公司深度报告：扛华为大旗，重塑中国数字底座

二十载IT产业耕耘，三大核心业务齐头并进。公司2000年成立，2016年在A股上市，在信创、云、分销等核心业务上持续发力，郭为是公司实际控制人。 持股比例23.44%。公司业绩稳步提升，2016-2021公司营收复合增速达20%，扣非净利润复合增速为24%，信创、云计算等业务逐渐成为公司业绩重要贡献。 信创行业：华为是信创“扛旗者”，根技术进展决定行业底层逻辑。1）鲲鹏芯片：鲲鹏920处理器是业界第一颗采用 7nm 工艺的数据中心级的ARM架构处理器，与国内主流自主CPU相比处于领先地位。2）鲲鹏服务器体系：Taishan服务器为标杆，吸引了神州鲲泰等大量优质合作伙伴参与。同时，华为在根技术领域不断进取，努力实现基础理论、架构和软件三个方面的重构。 从基础到布局再到产业拐点，公司信创业务有望全面发力。1）华为合作历史悠久：公司与华为合作超过10年，“大华为”战略下进一步推升合作关系，作为鲲鹏体系的核心参与者，与华为全方位合作有利于公司业务的发展。2）全方位布局：服务器领域全面布局，多条产品线发力国产服务器，5大研发基地确保产能充足。3）产业拐点：产业景气度拐点已现，根据移动等集采情况，服务器国产化比例不断提升，同时今年以来多个上市公司发布鲲鹏中标订单，鲲鹏产业链正在持续复苏。公司在运营商招标中多次中标且具有较高份额，体现公司行业地位与自身实力。4）测算信创业务弹性：保守/中性/乐观下公司可得空间约为67/141/253亿元。 云业务持续快速增长，分销业务创新布局带来成长新动能。1）云业务：云计算发展大势所趋，根据IDC数据国内第三方云管理服务市场规模2021年10.3亿美元，预计2025年达到37.4亿美元，复合增速有望达到38%；公司在MSP、ISV等细分领域持续发力积累了大量优质上下游客户，2017-2021年云业务营收复合增速达到109%。2）分销业务：基石业务稳步发展，具有华为等多个大客户，同时向光伏等领域延伸，中广核新能源2022年第一批逆变器项目集采中公司已经成为多个标包的中标候选人，未来有机会向其他新能源领域拓宽业务边界。 投资建议：公司是信创领域领军企业，行业景气度拐点已现，公司作为国内信创产业的重要参与者有望持续受益于行业景气度提升；同时公司深度布局云及分销业务，均处于细分市场领先地位，并在光伏等信业务方面不断进取，为长期成长奠定重要支撑。预计2022-2024年归母净利润为10.73、12.81、15.31亿元，对应PE分别为12X、10X、8X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业技术路线变化的风险；产业发展进度存在不确定性；新业务拓展的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：二十载IT产业耕耘，三大核心业务齐头并进 1.1二十载发展积淀深厚，多点发力铸就IT龙头 以“数字中国”为使命，中国IT分销龙头，云服务+信创携手并进。2000年，神州数码控股从联想拆分成立，2001年神州数码控股在港股上市。2015年，神州数码控股将IT分销业务剥离，正式成立神州数码集团。2016年神州数码集团在A股上市，同年与华为签署战略合作协议。2018年，神州数码启动“大华为”战略，将分散在不同业务板块的华为业务整合形成单独的“华为事业群“。2019年加入华为鲲鹏生态，与华为携手共进信创业务，在多方面持续发力。2022年，数云融合推进数字化转型新时代，公司携多个成果亮相第五届数字中国建设峰会。 图1：公司发展历程 股权结构清晰，郭为是公司实际控制人。公司前5大股东分别是郭为持股23.44%、中国希格玛持股11.67%、王晓岩持股5.82%、深圳宝安建投持股3.98%、中希EB担保及信托财产专户持股3.45%，前5大股东共持有48.36%的股份。其中郭为和王晓岩为公司自然人股东，郭为是公司实际控制人。 