宏观点评兼评12月非农：美国失业率拐点已近

宏观点评 美国失业率拐点已近—兼评12月非农 事件：北京时间1月6日晚9:30，美国公布2022年12月非农就业数据。作者 核心结论：12月美国新增非农就业人数连续第5个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月07日 速有所放缓；整体看，美国劳动力市场韧性仍强、且“工资-通胀螺旋”风险有所下降。往后看，鉴于美国12月非制造业PMI时隔2年半再度跌至线下、制造业PMI连续两月处于线下，历史经验看，后续美国劳动力市场可能逐步降温，失业率可能拐头向上。本次数据公布后，美联储加息预期小幅降温。继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上，2/3月可能各加25bp，最早年中开始降息。1、美国新增非农连续5个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增速有所放缓。 >主要数据一览：美国12月新增非农就业人数22.3万，高于预期值20万但低于前值26.3万， 前值修正后，新增非农自2022年7月以来连续5个月下降；失业率3.5%，低于预期3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；劳动力参与率62.3%，高于前值62.2%，较疫情前（2020年2月，下同）低1个百分点；平均时薪同比4.6%，低于预期值5%和前值5.1%，为2021年8月以来最低水平；环比0.3%，预期值0.4%，前值由0.6%下修至0.4%。 >分行业看：教育和保健服务业新增就业7.8万人，其中医疗和保健服务新增就业5.5万人，该项 2022年月均新增就业4.9万人，大幅高于2021年月均0.9万；休闲和酒店业新增就业6.7万人， 2022年月均新增就业7.9万人，大幅低于2021年月均19.6万，较疫情前仍有93.2万缺口；建筑 业新增就业2.8万人。此外，政府就业人数仅增加0.3万，其中州政府教育部门就业人数减少2.4万，主因大学职员罢工；制造业就业人数整体变化不大（+0.8万），但耐用品生产人数增加2.4万人，非耐用品生产减少1.6万人；专业和商业服务就业人数减少0.6万，其中临时帮助服务就业人 数减少3.5万，有数据以来（1990年），该项就业存量向下拐点通常领先衰退起点11个月，而本 轮顶部已于2022年7月出现，表明衰退可能于2023年6月开始，与我们衰退预测模型结果相合。 >薪资增速：非农平均时薪增速整体放缓，私人服务生产项连续9个月下降，商品生产项仍在筑顶。12月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5%，较上月回落0.5个百分点，环比0.2%；商品生产平均时薪同比5.5%，较上月回落0.2个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比4.9%，较上月回落0.6个百分点，环比0.2%。私人服务生产薪资增速持续放缓意味着除住宅服务外的核心服务通胀继续松动，表明整体通胀下行更为顺畅。具体行业看，除金融活动和采矿业外，其他行业薪资同比均较上月回落，采矿业平均时薪同比6.1%，高于前值5%和前12个月均值5.6%，环比2.2%，符合季节性规律。 2、非农公布后，美股上涨、美债收益率下跌，美联储加息预期小幅降温。 >主要资产表现：标普500指数期货小幅震荡后一路上涨，最终收涨2.2%；10年期美债收益率下行16bp，收于3.56%；美元指数小幅震荡后下跌1.1%，收于103.9；黄金现货价格小幅震荡后上涨1.8%，收于1866.0美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期小幅降温，2月加息25bp的概率升至 75.7%，3月大概率再加25bp，终端利率在5%左右；最早于9月开始降息，全年至少降息50bp。 3、美国失业率何时回升，对衰退的指示意义如何？如何看待美联储后续货币政策？ >失业率拐点时间：历史数据表明，美国制造业和服务业PMI跌破50%后，失业率拐点通常在不久后出现，失业率拐点平均领先衰退5个月。数据显示，12月美国制造业PMI连续两个月处于线下，服务业PMI较上月大跌6.9个百分点至49.6%、时隔两年半再度低于荣枯线；分项看，12月制造业PMI新订单项连续4个月低于50%，12月服务业PMI新订单项大跌10.8个百分点至45.2%，新订单大幅下行预示企业盈利在未来可能下降、招聘需求可能收缩，指向劳动力市场会进一步降温。我们对二战后（除疫情外）11次衰退进行了复盘，发现失业率向上拐点领先NBER衰退起点2-9个月不等，平均领先5个月。从这一角度出发，美国经济大概率在二季度就会陷入衰退，与前期模型预测结果一致。 >美联储近期表态：仍需重视高通胀，但已开始关注经济衰退的风险。1月6日公布的美联储12月会议纪要有三大关注点：其一，美联储认为通胀仍高得令人无法接受（unacceptablyhigh）；其二，FOMC全体票委认为2023年不会降息；其三，许多官员认为货币政策应平衡两种风险，一是货币政策限制性不足可能造成通胀位于2%目标以上的时间更长，并可能导致通胀预期失锚；二是货币政策滞后的累积效应可能会导致经济活动不必要减少。 >美联储货币政策节奏：加息近尾声，降息在路上。历史经验表明，经济表现是影响美联储货币政策立场的核心因素。我们曾在前期报告中指出，美国经济大概率二季度进入衰退，我们对历次衰退复盘后，发现美联储降息时间最多滞后于衰退两个月，并且在衰退后的一年内都会将利率下调至衰退前一半左右或更低。继续提示：根据对通胀的测算和历史规律，美联储2023年大概率加息50bp，2月和3月可能分别加25bp，最早可能从年中开始降息、且2023年全年降息幅度可能达100bp。短期看，重点关注美国2022年12月CPI数据（1/12公布）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《鲍威尔眼中的“通胀与劳动力市场”—兼评美国11 月非农》2022-12-03 2、《点阵图和利率期货背离，该信哪个？