漱玉转债上市定价分析：山东药品零售龙头，深耕优势区域

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月05日 【债券日报】 山东药品零售龙头，深耕优势区域——漱玉转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】产能扩张稳步推进，拓展中高端领域——大元转债上市定价分析》 2023-01-03 《【华创固收】景气“砸坑”见底，回填可期—— 12月制造业PMI点评》 2022-12-31 《【华创固收】“新十条”落地两周，出行消费表现如何？》 2022-12-27 《【华创固收】赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接——11月债券托管量点评》 2022-12-23 《【华创固收】汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析》 2022-12-22 山东药店龙头，立体化布局营销网络 漱玉转债正股为漱玉平民，主营业务为医药零售连锁业务。2022年前三季度公司实现营业收入52.47亿元，同比+41.25%，实现归母净利润1.30亿元，同比+18.16%。销售毛利率为28.69%，同比-1.60%；销售净利率为2.39%，同比 -0.60%。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营业收入18.58亿元，同比 +50.32%，环比+3.08%，实现归母净利润0.18亿元，同比-19.93%，环比-70.21% 销售毛利率为26.99%，同比-4.61%，环比-1.75%；销售净利率为0.85%，同比 -1.14%，环比-2.51%。 深耕山东区域，门店持续扩张。截至2022Q3，公司在山东省及其他省份共拥有门店4633家，其中直营门店3098家，加盟门店1535家，主要分布在山东 省内15个地市，并逐步向省外市场拓展，通过新建、收购等方式，实现门店数量和区域覆盖快速提升的目标。2021年，公司日均坪效情况略有下降，主要系门店数量迅速扩张，而新拓展门店前期各项费用（房租费用、人员储备费用等）投入较高，且需要一段时间的培育，吸引客流增长后才能达到预期盈利水平。 公司发行转债优化物流体系建设，扩大区域竞争优势。公司此次发行可转债拟募集资金8亿元，主要用于投入建设漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。 条款及定价分析 漱玉平民于2023年1月5日发布公告，漱玉转债将于2023年1月6日上市 漱玉平民发行规模8亿元，债项评级AA-，根据1月4日中债同等级企业债 到期收益率6.6609%测算，债底约为81.18元，漱玉转债平价为86.98元，债底保护一般。条款方面，三大条款中规中矩。下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为113元；回售条款为：30/30，70%。 根据2023年1月4日漱玉平民收盘价测算转债平价为86.98元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的普利转债（转股溢价率28.57%）与九强转债 （转股溢价率29.01%），预计漱玉转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于1月4日平价，漱玉转债上市价格预计在113.07元至117.42元。漱玉转债正股漱玉平民是山东省医药零售行业龙头企业，坚持精细化运营管理 和区域深耕的扩张策略，深入开发和巩固现有市场，不断扩大区域市场份额。 风险提示： 募投项目配送能力不及预期、租赁成本及人工成本上升、行业竞争加剧等。 目录 一、正股基本面：山东药店龙头，立体化布局营销网络4 1、深耕山东市场，Q3业绩短期承压4 2、市场持续扩容，行业集中度提升5 3、发行转债优化物流体系建设，扩大区域竞争优势7 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模一般，摊薄比例不高7 2、债底约81.18元，平价约86.98元7 三、风险提示9 图表目录 图表1公司主营收入构成（按业务）4 图表2公司主营收入构成（按产品）4 图表3公司业绩表现4 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率4 图表5直营门店数量及增速5 图表6直营门店分布情况5 图表7直营门店扩张情况5 图表8日均坪效变化5 图表9药品流通市场销售规模6 图表10药品销售渠道占比6 图表11零售药店连锁率6 图表12药品零售连锁百强企业销售总额及市占率6 图表13本次募投项目情况7 图表14条款信息8 图表15转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表16漱玉平民PE-band9 图表17漱玉平民PB-band9 一、正股基本面：山东药店龙头，立体化布局营销网络 1、深耕山东市场，Q3业绩短期承压 漱玉转债正股为漱玉平民，公司创立于1999年，处于医药生物行业，公司主营业务为医药零售连锁业务。公司主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药产品的销售。同时，公司兼营少量药品批发、加盟业务。 营收构成按照业务划分，零售业务是公司主营业务收入的主要来源，2022年上半年零售收入占主营业务收入比例达88.39%。公司批发收入占主营业务收入比例逐年提高，2022年上半年占比达9.53%。营收构成按照产品划分，公司收入主要来源于中西成药， 2022年上半年中西成药收入占比达73.76%，2017-2021年占比均在60%以上。图表1公司主营收入构成（按业务）图表2公司主营收入构成（按产品） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 零售批发促销、陈列与咨询服务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022H1 中西成药保健食品 中药饮片健康器械 其他商品促销、陈列与咨询服务 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司Q3业绩短期承压。