图2：公司股权结构 1.2业绩稳步提升，信创、云、分销业务齐头并进 业绩稳步提升，2016-2021公司营收复合增速达20%，扣非净利润复合增速为24%。2016-2021年公司复合营收增速为20%。由于公司在2021年有4.3亿的非经常性损益，导致公司2021年归母净利润波动，但观察扣非利润，近5年扣非后归母净利润持续提升，由2016年的1.9亿增长至2021年的6.72亿，复合增速为23.5%。 图3：公司收入及增速变化情况 图4：公司归母净利润及增速变化情况 图5：公司扣非后归母净利润 实现良好的费用控制。公司的销售费用率逐年下降，从2018年的2%降至2021年的1.6%，管理费用率也逐步下降。在公司向全面云战略转型后，逐渐增加了研发方面的费用，从2018年的0.97亿增长至2021年的2.40亿，研发费用率不断提升，持续投入为长期发展奠定基础。 图5：公司主要费用率变化情况 IT分销业务收入占比较高，云服务与自主品牌业务利润贡献不断加大。1）从收入来看：神州数码的主要收入构成为IT分销、云服务、以及自主品牌。公司的主要来源为IT分销，2021年的营收占比约为95.4%。随着公司在市场的多年积累，IT分销业务已经在市场中居于领先位置，业务仍在稳步增长。同时，公司的云服务以及自主品牌业务收入占比开始逐渐提高，营收占比分别由2018年的1.76%与0.64%增长至2021年的3.17%与1.35%。2）从利润率来看：虽然营收占比相对IT分销较低，但从利润率来看，云业务与自主品牌业务仍占据较大的份额，2021年云服务的毛利润占总体的51%，IT分销和自主品牌分别占36%和13%。 图6：公司2021年营收构成 图7：公司2021年主营项目毛利润占比 股权激励和员工持股计划彰显公司信心。公司在2022年4月发布2022年员工持股计划管理办法》。员工持股计划资金总额不超过27000万元，其中员工自筹资金不超过18000万元，拟通过券商资产管理计划或其他法律法规允许的方式实现融资不超过9000万元，融资金额与自筹金额的比例不超过1:2。同时公司设定考核标准，2022年与2023年的归属母公司净利润不低于10亿元与12亿元。 表1：公司2022年员工持股计划关于业绩考核目标的内容 2信创行业：华为是信创“扛旗者”，根技术进展决定行业底层逻辑 2.1底层核心技术：科技产业博弈重点，华为在根技术领域不断进取 在科技产业博弈中，底层核心技术成为重点，华为在根技术领域不断进取。 2021年华为是中国获得授权专利最多的公司，在欧洲专利局专利申请量排名第一。 2022年3月华为轮值董事长郭平在《向上，点亮未来》的主题演讲中表示，面对挑战，华为将坚持全球化，大幅增加对根技术的战略投入，努力实现基础理论、架构和软件三个重构，以此持续提升华为的中长期竞争力，支撑ICT行业长期可持续发展。华为正加大投入，构建高度可信、可靠的供应链，持续的根技术投入将逐渐在产品竞争力上得以体现。 表2：华为根技术投入解决相关问题 我们认为，作为科技产业链最核心环节之一的芯片，也将是华为未来重要的发力点，是华为根技术突破的重要方向之一。 2.2鲲鹏芯片：硬核科技一马当先，信创生态坚实底座 2.2.1鲲鹏芯片：华为自主研发的全国产化高性能CPU 自主研发全国产化芯片，解决基础算力问题。鲲鹏芯片于2019年1月7日在华为深圳发布会上正式对外发布，基于ARM架构开发，是华为继移动麒麟芯片、AI昇腾芯片后，第三款自研芯片。鲲鹏芯片定位于服务器应用，其产品自研完成了华为具备优势的服务器业务自上而下的基础算力打通。 拥抱ARM生态，与x86体系分庭抗礼。ARM是日本软银集团旗下的半导体设计与软件公司，成立于1978年，主要的产品是ARM架构处理器及相关外围组件的电路设计方案。不同于以Intel为主力的x86阵营所采用的CISC复杂指令集，ARM架构采用RISC精简指令集。经过数代产品的迭代与完善，ARM的业务逐渐成熟，在智能手机、车载智能硬件和可穿戴设备等领域表现出竞争优势。