美容护理周报：环亚科技递交招股书，看好洗护升级下中高端功效护发品牌发展

医美周观点：此前我们在周报分别复盘美国化妆品市场和美韩医美市场复苏情况，论证疫后线下场景复苏美护需求修复的确定性。随消费板块信心持续恢复，医美板块仍在预期上行阶段，坚定看好龙头估值修复，资金回流龙头公司估值有望继续稳中有升。短期看好具备差异化技术的合规国产产品消费需求回升，其中抗衰再生产品红利犹在，具备获客/高频消费属性的合规水光产品随疫后客流恢复短期弹性较大；中期重视23年医美渠道下沉客流弹性恢复，产品端重视随着景气度恢复带来的BD外沿拓展预期重启；长期看好抗衰功效热点及自然诉求，及其高契合度品类的需求潜力，再生品类需求延续、重组胶原技术突破丰富支撑性填充剂选择等。 化妆品周观点：本周我们对环亚科技招股书进行解读，并以其重点品牌滋源发展路径看当下洗护升级趋势。12月31日环亚科技递交招股书申报稿，拟在深交所创业板上市。环亚科技坚持“多品牌、多品类、全渠道、全球经营”的发展战略，经过多年深耕与积累，已然搭建起“4+n”品牌矩阵，以美肤宝、滋源、法兰琳卡、肌肤未来等品牌涵盖护肤、洁肤、洗护发、身体护理等多个领域。从滋源发展看洗护升级趋势，洗护行为高频、需求刚性、消费者基数大、市场容量大，功效化、多样化、精细化、天然化等驱动洗护市场发展，消费升级空间广阔。而国货品牌贴近市场，消费者洞察反馈链条更短，有利于精准捕捉洗护诉求并转化为产品开发方向，未来或将丰富并改变洗护市场格局。建议重点关注洗护升级趋势下，定位中高端的功效头皮护理品牌，环亚科技旗下滋源及珀莱雅旗下Off&Relax等的销售表现。目前化妆品行业进入行业淡季，市场对于化妆品的恢复弹性预期低于医美，但我们仍坚定看好国货升级及替代背景下行业发展的结构性机会，23年继续看好功能性护肤+彩妆需求修复+细分赛道的国货表现。 行业新闻：①中华医学会分会发布指导意见，新冠阳性以及正在康复中的患者禁止实施任何医美项目；新冠转阴康复早期（4周内）患者，慎重实施中小医美项目，原则上禁止开展全麻手术项目，要严格做好相关术前检查。②重庆市市场监管局联合市卫健委、市药监局，通过线上培训的形式，对全市179家医疗美容机构、156家生活美容机构、8家重点媒体单位和广告企业开展医疗美容行业规范指导，同时宣讲三部门新出台的医疗美容机构依法执业指引、医疗美容广告发布合规指引，引导医疗美容行业落实主体责任、积极自查整改、依法规范经营活动。③CMDE对外公开征求《重组胶原蛋白创面敷料注册审查指导原则（征求意见稿）》相关意见。 重点公司更新：①壹网壹创：公司发布公告拟将控股子公司浙江上佰12.75%的股权转让给宁波好贝，交易金额初步确定为8925万元。本次交易完成后，壹网壹创持有浙江上佰38.25%的股权，浙江上佰不再纳入上市公司的合并报表范围。宁波好贝为公司的关联方，本次交易构成关联交易。②奥园美谷：因公司注销回购股份，控股股东奥园科星持有公司的股份比例由29.34%被动增至30.04%。 投资建议：疫情下医美龙头业绩兑现度高，再生类新品推广均符合预期，验证行业需求的类刚需属性和成长性，医美龙头公司估值有望未来随着行业景气度恢复向上；目前进入化妆品销售淡季，我们建议在下一轮旺季大促之前重点关注各家新品推广、渠道布局的规划以把握最强α！继续重点推荐美护3大主线：（1）医美上游厂商：刚需轻医美+强消费韧性：推荐爱美客，重点关注华东医药、江苏吴中；（2）医美下游机构：供给出清+复苏领先：继续推荐朗姿股份、重点关注医思健康；（3）功能性护肤品：需求稳健+国货崛起：重点推荐珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、鲁商发展，重点关注丸美股份、上海家化、水羊股份。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。 行业相关股票 1.环亚科技：“护肤+个护”并驾齐驱 1.1.