在更多高端制造行业逐步形成对纸张、木材与金属等传统包装材料的替代。在零部件制造与装配企业、电子及计算机制造与装配企业、食品饮料制造与流通企业等领域，采用塑料包装的企业不断增加，塑料包装的应用范围不断扩大。 ▌租赁模式快速发展，盈利能力和客户粘性有望提升 公司快速推广租赁运营模式，相关业务迅速发展。在租赁模式中，公司将可循环包装出租给客户公司，在客户使用完毕后收回，期间为客户提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、 空箱回收和规划统筹等配套服务。公司为客户的可循环包装租赁合同一般3年为一个周期，相比于销售模式的“一锤子买卖”，租赁模式能够确保持续盈利的能力，在项目的前期部分的收入能够覆盖成本，后期的收入将为纯利润。同时，相比于传统的销售模式仅仅提供可循环包装产品，租赁模式提供了物流、仓储管理等服务，能够提升公司的营收水平；还能够让客户更好地养成使用可循环包装的消费者习惯，从而增加客户黏性和提升产品渗透率。另一方面，从会计角度来说，租赁模式可以帮助客户降低一次性的成本支出，传统的一次性销售模式中，客户公司购买的可循环包装为“资产”，而在租赁模式中，为使用可循环包装的支出直接计入营业成本，从而帮助客户公司达到轻资产化的目的。公司未来租赁业务模式的营收及其占比都将进一步增加，预计2022年有望达到26%，且有持续提升的趋势。总体来说，我们认为租赁模式具有高毛利、高粘性、提渗透的特点。 ▌与特斯拉深度合作持续受益，获项目定点成长空间打开 与特斯拉深度合作，特斯拉大幅降价促销量，公司或持续受益。公司自2019年起与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，特斯拉系公司重要合作客户，2021年公司对特斯拉的销售额为1.06亿元，占年度销售总额的29.15%。根据财联社1月6日消息，近期特斯拉国产车型降价，最大降幅逾13%，此举有望提升国产车型销量；公司作为特斯拉的可循环包装供应商，有望持续受益。 公司于2022年12月获新能源汽车电池模组循环包装项目定 点，凸显公司扩展下游客户的能力。项目预计从2023年1月 开始，项目生命周期1年，预计生命周期总金额为0.8亿-1亿元，占2021年营收22.1%-27.6%。除汽车及新能源电池产业外，公司目前正在大力拓展家电行业，并在服装鞋帽、果蔬生鲜、快递物流等行业也进行了一定的布局。我们认为，公司依托产品租赁模式，有望持续扩大下游市场，多点开花，成长空间可观。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为4.60、6.96、9.64亿元，EPS分别为0.68、1.07、1.46元，当前股价对应PE分别为37.1、23.5、17.2倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）可循环包装市场发展不及预期；（2）公司租赁模式业务发展不及预期；（3）原材料价格超预期上涨；（4）订单情况不及预期；（5）与特斯拉合作不及预期等。 预测指标2021A2022E2023E2024E 主营收入（百万元） 363 460 696 964 增长率（%） 35.6% 26.8% 51.1% 38.6% 归母净利润（百万元） 61 88 139 190 增长率（%） 3.2% 44.9% 57.7% 36.9% 摊薄每股收益（元） 0.61 0.68 1.07 1.46 ROE（%） 6.7% 8.9% 12.3% 14.5% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 363 460 696 964 现金及现金等价物 507 459 418 412 营业成本 230 293 449 630 应收款 191 240 362 502 营业税金及附加 3 4 5 8 存货 70 90 138 194 销售费用 18 21 26 34 其他流动资产 13 17 25 35 管理费用 24 25 32 43 流动资产合计 780 806 944 1,143 财务费用 1 0 0 0 非流动资产: 研发费用 10 12 13 17 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 53 58 72 95 固定资产 129 179 244 274 资产减值损失 -5 0 0 0 在建工程 8 38 8 8 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 47 45 42 40 投资收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 72 105 167 229 其他非流动资产 56 56 56 56 加:营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 240 317 350 378 减:营业外支出 0 0 0 0 资产总计 1,021 1,123 1,294 1,521 利润总额 74 107 169 231 流动负债: 所得税费用 13 19 30 41 短期借款 28 28 28 28 净利润 61 88 139 190 应付账款、票据 49 65 100 140 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 27 27 27 27 归母净利润 61 88 139 190 流动负债合计 104 121 155 196 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 35.6% 26.8% 51.1% 38.6% 归母净利润增长率 3.2% 44.9% 57.7% 36.9% 盈利能力毛利率 36.7% 36.3% 35.5% 34.7% 四项费用/营收 14.6% 12.6% 10.3% 9.8% 净利率 16.7% 19.1% 19.9% 19.7% ROE 6.7% 8.9% 12.3% 14.5% 偿债能力资产负债率 11.4% 11.8% 12.9% 13.6% 净利润 61 88 139 190 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 折旧摊销 14 13 17 22 应收账款周转率 1.9 1.9 1.9 1.9 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 3.3 3.3 3.3 3.3 营运资金变动 -92 -57 -144 -165 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -17 44 12 47 EPS 0.61 0.68 1.07 1.46 投资活动现金净流量 -38 -79 -35 -30 P/E 41.3 37.1 23.5 17.2 筹资活动现金净流量 7 -2 -3 -4 P/S 6.9 7.1 4.7 3.4 现金流量净额 -48 -37 -27 13 P/B 2.8 3.3 2.9 2.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 12 12 12 12 非流动负债合计 12 12 12 12 负债合计 116 132 167 208 所有者权益股本 100 130 130 130 股东权益 905 991 1,127 1,313 负债和所有者权益 1,021 1,123 1,294 1,521 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所