作为CPU领域的新晋“玩家”，华为鲲鹏芯片选择了拥抱ARM架构，在同样性能下，实现芯片面积小、功耗低、集成度更高等优势，并具备更好的并发性能。同时，依托于ARM多年积累的生态，能够很好地兼容从IOT、终端到云端的各类应用场景。 表3：x86架构与ARM架构对比 多个版本持续迭代，鲲鹏920性能卓越。根据华为官方介绍，华为从2004年开始基于ARM技术自研芯片，在通用计算处理器领域，2014年发布鲲鹏912处理器，2016年发布鲲鹏916处理器。2019年1月，华为正式发布鲲鹏920芯片。根据华为官方介绍，鲲鹏920处理器是业界第一颗采用 7nm 工艺的数据中心级的ARM架构处理器，集成最多64*自研核，支持64核、48核、32核等多种型号。华为将鲲鹏芯片用于自身服务器，并用来搭建自身的数据中心业务。 图8：华为鲲鹏920处理器性能 鲲鹏芯片多向出击，鲲鹏930芯片值得期待。华为鲲鹏处理器是华为自主研发的基于ARM架构的企业级系列处理器产品，包含“算、存、传、管、智”五个产品系统体系。为了保证鲲鹏计算产业的可持续演进，鲲鹏处理器从指令集和微架构两方面进行兼容性设计，确保既可以适应未来的应用和技术发展演进的需求，又能后向兼容。参考华为鲲鹏芯片的发展路径规划，鲲鹏次时代芯片930芯片将有望进一步迭代，并在服务器和PC两个方向进一步出击。 图9：华为鲲鹏芯片产品体系演进 从国内主流自主CPU对比来看，鲲鹏采用ARM指令集架构，在核心数、内存通道数等指标方面均处于相对领先地位。 图10：海光/海思/龙芯与国外主流CPU厂商核心产品对比 2.2.2鲲鹏服务器体系：Taishan服务器为标杆，大量优质合作伙伴参与生态 目前在先进的大规模数据中心中，服务器成本占比持续提升。根据华为官方数据，以华为云数据中心为例，服务器成本占比已超过60%，计算正在成为数据中心的主体。 TaiShan200服务器是华为新一代数据中心服务器，基于华为鲲鹏920处理器，适合为大数据、分布式存储、原生应用、高性能计算和数据库等应用高效加速，旨在满足数据中心多样性计算、绿色计算的需求。TaiShan 200服务器仅为华为基于鲲鹏芯片所打造的自有服务器产品，鲲鹏通用计算平台事实上提供基于鲲鹏处理器的TaiShan服务器、鲲鹏主板及开发套件。硬件厂商可以基于鲲鹏主板发展自有品牌的产品和解决方案；软件厂商基于openEuler开源OS以及配套的数据库、中间件等平台软件发展应用软件和服务；鲲鹏开发套件可帮助开发者加速应用迁移和算力升级。 图11：TaiShan服务器全景图 华为鲲鹏吸引了大量优质厂商参与整机生态。目前从华为官网公告的鲲鹏整机合作伙伴，包括黄河科技集团、拓维信息（湘江鲲鹏）、神州数码（神州鲲泰）、宝德计算机、新华三、百信信息、华鲲振宇、广电五舟、同方计算机、长江计算机等厂商。 图12：华为鲲鹏整机合作伙伴 3信创业务：从基础到布局再到产业拐点，信创业务有望全面发力 3.1发展之基：与华为合作历史悠久，信创业务发展具有重要基础 神州数码与华为合作历史悠久。神州数码在2011年3月即与华为企业BG签约合作，华为业务团队从最初的30多人扩大到了如今的数千人。1）2011-2016：经销合作阶段。2011年神州数码成为华为数通产品总经销商，后续逐步成为华为企业业务全线产品总经销商。2）2017-至今：云计算&信创合作阶段。2017年开始神州数码与华为在云计算领域持续合作；同时，从2019年华为开放鲲鹏昇腾生态以来，神州数码抓住机遇，在信创领域开启发展新篇章。 图13：神州数码与华为合作历史 “大华为”战略下进一步推升合作关系，云、行业、信创多点发力打开发展新篇章。2018年，神州数码正式提出“大华为”战略，成立华为业务群，将分散在不同业务板块的华为业务进行整合。1）云MSP：神州数码集团已通过华为云CSSP等多项云认证，成为华为云在中国的重要的伙伴之一。2）行业应用：包括智慧医疗、智慧农业、智慧物流、城市物联网、