可转债打新梳理与分析：狭窄的无风险套利空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2023年1月6日 可转债打新梳理与分析 狭窄的无风险套利空间 衍生品研究 中证转债指数 资料来源：最闻相关报告 方兴未艾、分化初显的ETF市场-股票指数与被动投资2022.11.18 收益增强辅助交易-雪球产品及Delta对冲策略2022.10.10 中长上升周期可期-汽车产业链转债投资价值分析2022.9.2 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资要点： 转债破发事件梳理：过去5年，663只新债中共71只首日破发，其中53只 发生在2017-19年；2020年至今仅18只破发，其中14只破发于1220-0121。 转债价格影响因素解析 市场景气：转债市场景气与A股市场景气高度相关，两市场活跃度变化整体方向趋同。目前转债市场再现破发，市场换手率已达2020年以来最低水平附近，处于中期最底部。 新债发行与打新资金：供不应求。2022年共发行新券144只，募资2,088亿元，同比-26%。受股东配售率由57%升至69%影响，22年网上发行仅639亿元，同比-48%。网上中签率2020-22年分别0.0099%、0.0079%和0.0052%，持续降低。2022年新券上市首日收盘均价129.58元，创历史新高。 新债定价：转债条款相对标准化，20年以来到期赎回价维持110-115元；转股价维持在前20交易日区间均价102.5%左右。基于定价模型，新债整体给二级预留了10%的空间。受套利资金涌入影响，上市首日基本已一步到位。 具体案例分析 海兰转债：录得上市首日最低收盘价。冷遇原因主要由于正股在公告日至上市日期间大幅下跌，致转股价过高。公司后续将转股价由15.16元大幅下修至10.88元，期权价值显著提升。 本钢转债：最低跌至73.75元。正股偿债能力强，条款友好，上市首日纯债价值103.34元。但转股价长期高于正股股价，内嵌期权价值低。受初始转股价不得低于每股净资产限制，难下修转股价。齐鲁转债情况类似。 横河转债：妖券也有破发史。市场最热捧个券之一，但上市之初也曾长期低迷。横河转债上市于2018年8月的市场景气低点，正股体量偏小、债项评级不高及当期业绩欠佳，是破发转债的普遍特征。 永吉转债：录得上市首日收盘价峰值。上市于市场景气顶点。发行规模小、67%配售给股东且控股股东持股比例大，致筹码稀缺是上市火爆的主要原因。但正股基本面及转债条款并不足以支撑高估值，目前已回归理性。 投资建议：参照转债价格催化剂（预期下修、业绩反转等），我们认为可重点关注帝欧转债、闻泰转债、立讯转债、漱玉转债、温氏转债。 风险提示：市场流动性不及预期；监管趋严下，系统性风险偏好降低等。 目录 一、转债市场再现破发3 二、转债上市首日影响因素解析4 1、市场景气：大环境如何4 2、新债发行与打新资金：供需平衡问题5 3、新债定价：为二级市场预留空间？8 三、具体案例分析11 1、海兰转债（123086.SZ）：89.15元，上市首日收盘价历史最低11 2、本钢转债（127018.SZ）：首日未破发，但后续跌至73.75元13 3、横河转债（123013.SZ）：妖券也有破发史15 4、永吉转债（113646.SH）：376元，上市首日收盘价历史峰值16 四、投资建议19 风险提示20 一、转债市场再现破发 2022年12月19日，齐鲁转债（113065.SH）上市首日收盘于95.128元，全天最高98.87元，成为转债 市场2022年唯一上市即破发的个券。梳理过去5年新发转债上市首日表现，663只新债中共71只上市首日 破发。其中53只发生于转债尚未受到市场关注的2017-19年，2020年至今上市的471只中仅18只破发， 其中14只破发于2020年12月至2021年1月间。 图1：过去5年转债新债上市首日破发时点统计 资料来源：WIND，山西证券研究所 齐鲁转债详细情况，可参考我们12月19日发布的《齐鲁转债投资价值分析——深耕山东，开拓环渤海的领先城商行》。 二、转债上市首日影响因素解析 影响转债上市首日价格的因素，具体可分为市场景气、发行规模、打新人数、发行定价及个券条款等，我们将逐一分析。 1、市场景气：大环境如何 我们使用换手率指标代表市场景气。转债市场自2020年进入活跃期，换手率大幅提升，由2018、19 年的日均1.5%左右升至2020、21、22年的7.84%、9.08%、9.95%。 受益于市场活跃度提升，2018-22年，转债新券上市首日收盘价呈逐年提升态势，由2018年的102.43 元升至2022年的129.58元。其中2022年5月上市的永吉转债（113646.SH），首日收于376.16元，创历史记录。 2022年下半年开始，转债市场活跃度大幅下挫，换手率由23.5%的6月峰值降至12月的9.0%左右，日 成交额也从超过2000亿的峰值水平降至目前的500亿元左右。转债市场再现破发正是市场景气持续低迷的体现。 考虑到转债市场相关制度并未发生重大转变，转债进可攻退可守的特性对投资者也仍极具吸引力，我们认为市场活跃度很难回到2018、19极度低迷的水平。目前，转债市场换手率已达2020年以来最低水平附近，已处于中期最底部。 图2：转债市场换手率及各年均值变化趋势图3：新债上市首日收盘价及各年均值（元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 债券组合看涨期权可合成股票，这也是转债股性来源，转债市场景气与A股市场景气高度相关。从转债市场与A股市场的景气变化趋势比较来看，转债市场活跃度与A股市场整体上方向趋同，但存在时间错位，弹性也不尽相同。