—美联储12 月议息会议点评》2022-12-15 3、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》2022- 12-14 4、《衰退与择时—2023年海外宏观展望》2022-12-6 5、《通胀曙光已现，宽松交易有望重演—美国10月CPI 点评》2022-11-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业人数连续5个月下降图表2：美国失业率重回3.5%历史低位，劳动参与率有所回升 新增非农就业：3MMA 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数 16% 14 12 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率%64 63 62 61 60 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国12月分行业新增就业表现 千人 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2022-122022-112022-1012月存量就业环比（右轴） % 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 采休建 矿闲筑 业和业酒 店业 教公其批运制零育用他发输造售和事服业仓业业保业务储 健业业 服务 金政专信 融府业息 活和业 动商 业服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国12月分行业平均时薪环比 % 2 2022-122022-112022-10 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 采批休金建矿发闲融筑业业和活业 酒动 店业 公制专 用造业 事业和 业商 业服务 信其零教运息他售育输业服业和仓务保储 业健业 服务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：疫情后，商品生产平均时薪增速与核心PCE走势接近图表6：疫情后，私人非农薪资增速与核心PCE走势基本一致 总计商品生产 %私人服务生产核心PCE 9 8 7 6 5 4 3 2 1 私人非农:平均时薪:同比 %ECI:私营企业:薪资:非季调:同比 亚特兰大联储薪资增长指数:12个月移动平均美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12 0 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500指数期货震荡上涨，10Y美债收益率下行图表8：非农公布后金现震荡上行，美元指数下行 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布后，美联储加息预期小幅降温 联邦基金利率期货隐含的加息次数（一次25bp） 次 12月非农公布前12月非农公布后 32.72.82.7 2.5 2 1.5 1 0.5 1.4 1.3 2.3 2.1 2.4 2.5 2.3 2.4 1.9 2.0 1.4 1.4 0.6 0.7 0 -0.5 23-02 23-03 23-05 23-06 23-07 23-09 23-11 23-12 -0.2 24-01 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：临时帮助服务就业人数拐点领先NBER衰退起点11个月图表11：非制造业PMI跌破50%时点与失业率拐点临近 千人 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 衰退期非农就业：临时帮助服务 % % 非制造业PMI就业指数失业率（右轴逆序） 700 652 604 6 55 8 50 10 4512 4014 3516 199019941998200220062010201420182022 1997200120052009201320172021 资料来源：FRED，NBER，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % % 失业率回升时点 NBER衰退起点相隔月数 2007/05 2008/01 8 2000/12 2001/044 1990/06 1990/08 2 1979/05 1980/029 1973/10 1973/12 2 1969/05 1970/018 1960/02 1960/05 3 1957/03 1957/096 1953/06 1953/08 2 1948/05 1948/127 失业率回升时点平均领先衰退起点5.1个月 图表12：制造业PMI就业指数跌破50%时点与失业率拐点临近图表13：失业率拐点通常领先NBER衰退起点 制造业PMI就业指数失业率（右轴逆序） 650 602 554 6 50 8 45 10 4012 3514 3016 19801986199219982004201020162022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所 图表14：今年以来多位美联储官员发表鹰派言论 时间 人物 职务 票委 发言 1月4日 卡什卡利 明尼阿波利斯联储主席 2023年票委 美联储至少在未来几次会议上继续加息将是合适的。美联储2023年至少还要加息100个基点，终端利率将在5.4%。美联储只有在确信通胀正在回落至2%的目标时才能考虑降息。 1月5日 乔治 堪萨斯城联储主席 2025年票委 美联储应加息至5%以上，并维持到2024年。美联储贯彻其大幅缩减资产负债表的计划是非常重要的。 1月5日 博斯蒂克 亚特兰大联储主席 2024年票委 美国通胀率仍然过高。尽管有迹象表明物价正在放缓，但仍有很多工作要做。 1月6日 布拉德 圣路易斯联储主席 2025年票委 通胀的放缓速度可能比市场预期的要慢。下次会议加息25或50个基点。 1月6日 博斯蒂克 亚特兰大联储主席 2024年票委 预计美联储在202