可循环塑料包装行业龙头，租赁服务模式加快普及

公司点评 喜悦智行(301198.SZ) 证券研究报告 轻工制造｜包装印刷可循环塑料包装行业龙头，租赁服务模式加快普及 2022年08月03日 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 2.32 2.77 3.44 4.34 5.55 当前价格（元） 22.13 P/E 51.07 45.97 25.81 19.22 14.24 52周价格区间（元） 20.86-57.90 P/B 8.97 7.50 6.04 4.79 3.75 预测指标2020A2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元) 235.85 267.67 426.31 625.18 880.83 净利润(百万元) 52.95 58.82 104.77 140.69 189.83 每股收益（元） 0.41 0.45 0.81 1.08 1.46 评级变动首次 总市值（百万） 2876.90 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 719.30 总股本（万股） 13000.00 投资要点： 流通股（万股）3250.00 涨跌幅比较 国内定制化可循环塑料包装领头羊，经营业绩情况逐渐向好：公司主 要为客户提供组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、周转箱等定制化可循环塑料包装产品和相关配套服务。2021年公司实现营收 16% -4% -24% -44% 2021-12 2022-03 2022-06 % 1M 3M 12M 喜悦智行 0.05 6.09 -- 包装印刷 -0.50 19.64 3.99 -64% 喜悦智行包装印刷 3.63亿元，同比+35.6%，实现归母净利润0.61亿，同比+3.23%。包装产品业务上受益于新能源行业的快速发展，定制化可循环包装不仅有利于企业降本增效，还可以更好的保护运输电池和其他重要零部件；租赁服务业务目前在拓展新行业新客户策略上卓有成效，增速较快。 行业政策助推，可循环包装有望加快推广使用：随着包装产业转型升级，国家鼓励塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型 发展，并出台一系列支持政策。定制化可循环塑料包装具有绿色可循环、承载度强、制造精度高、质量可靠、可塑性强、使用寿命长等优点，在坚持绿色可循环的理念下，同时能够满足品牌客户定制化、规模化的包装需求，未来有望加速推广。 杨甫分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 周心怡研究助理 zhouxinyi67@hnchasing.com 相关报告 公司采用定制化产品直销+租赁服务双模式：直接采购产品的客户还存在着包装器具的资金、管理、仓储、物流运输等成本，前期资金压力较大，租赁服务模式可以降低客户使用门槛，减轻前期资金压力，由 公司来提供租赁和运营服务能够降低推广难度，增强客户粘性，更好的构筑自身品牌形象和壁垒。 盈利预测：在可循环塑料包装产品业务方面，考虑公司目前订单量充足，与客户合作年限较长，未来有望保持长期的合作关系；租赁服务 业务方面，新客户覆盖了新能源汽车、家电、酒水等众多行业，增速非常快。我们预计公司2022年到2024年实现营业收入分别为4.26、 6.25和8.81亿元，实现归母净利润1.05、1.41和1.90亿元，EPS为0.81、 1.08和1.46元，PE分别为25.81、19.11和14.24倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：公司扩产进度不及预期，下游客户拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 1可循环包装有望推广，喜悦智行作为龙头具备先发优势 喜悦智行是一家提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。主要为客户提供组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单 元等不同系列的定制化可循环塑料包装产品。2011年，公司将定制化可循环塑料包装在国内汽车主机厂及汽车零部件行业中推广，去替代纸箱、木箱和托盘等包装，成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一，目前正逐步扩展至家电、酒水和物流运输等行业。 可循环塑料包装改变了传统一次性包装无法循环，不够环保、承载力弱的弊端，可反复使用5-10年，对客户来说，能够达到节能降本的目的，目前正在逐步的推广普及；另外公司也为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。 表1：公司主要产品说明 产品名称图片示例用途说明 厚壁吸塑类包装单元 薄壁吸塑类包装单元 周转箱组合包装产品 料架组合包装产品 适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装和生产周转 主要适用于各类高洁净度电子元器件及各类小型零配件的包装周转。薄壁吸塑包装单元包括电子元件衬垫、工具衬垫、阀体衬垫等 由配套的托盘单元、顶盖单元以及周转箱单元组成，内部可搭配各种衬垫单元或其他定制化内材单元；适用于各类型包装物的长途物流运输和生产周转，例如：发动机缸盖包装、电池箱盖包装等 主要由厚壁吸塑衬垫单元与可折叠铁质料架单元组合构成；适用于体积较大、重量较重、有排序要求的运输物品。例如：变速器总成料架、前副车架料架、车门料架等 资料来源：公司招股说明书，财信证券 行业政策助推，可循环包装有望加快推广使用：随着包装产业转型升级，国家鼓励塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展，并出台一系列支持政策。2020年出台的《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》指出到2022年，电商快件不再 二次包装比例达到85%，可循环快递包装应用规模700万个。