公司概况：多品牌、多品类、全渠道、全球经营 环亚科技前身为环亚有限，由香港环亚于2006年出资设立，经多年发展，在“多品牌、多品类、全渠道、全球经营”的发展战略指引下，积累了广泛的市场认知度与品牌影响力，并搭建起（1）多品牌、多品类的矩阵布局：旗下拥有“美肤宝MEIFUBAO”、“法兰琳卡FRANIC”、“滋源SEEYOUNG”、“肌肤未来SKYNFUTURE”四大品牌及多个细分品牌，生产产品涵盖护肤、洁肤、洗护发、身体护理等多个领域；（2）多类型、多渠道的销售模式：充分利用“直营+经销+代销”以及“线上+线下”全方位布局的战略优势，实现不同消费市场的相互促进，加速线上线下渠道融合发展，不断提升公司的业绩规模。 1.2.财务表现：疫情扰动经营状态，盈利能力业内领先 营业收入保持稳定增长、归母净利润有所下滑。2019-2022H1年，营业收入19.4/19.9/21.6/9.9亿元，19-21年随着公司销售规模的扩大，销售收入逐年增加，CAGR5.5%，20年、21年营业收入较上年同期增长2.4%/8.5%。（1）按品类拆分-护肤类占比超50%：22H1护肤类/个人护理类/其他产品占主营业务收入比例分别为52.2%/45.2%/2.6%；（2）按渠道拆分-经销占比超50%：22H1直营/经销/代销模式下贡献主营业务收入比例分别为22.9%/52.2%/24.9%。2019-2022H1，归母净利润2.1/2.5/1.9/1.4亿元，20年、21年归母净利润较上年同期分别增长19.9%、下降25.1%，21年因公司销售宣传支出增加导致净利润有所下滑。 图1：22H1公司营业收入9.9亿元，19-21年CAGR5.5% 图2：22H1公司归母净利润1.4亿元，19-21年CAGR-5.2% 盈利能力稳中有升， 业内领先。2019-2022H1， 公司毛利率分别为64.1%/65.3%/64.8%/65.4%；费用率方面随着公司销售规模增长，公司销售费用逐年上升，占营业收入的比重分别为42.4%/44.2%/46.8%/41.7%；管理费用率略有起伏基本稳定，分别为4.6%/4.0%/4.7%/4.7%；研发费用率稳中有升，分别为3.0%/2.9%/3.0%/3.4%；2019-2022H1年，公司净利率分别为10.5%/12.1%/8.7%/13.9%，高于业内可比公司水平。 图3：22H1公司毛利率65.4%、净利率13.9% 图4：22H1公司销售费用率略下降至41.7% 图5：公司盈利能力业内领先 1.3.股权结构：吴知情、胡兴国、胡根华合计控股98.36% 吴知情、胡兴国、胡根华合计控股98.36%。公司第一大股东为香港环亚控股，董事长胡兴国、总经理吴知情二者系夫妻关系，胡根华为胡兴国与吴知情之子，三者合计持股98.36%，为公司实际控制人。此外，公司于2021年通过员工持股平台的方式实施了公司员工股权激励，云亚投资为员工持股平台，共有12名股东，均为公司现任核心管理层，持有公司1.64%的股权，与公司利益深度绑定。 图6：公司实控人胡兴国、吴知情、胡根华合计持股98.36% 1.4.业务情况：“4+n”品牌矩阵涵盖全渠道多品类 经过多年深耕与积累，公司已然搭建起“4+n”品牌矩阵，生产产品涵盖护肤、洁肤、洗护发、身体护理等多个领域，实现了多品牌与多品类矩阵布局。 图7：公司以多品牌布局护肤及个人护理等赛道 四大品牌：美肤宝、滋源、法兰琳卡、肌肤未来 美肤宝：2020年中国销售额排名第一的国货防晒品牌。以中药科技护肤为切入点，将传统中医的“平衡调养”理念与现代国际先进科技相结合，基于提取分离技术萃取药用植物精华，构建抗氧化、抗衰老等功效原料数据库，应用到产品中提升相关性能和科技含量，专注为女性提供更好护肤体验系列产品。 滋源：2021年中国销售额排名第一的无硅油头皮护理品牌。主打无硅油、无硫酸盐的头皮护理配方，产品精准定位于养护头皮、温和清洁与防脱固发，引领无硅油洗护发市场蓬勃发展。 