深度报告：支撑财政资金流转的数字底座

国资控股，“高成长+产品型”的财政IT领军者。中科江南深耕财政信息化多年，实控人为广州市国资委，凭借在国库电子支付领域的突出优势，公司成长为少数全国化业务布局的财政IT龙头。回顾公司近5年的发展，中科江南的稀缺性尤为明显：1）高成长性，公司2017-2021年收入CAGR达到30%，归母净利润CAGR达到35%；2）高度产品化，公司毛利率接近60%，人均创收超过70万；3）优良的商业模式，公司保持20%以上的净利率水平，同时具备优秀的现金流质量。而随着中科江南发布2022年业绩预告（归母净利润同比增速区间为54-69%），公司的成长性得到进一步验证。 财政IT：优质赛道，成长性与商业模式优异。中科江南专注于财政信息化领域，目前A股中仅中科江南、博思软件两家专精该领域的上市公司。梳理两家公司今年来的业绩表现能够看到，两家公司均实现了高成长与高经营质量兼具的特点：17-21年间两家公司收入复合增速均高于30%，同时具备15%以上的净利率和优异的现金流。财政信息化这一赛道类似于证券IT，在各个细分领域，具备行业格局集中、业务流程标准化、财政部自上而下通过政策推广的特点，因而造就了领域内公司高成长、高盈利和良好的经营质量并存的情况，是计算机中被忽视的优质赛道。 政策规划下，预算一体化建设驱动财政IT保持高景气。站在当前时点展望，财政体系IT投入仍有望保持高景气，核心驱动力在于自2016年以来陆续的政策规划下，以省为支点建立预算管理一体化系统有望迎来加速，预算管理一体化全国建设有望带来显著的增量投资。中科江南作为全国化领军的财政IT厂商，有望深度参与预算一体化体系的建设。 江南业务的本质在于财政资金流转的数字底座，信创+数币有望带来催化。 中科江南的核心主业国库电子支付以及预算一体化，本质都是通过数字化手段赋能财政资金、信息流转，是财政体系重要的数字基础设施。而除了系统加速全国化建设和推广外，信创、数字人民币等新兴技术应用有望为公司带来核心产品的改造升级和适配，潜在建设空间值得期待。 投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为2.55、3.40、4.47亿元，同比增速分别为64%/33%/32%，当前市值对应22-24年PE为51、38、29倍。公司在支付电子化领域具备绝对领先优势，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合财政IT的高成长，我们认为公司有望享受更高的估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：政策改革推进不及预期，财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑，下游客户预算受疫情影响短期下滑。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国资控股，深耕财政IT的“产品型”公司 1.1中科江南：国库电子支付龙头，迎接新起点、新征程 国内领先智慧财政综合解决方案供应商。中科江南成立于2011年11月，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，为各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供信息化管理系统解决方案。业务发展初期，公司紧跟国家财税改革步伐，聚焦财政金融行业电子化领域，随着数字政府的不断深入和财政信息化、国库集中支付领域出台的一系列政策，经过持续的产品研发和业务积累，公司已成为财政国库电子支付领域的龙头企业。2022年5月18日，公司在创业板上市，开始迈向新起点、新征程。 图1：中科江南发展历程 深耕财政信息化行业，积极拓展行业电子化应用。中科江南成立至今11年，深度参与财政信息化行业建设，公司基于国库支付电子化相关技术，以“电子凭证库”为核心研发，充分利用云计算、大数据、人工智能等新技术，业务拓展至其他行业，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。