公司2016-2021年营收CAGR为22.32%，归母净利润CAGR为4.55%。2022年前三季度，公司实现营业收入52.47亿元，同比+41.25%，实现归母净利润1.30亿元，同比+18.16%。销售毛利率为28.69%，同比-1.60pct；销售净利率为2.39%，同比-0.6pct。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营业收入18.58亿元，同比+50.32%，环比+3.08%，实现归母净利润0.18亿元，同比-19.93%，环比-70.21%。销售毛利率为26.99%，同比-4.61pct，环比-1.75pct；销售净利率为0.85%，同比-1.14pct，环比-2.51pct。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 60 50 40 30 20 10 0 2016201720182019202020212022Q3 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 深耕山东区域，门店持续扩张。公司坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，截至2022Q3，公司在山东省及其他省份共拥有门店4633家，其中直营门店3098家，加盟门店1535家，主要分布在山东省内15个地市，并逐步向省外市场拓展，通过新建、收购等方式，实现门店数量和区域覆盖快速提升的目标。2021年，公司日均坪效情况略有下降，主要系门店数量迅速扩张，而新拓展门店前期各项费用（房租费用、人员储备费用等）投入较高，且需要一段时间的培育，吸引客流增长后才能达到预期盈利水平。 图表5直营门店数量及增速图表6直营门店分布情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201720182019202020212022Q3 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 门店数量增速山东省辽宁省福建省河南省 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表7直营门店扩张情况图表8日均坪效变化 30065 25060 200 55 150 50 100 5045 0 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 40 201720182019202020212022H1 新建并购 日均坪效（元/平方米） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、市场持续扩容，行业集中度提升 医药零售市场规模继续扩大，零售药店终端销售占比不断提升。随着国内经济增长和结构调整，人们生活水平不断提高，大健康理念持续增强，全社会医药健康服务需求将不断增长，特别是人口老龄化程度日益加深，将促使药品流通市场规模进一步扩大。行业总体发展仍将呈现稳步增长的态势。根据商务部统计，2021年全国七大类医药商品销售总额26064亿元，扣除不可比因素同比增长8.5%，增速同比加快6.1个百分点。其 中，药品零售市场销售额为5449亿元，扣除不可比因素同比增长7.4%。同时，零售药店终端是药品消费第二大销售终端，占比逐步提升，2021年达26.90%。随着我国人口老龄化带动医药需求增长，零售药店的市场规模有望持续增长。 图表9药品流通市场销售规模图表3药品销售渠道占比 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2012201320142015201620172018201920202021 药品流通市场销售规模（亿元）增速 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201320142015201620172018201920202021 公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端 资料来源：商务部，华创证券资料来源：米内网，华创证券 药店连锁率持续提高，集中度不断提升。2021年10月，商务部出台关于“十四🖂”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见，政策里提到2025年目标，培育5-10家超�百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%。在政策的推动下，近年来，我国药品零售连锁化率已保持逐年提升的态势。根据商务部数据，2021年，零售连锁率为57.2%，比上年增长0.7个百分点。 图表11零售药店连锁率图表4药品零售连锁百强企业销售总额及市占率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 零售连锁药店数量（万家）零售药店连锁化率 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 2500 2000 1500 1000 500 0 201620172018201920202021 全国药品零售百强企业销售额（亿元）占全国药品零售市场比例 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：商务部，华创证券 持续推进专业药房建设，完善承接特药商品的处方引流。公司在山东省内开设57家大病定点特药药房、270余家院边店（距离二甲以上医院≤500米）、达标药房8家，DTP含税销售额超5.7亿元，同比增长84.13%。公司持续加强空白区域、空白市场的院边店覆盖，对于现有院边店进行位