到2025年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达1000万个。2021年发布的《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》明确提出于2021年至2023年间在快递企业试点可循环包装。定制化可循环塑料包装具有绿色可循环、承载度强、制造精度高、质量可靠、可塑性强、使用寿命长等优异性能，在坚持绿色可循环的理念下，同时能够满足品牌客户定制化、规模化的包装需求，未来有望加速推广。 营收稳定增长，积极拓展新客户：2018-2021年，公司实现营收3.2、2.36、2.68和 3.63亿元，增速分别为26.72%、-26.29、13.49%和35.6%；2018-2021年，公司实现归母净利润0.66、0.53、0.59和0.61万元，增速分别为77.33%、-19.87%、11.1%和3.23%。其中2019年公司营收有所下降主要是因为当年汽车消费需求整体疲软，叠加燃油车排放 标准由“国五”向“国六”换代带来的短期冲击，对公司2019年产品销售产生一定影响，对此公司迅速采取了战略，产品布局从传统燃油车延伸到新能源汽车领域，积极拓展新客户，并且伴随促进汽车行业消费政策的出台，2020年经营业绩较2019年明显增长。 图1：喜悦智行营收及其同比增速图2：喜悦智行归母净利润及其同比增速 营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201620172018201920202021 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 201620172018201920202021 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：公司年报，财信证券资料来源：公司年报，财信证券 租赁运营服务毛利率高，增速快，公司整体毛利率在行业中居前：公司的主营业务中，租赁运营服务业务的毛利率最高，2018年至2021年毛利率分别为56.20%、51.71%、 58.64%、52.38%，公司于2019年开始着重加大对租赁运营服务业务的投入，将产品布局陆续扩展至家电、酒水和物流行业，通过服务模式打开市场同时增强客户黏性，形成自身壁垒，成套类包装产品的毛利率也较高，始终保持在30%以上。公司的主要几大高毛利业务拉动了公司的整体毛利率，在包装行业中，喜悦的毛利率高于其他可比公司。 2021年开始公司积极拓展新行业新客户，拿到了美的海尔等家电企业的订单，根据客户需求提供产品及配套服务，2020-2021年，可循环包装产品业务由1.73亿增长至2.64亿，同比增速为52.6%，营收占比从69%增长至73%，租赁服务业务从0.66亿增长到0.83亿，同比增速为25.8%，营收占比从11%提高至23%。 图3：喜悦智行主要业务的毛利率图4：喜悦智行及其他可比公司的毛利率对比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 组合成套类包装产品租赁运营服务其他类包装产品 2018201920202021 50% 40% 30% 20% 10% 0% 喜悦智行柏星龙锦盛新材沃特股份 2018201920202021 资料来源：公司招股书，公司年报，财信证券资料来源：公司招股书，公司年报，财信证券 图5：喜悦智行的主要业务营收收入（亿元） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018 可循环包装产品 2019 租赁运营服务 其他类包装产品 0.14 0.33 0.16 0.83 0.11 0.5 0.13 0.66 2.66 2.64 1.691.73 20202021 资料来源：公司招股书，公司年报，财信证券 2定制化产品直销+租赁服务双模式 公司与下游客户的合作模式主要分为产品直销和租赁服务两种。直销模式下，公司根据客户需求制定研发计划、开展包装方案设计、进行试模、样品试制等，待性能参数 达到客户要求后，通过自行生产或委托加工进行批量生产、销售。租赁服务模式则更有利于公司和客户建立粘性，形成自身壁垒，租赁模式主要分为动态租赁和静态租赁。 1）动态租赁：公司在租赁期内，按照出租包装器具的使用次数及使用数量计算租金，同时还能根据客户的不同需求，为客户提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务。 动态租赁服务租赁收入=包装器具租金及服务费单价×租用数量×使用次数。 2）静态租赁：按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间客户自行管理租赁包装器具。 静态租赁服务租赁收入=包装器具租赁单价×租用天数×租用数量。 长期看客户选择公司运营租赁服务的单次使用价格相比直接买入产品单次使用价格更高，但直接购买产品的客户还存在包装器具的资金、管理、仓储、物流运输等成本，而在租赁模式中公司通过全国布局CMC网点，充分实现物流仓储效益最大化，降低以上的成本。公司智能物流运输平台随着网点布局的完善及算法的优化，可以进一步提升租赁项目的效益，因此租赁服务模式目前的普及速度也非常快。 图6：动态租赁服务模式图7：静态租赁服务模式 资料来源：公司招股说明书，财信证券资料来源：公司招股说明书，财信证券 建立多个租赁服务网点覆盖多区域，解决区域半径问题：目前喜悦智行在上海、广州、宁波、北京、天津、合肥、武汉、成都等15个城市建立了租赁网点用于物流仓储和 办公，服务回收城市共覆盖了90余个，这些网点提供可循环塑料包装产品的出租及运营服务，用于集中或中转包装，调配当地物流资源；同时，公司计划开发包含仓储管理、物流分拨、包装租赁结算等在内的一体化平台管理系统，配合用于公司租赁及运营业务的管理，以更好的解决区域半径问题。 3投资评级与盈利预测 在可循环塑料包装产品业务方面，考虑公司目前订单量充足，与客户合作年限较长，未来有望保持长期的合作关系；租赁服务业务方面，新客户覆盖了新能源汽车、家电、酒水等众多行业，增速非常快。我们预计公司2022年到2024年实现营业收入分别为4.26、 6.25和8.81亿元，实现归母净利润1.05、1.41和1.90亿元，EPS为0.81、1.08和1.46 元，P