此外，公司积极开展行业电子化创新业务，开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。 表1：中科江南业务体系 引入国有资本控股，发挥产业协同效应。中科江南的第一大控股股东是上市公司广电运通，截至2022年Q3，持股比例达到34.5%，实际控制人为广州市国资委，其余重要股东均为公司核心高管和团队的持股平台，广电运通是国内领先的人工智能行业应用领军企业，业务主要聚焦金融科技与城市智能两条主线。公司主要客户有各级财政部门、各级人民银行、工农中建交等商业银行与预算单位等，引入国有资本控股，有利于优化和完善公司股权结构，发挥各股东优势与业务协同效应，提升公司治理能力和市场竞争力，拓宽公司业务空间。 图2：中科江南股权结构图 股权激励方案推出，深度绑定核心员工。2022年9月30日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），激励对象不超过194人，为公司核心骨干员工，授予价格为37.62元/股，拟向激励对象授予限制性股票数量不超过322.5万股，占公司总股本的2.99%。员工持股计划方面，天津众志软科、天津科鼎好友、天津安财科技、天津财星源及天津财汇通是公司实施股权激励时设立的合伙企业，作为公司员工持股平台。实施股权激励有利于充分调动员工的积极性和创造力，深度绑定核心管理、技术人才。 表2：中科江南股权激励详细内容 1.2高速成长的“产品型公司” 1.2.1业务详解：核心基石支付电子化，构造财政IT新蓝图 业务稳健发展，产品化模式显现。从业务收入情况来看，中科江南各项业务整体上均保持稳定增长态势。其中支付电子化解决方案是公司收入的主要来源，17-21年收入占比均保持在70%左右。毛利率方面，公司提供的IT产品接近标准化，核心业务支付电子化毛利率保持在60%的较高水平，预算一体化和预算单位平台毛利率分别在50%、70%左右。 图3：中科江南业务收入结构(亿元) 图4：中科江南主营业务毛利率 推行国库支付电子化改革，实现资金安全、高效运行。国库支付电子化基于支付电子化安全支撑体系，贯通财政与商业银行、人民银行之间电子凭证的安全传输通道，将财政部门、预算单位、人民银行和代理银行通过电子凭证库系统、电子印章系统、银行支付柜面系统和银行自助柜面系统四类子系统联接起来，取消纸质凭证和单据流转，实现电子化和无纸化，提高国库资金的管理效率。国库集中支付电子化以电子凭证为载体，通过统一标准规范，实现业务的整合、数据共享和各系统间有效衔接，是公司的核心和基石产品。 图5：中科江南国库集中支付电子化改革前业务流程 图6：中科江南国库集中支付电子化改革后业务流程 核心底座电子凭证库，财政部唯一中标彰显技术优势。国库集中支付电子化管理的核心是包括电子凭证库和电子印章系统在内的安全支撑体系，通过安全支撑体系实现系统衔接和安全高效管理。四类子系统均为实现国库集中支付电子化管理的功能模块，可根据用户的需求来进行组合，其中电子凭证库是基础和核心部分，对各行业数据交互和数据安全存储等信息进行管理，实现无纸化，提升安全性和规范性。公司是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，其开发的“电子凭证安全支撑控件系统”被财政部门、人民银行、代理银行使用。 图7：国库支付电子化安全支撑体系 图8：国库电子支付安全支撑体系相关情况 “微服务+财政中台”模式，打造开放性财政生态服务。应财政部建设建立现代财政制度要求，《预算管理一体化规范》、《预算管理一体化系统技术标准》推出，公司技术团队全程参与规范和标准的制订。财政预算管理一体化系统基于信息系统整合，实现财政业务衔接、信息管理和服务等，系统覆盖财政资金使用的全部流程，提高财政管理水平和效率。公司财政预算管理一体化解决方案具体产品为财政综合业务管理平台，按照财政部文件要求，围绕基础信息管理、项目库管理、预算编制等8个建设部分，构建预算管理一体化业务场景，另外可根据客户需求，进行相应定制化开发。 