法兰琳卡：专注于0水配方无添加的自然护肤，主推产品神酰教母芦荟胶利用symcalmin专利与芦荟花提取物，注重于提升肌肤即时舒缓效果。 肌肤未来：专研科学美白的功效性护肤品牌。 图8：22H1四大品牌美肤宝、滋源、法兰琳卡、肌肤未来分别占比39.7%/27.2%/15.4%/7.1% 其他细分品牌：（1）护肤类：多肽科技抗衰品牌即肽、精油抗衰品牌幽雅、宫廷轻奢抗衰品牌御芝丹青、牡丹科技抗衰品牌金阁芳纪、澳洲进口葡萄美肌护肤品牌MOINA；（2）个人护理类：澳洲香氛护理品牌MOR、香氛身体护理品牌妙芙谜、生姜个人护理品牌姜研之本；（3）洗护发类：修护香氛潮牌康柏雅、科技去屑洗护品牌净町、澳洲天然植物护发品牌AUSPERI。 1.5.募集资金：拟主要用于品牌建设推广及其他项目 公司本次公开发行新股募集资金扣除发行费用后，拟按照轻重缓急顺序投资品牌建设与推广项目、智能制造及信息系统升级项目、研发中心升级项目并补充营运资金，合计金额预计6.1亿元。 表1：公司募集资金用途（万元） 2.洗护升级：从滋源发展看洗护升级趋势 品牌发展基础：洗护行为高频、需求刚性、消费者基数大、市场容量大。随着人们生活水平提高、个人卫生及清洁意识不断增强，个护整体需求呈现稳步增长态势。其中护发产品因需求刚性、使用高频（96%消费者一周清洗2次以上）具备必需消费属性，加之洗护行为覆盖面极广消费人群基数庞大，所处市场得以拥有广阔的市场容量。欧睿数据显示，2021年国内美妆及个护行业市场规模5726.1亿元，其中护发仅次于护肤、彩妆，以11.4%占比位列第三，市场规模达650.2亿元，2010-2021年CAGR 5.7%，未来将以5.0%的复合增速于2026年扩容至843.7亿元。 图9：头发洗护行为高频、需求刚性 图10：2021年国内护发市场规模650.2亿，10-21年CAGR5.7% 品牌发展动力：消费升级需求升级洗护升级。 1、功效化：随居民消费水平提高，需求升级也渗透到方方面面，加之越来越多年轻群体受熬夜饮食等因素干扰头皮问题频出，催生消费者对洗护产品的功效追求。根据《中国人头皮亚健康白皮书》数据，头屑（20%）、头皮/发油（17%）、头皮痒（14%）、脱发（13%）、干枯分叉（9%）位列国人常见的头皮问题Top5，在此基础上去屑、控油、止痒、防脱、柔顺等针对性功效产品随之诞生，细分功效进一步被发掘。其中基于工作压力及作息不规律等问题引起的脱发问题涉及人群越来越广，据国家卫健委统计数据，我国已有超2.5亿人群正遭受脱发困扰，这将大幅提升消费者对于头皮养护、控油防脱、蓬松丰盈等诉求。滋源旗下洗护产品涵盖去屑、控油、防脱、柔顺等多功效系列，其中生姜强根健发系列，利用无硅油配方与生姜提取物，温和养护头皮、防脱固发，针对不同类型头皮拥有多款特证产品，以真实功效迎合消费者防脱诉求。 表2：滋源强根健发特证产品 2、天然化：成分、配方作为功效承接主体在洗护赛道同样备受关注，根据《2021国民头皮健康白皮书》调研数据，消费者在头皮洗护产品选择时，70%首看功效，其次关注点便集中于成分，60%消费者倾向于选择无致敏剂添加的产品，55%消费者倾向于无硅油或添加生姜海盐等特定成分的产品，植物、天然甚至养肤、药用成分也已然成为产品选择的重要关注点。滋源也借此形成自身产品差异化并打造出品牌的核心记忆点，成分方面单植物洗发便布局无患子控油、茶籽去屑、生姜防脱、玫瑰柔顺、茶树去屑、小麦蛋白及深海凝萃七大系列，配方上更是主打无硅油、无硫酸盐的头皮护理配方，以天然成分精准定位于养护头皮、温和清洁，也由此成就中国第一的无硅油头皮护理品牌。 图11：功效、成分添加为消费者选择洗护产品的首要考虑因素 图12：消费者更倾向于选择植物成分的洗护产品 3、多样化：在功效及精细洗护需求驱动下，品类多样性日益充盈。基础洗护阶段，产品功效多仅集中于清洁，以洗发水为主，如今除添加功效成分的洗发水外，具备颗粒感的洗发膏同样越来越受消费者认可。除此之外，洗护升级在护理方面的表现更为多样，除传统护发素外，发膜、营养液、护发精油也皆为养护优质产品。与此