新债集中破发的2020年12月至2021年1月，就是A股市场和转债市场均相对低迷 的时段。齐鲁转债破发的2022年12月，两个市场也同样都处在低迷状态。 图4：A股换手率与转债市场换手率比较 资料来源：WIND，山西证券研究所 2、新债发行与打新资金：供需平衡问题 参考经济学供需原理，若短期内新发转债增长过快，打新资金整体不变；或新发转债规模不变，打新资金大幅撤离，也可能导致新发转债供过于求，进而上市即破发。2022年，转债市场共发行新券144只，募资2,088亿元，相对2021年的2,840亿元同比减少26.48%。 图5：新债发行数量和规模 资料来源：WIND，山西证券研究所 从月度数据来看，2022年新债规模显著少于2021年，四季度月度新发家数虽有提升，但与2021年峰值相当，规模上也十分克制。 图6：2021-22年新债发行月度数量和规模 资料来源：WIND，山西证券研究所 从股东配售率角度，2018年以来，可转债新券股东配售率整体呈上升态势，2021年平均56.97%，2022年升至69.39%。换而言之，供网上打新的可转债新券由2021年的1,222亿元降至2022年的639亿元，同比减少47.70%。 图7：可转债股东配售比例变化趋势 资料来源：WIND，山西证券研究所 考虑到网上发行规模大幅减少，我们认为可转债打新整体处于供不应求的状态。这一点网上中签率数据可佐证。2018年转债打新中签率平均0.25%，2019年降至0.05%，2020年直降至0.01%以下。2020-22年分别为0.0099%、0.0079%和0.0052%，仍呈持续下降趋势。 图8：新债网上中签率变化趋势 资料来源：WIND，山西证券研究所 此外，从转债上市首日收盘价，也可验证新债供不应求的推断。2022年转债新券上市首日平均收盘价高达129.58元，创历史新高。即便2022年下半年，转债市场景气下行、活跃度降低，新债上市首日收盘价仍高于整体市价中位数3-6%。 图9：新债上市首日收盘均价与转债市场价格中位数比较（元） 资料来源：WIND，山西证券研究所 新债纯债溢价率数据同样呈抬升趋势。受益于期权的时间价值，新债上市首日纯债溢价率普遍高于市场平均水平，但新债纯债溢价率高于市场的幅度也在提升，由2018、19的7%左右，2020年升至10%以上，2021年升至15.7%，2022年再度升至24.5%。 图10：新债上市首日纯债溢价率与同期市场均值比较 资料来源：WIND，山西证券研究所 3、新债定价：为二级市场预留空间？ 可转债条款十分标准化，发行价均是100元、期限绝大多数是6年，强赎、下修、回售等比例多为130%、85%和70%。转债价值由纯债价值+期权价值共同决定，纯债价值受到期赎回价、票面利率、信用评级（折现率）影响，在新债信用评级相差不大的情况下，纯债价值主要受到期赎回价的影响。 从历史数据来看，到期赎回价2018年为108.49元，后所有抬升。2020年以来维持在110-115元左右。 个券间存在一定差异，区间囊括105-130元。整体而言，正股偿债能力偏弱者，倾向给予更高补偿利息。 图11：2020年以来，新债到期赎回价维持在110-115元左右 资料来源：WIND，山西证券研究所 转债价值更多受期权价值影响，这也是投资者更为看重的股性部分。根据期权定价模型，期权执行价格即转股价的设定成为至关重要的因素。 监管规定，可转债转股价应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价。回顾过去5年新债发行定价，转股价整体维持在公告日前20交易日区间均价的102.5%左右。个券间存在较大差异，2020年6月发行的本钢转债，公告日前二十个交易日公司A股均价仅3.26元，但转股价定在5.03元，溢价54%，成为本钢转债破发及上市后较长时间交易低迷的重要原因。 图12：新债转股价维持在公告日前20交易日区间均价的102.5%左右 资料来源：WIND，山西证券研究所 转债募集说明书公告日至网上申购日间通常存在2-4个交易日的时间差，网上申购日至上市日间通常存 在20个左右交易日。期间正股股价波动，成为转债上市首日价格波动的不确定因素。 考虑到期权定价模型已使用数学的方法将正股股价未来的各种可能性纳入估值，我们对新发转债网上申购日和上市首日分别基于BS模型进行估值，并将这一估值与面值发行价、上市首日收盘价进行比较，计算溢折价率。 从估值溢折价率变化趋势来看，新债票面100元的价格给二级市场预留了约10%的空间。这一空间过去5年变化不大，2020-21年股票市场活跃时期，受益于个股波动率提升甚至略有扩大。 个券溢折价率的差异较大，从-29%至+16%不等。由于期权定价与正股波动率高度正相关，整体而言，正股波动率较高的个券估值较高、正股波动率较低的个券估值也较低。当然，预期波动率不同于历史波动率，但会围绕历史波动率变化，短期内不会偏离太远。 图13：新债公告日估值溢价率变化趋势 资料来源：WIND，山西证券研究所 由于显而易见的套利空间，新债上市首日多上涨，且由于套利资金的涌入，2018-22年新债上市首日收盘价逐年提高，2022年均值已达129.58元。上市首日收盘价比推导估值的溢折价率也显示，2018-20年套利空间仍有剩余，2021年基本一步到位，2022年合理上涨空间整体已处于透支状态。2022年下半年以来，转债市场整体下移，新债上市首日收盘价也逐步回归至合理区间。 图14：新债申购日与上市首日估值溢价率变化趋势 资料来源：WIND，山西证券研究所 整体而言，我们认为可转债发行并未出现随行情火爆而抬高定价的现象，但受套利资金不断涌入影响，新债中签率已过低，且存在上市首日已透支合理上涨空间的现象。 三、具体案例分析 分析了转债新券整体情况之后，考虑个券间往往存在较大差异，下文我们将挑选部分典型案例进行逐一解析。 1、海兰转债（123086.