图9：财政预算管理一体化流程图 图10：财政预算管理一体化系统架构图 预算单位财务服务平台：预算管理一体化不可或缺的部分。预算单位财务服务平台是预算管理一体化的重要组成部分，为预算单位提供全面财务解决方案的软件系统，一般包括预算单位会计核算平台、预算单位财务报销系统、财务管理大数据监督平台等三个业务子系统。通过子系统之间的协同工作，可以实现自动记账、生成决算和财务报表、与国库集中支付系统衔接自动生成支付凭证和满足监管部门在线监督审查工作等功能。 图11：预算单位财务服务平台框架图 图12：财政部集中采购布署的财务服务平台架构图 行业电子化：拓宽业务边界的重要手段。支付电子化是公司的基石业务，中科江南通过自研的电子凭证等技术实现了在国库支付电子化领域的领先地位。而将目光放到其他细分领域，以政府电子化为趋势，证照、支付、票据、政府采购、发票、财务等均存在从纸质化向电子化转型的趋势，公司有望凭借在支付电子化领域的优势拓展新的业务版图。公司上市募集资金6亿元，其中行业电子化投资1.6亿元，占比达到27%。 图13：中科江南行业电子化应用平台建设情况 1.2.2财务透视：业绩高态势增长，产品化公司规模效应初显 业绩持续增长，Q4收入占比最高。经营数据来看，2017-2021年中科江南营业收入保持较高速增长，复合增速达30%，2022年前三季度实现营收5.52亿元，同比增长17.6%。单季度来看，收入主要发生在第四季度，2021年Q1-Q4收入分别为0.59/2.4/1.71/2.68亿元，受公司客户年度工作进度安排影响所致，回款和收入存在季节性特征。 图14：2017-2022Q1-Q3中科江南收入及增速 图15：2021Q1-2022Q3中科江南单季度收入（亿元） 保持高盈利水平，人均创收、创利领跑。盈利能力方面，2017-2022Q1-Q3，中科江南整体毛利率保持在60%左右的高水平，2022年前三季度，毛利率达到59.2%，2020年以来，净利率一直保持在20%以上，盈利能力表现十分强劲。从人均创收和人均创利两个维度来看，中科江南的表现显著优于企业级软件公司，2020-2021年，实现人均创收超60万元和人均创利超13万元，领先于其他软件厂商。这一方面体现了公司产品化的能力，另一方面也与公司将部分实施业务外包有关。 表3：中科江南与企业级软件公司人效对比（万元） 图16：2017-2022Q1-Q3中科江南毛利率与净利率 费用端管控良好，研发投入持续加大。费用端数据来看，中科江南近几年费用端持续优化，销售费用率、管理费用率不断下降，此外，公司研发投入一直保持较高水平，2022年前三季度研发费用为1.14亿元，占收入比重20.68%。对于软件公司，技术创新是公司发展的内生动力，持续研发投入也为公司带来技术积累和产品创新，提高市场竞争力。 图17：2017-2022Q1-Q3中科江南主要费用率情况 图18：2017-2022Q1-Q3中科江南研发投入（亿元） 利润端保持高速增长态势，产品化公司规模效应逐步显现。得益于收入端的高增长及费用端的良好控制，公司上市后利润同样迎来高速增长，2022年前三季度实现归母净利润1.26亿元，同比增长47.06%，2017-2021年利润复合增速达35.33%。从利润增速和利润率的角度，公司利润的增长整体上快于收入的增长，从利润率上也能够看到，近几年随着业务高增长利润率持续提升，2022年前三季度已经达到22.83%。随着行业电子化扩展，公司成立医保事业部开拓创新业务，产品化的优势开始显现，规模效应逐步凸显。 图19：2017-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速 图20：2017-2022Q1-Q3中科江南利润率与ROE 回款管控良好，现金管理水平持续向好。中科江南主要面向财政信息化领域，客户包括各级财政部门、金融机构和行政事业单位，从2017-2022年前三季度数据指标来看，公司回款质量和现金流管理能力出众，17-21年销售收现比均超过100%，经营性现金流也保持高质量成长，明显高于当期净利润。公司在收入、利润高速增长的同时，还保持了良好的回款和现金流管理能力，一方面反映公司