漱玉转债，山东医药零售龙头

申购分析： 1.漱玉转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价21.27元，截至2022年12月13日转股价值101.08元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为82.53元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.28%， 对流通股本的摊薄压力为34.41%，摊薄压力较大。 2.截至2022年10月27日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在71%左右。剩余网上申购新债规模为2.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 3.公司所处行业为医药商业Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月13日收盘，公司PE(TTM)为64.60倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值87.15亿元，处于同业较高水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股下跌10.62%，同期行业指数下跌15.93%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为54.72%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为8.19%，股权质押风险较低。 其他风险点：1.零售业务毛利率持续下滑风险；2.区域业务集中风险； 3.加盟店管控风险；4.拓展省外市场的风险。 4.漱玉转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.漱玉转债要素表 表1： 2.漱玉转债价值分析 转债基本情况分析 漱玉转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价21.27元，截至2022年12月13日转股价值101.08元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为82.53元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.28%，对流通股本的摊薄压力为34.41%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年10月27日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在71%左右。剩余网上申购新债规模为2.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 申购价值分析 公司所处行业为医药商业Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月13日收盘，公司PE(TTM)为64.60倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值87.15亿元，处于同业较高水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股下跌10.62%，同期行业指数下跌15.93%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为54.72%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为8.19%，股权质押风险较低。其他风险点：1.零售业务毛利率持续下滑风险；2.区域业务集中风险；3.加盟店管控风险；4.拓展省外市场的风险。 漱玉转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.漱玉平民基本面分析 山东医药零售龙头 公司主营业务为医药零售连锁业务。公司主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。截至2022年9月30日，公司共拥有门店4,633家，其中直营门店3,098家，占比66.87%。分产品来看，公司收入主要来源于中西成药，2022H1中西成药收入占营业收入的71.94%。 图1： 公司成立于1999年1月21日，于2021年7月5日在深交所创业板上市。截至2022年10月27日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份，控股股东和实际控制人为李文杰。 图2： 漱玉平民2022年前三季度营业收入52.47亿元，同比增长41.25%；归母净利润1.30亿元，同比增长18.16%；毛利率为28.69%，同比下降1.60pct。前三季度DTP商品的销售占比由去年同期的15.29%增加至20.75%，占比提升5.46个百分点。毛利率较低的DTP商品销售占比增加，导致公司营业收入增长幅度大于其对应的净利润增长幅度。 图3： 图4： 2022年前三季度公司销售费用率21.33%，同比减少1.40pct；管理费用率3.02%，同比增加0.16pct；财务费用率0.99%，同比增加0.50pct。随着公司业务规模和外延并购的扩张，公司的银行融资需求增加，银行借款规模的增加导致公司财务费用同比增长较快。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.73亿元，上年同期为净流入1.74亿元；收现比1.01，同比减少0.12；付现比1.05，同比减少0.17。 图5： 图6： “新十条”优化防疫政策，居家诊疗提振家庭备药需求 我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费三个环节。其中，医药流通市场可分为医药批发市场和医药零售市场，医药零售市场则主要由医疗终端和零售药店构成。 公司处于我国医药行业的医药零售环节，上游主要是医药制造商和经销商，下游是消费者。 图7： 四类药限购全面放开，闭店影响有望降低。2022年12月7日，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，明确指出保障群众基本购药需求，各地药店不得随意关停，不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。 家庭备药需求快速增长。2022年12月8日，京东黑板报公众号称，京东健康的感冒、退烧、止咳、抗菌消炎类药物近7日成交额环比10月增长18倍；12月1日至12月6日，京东健康线上口罩成交额同比增长682%，新冠抗原试剂检测盒成交额环比上周增长462%。 2022年12月7日，国务院联防联控机制发布《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》，公布新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表，或将进一步拉动家庭备药需求。 图8： 图9： 中国零售药店连锁化率持续提升，医药零售行业集中度或将提高。据国家药监局，截至2021年9月底，全国共有《药品经营许可证》持证企业60.65万家。其中，零售连锁门店33.53万家，占比55.28%；零售连锁门店数量较2020年底增长7.15%。商务部提出，到2025年，培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。行业内排名前列的全国性企业销售额占比或将持续提高。 与可比竞争对手一心堂、益丰药房、老百姓、大参林和健之佳对比来看：公司经营区域主要集中在山东省内，区域集中度高于同行业可比上市公司；目前营业收入规模较小，仍存在一定的发展空间。 表2： 图10： 图11： 深耕山东市场，稳健省外扩张 公司连续多年名列山东医药零售连锁行业首位，建立了庞大的医药零售网络。在《中国药店》发布的《2020-2021年度中国连锁药店直营力100强》中，公司排名第11位，山东省第1位。公司门店主要分布在山东省内15个地市。2022年6月末，济南、青岛、淄博、泰安、聊城、东营、临沂和济宁分布的门店数量均超过100家，在当地形成了较强的品牌影响力。在完善市区网络布局的同时，公司不断下沉县域市场和新农村市场，进一步提高山东市场网络覆盖率。 图12： 募投项目或将坚实供应链基础，实现降本增效。公司本次募投项目之一的漱玉（枣庄）现代化医药物流项目，将成为覆盖鲁西南四地与苏、豫、皖三地物流配送网络的坚实供应链基础。同时，本次募投项目之一的漱玉平民现代物流项目（二期）建成后，结合公司东营、烟台、临沂和枣庄其他4个物流配送中心，公司可形成覆盖山东全省的物流仓储配送网络。 表3： 专业药房、自有品牌建设提供新增长点。截至2022年6月30日，公司在山东省内开设57家大病定点特药药房、270余家院边店（距离二甲以上医院≤500米）、达标药房8家。2022H1，DTP含税销售额超5.7亿元，同比增长84.13%；2022Q1-Q3销售占比达20.75%，同增5.46pct。公司积极拓展医药上游产业链，打造“鹊华”、“威登”中药道地产品及品牌，其中“鹊华”系列产品销售2022H1同比提升99.28%。 截至2022年12月13日，公司PE（ TTM ）为64.60倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位。 图13： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为不超过8亿元，其中2.80亿元拟投入漱玉平民现代物流项目（二期），2.00亿元拟投入漱玉（枣庄）现代化医药物流项目，0.80亿元拟投入数字化建设项目，剩余2.40亿元拟补充流动资金。 表4： 漱玉平民现代物流项目（二期）建设周期为24个月，面向公司内部提供药品仓储及物流配送，不直接产生效益。建成后，将保障公司山东省内15个地级市内零售药店的医药商品配送，缓解现有物流配送枢纽承载能力不足的压力，降低公司运营成本。项目顺应医药物流智慧化发展趋势，引入多项先进物流技术，实现高度的自动化作业，建立现代化的智慧信息管理系统，规划集成众多自动化物流系统，实现向自动化、高效化物流的转型。 漱玉（枣庄）现代化医药物流项目建设周期为24个月，主要面向公司内部提供药品仓储及物流配送，不直接产生效益。建设完成后公司将在枣庄拥有现代化医药物流仓库，极大提高公司在山东省西南以及周边的医药用品配送能力，提升仓储和配送效率；提高物流中心自建面积，支撑公司区域零售业务增长。同时，项目集成众多自动化物流系统，引入多项先进物流技术，实现了高度的自动化作业，极大地提高了物流运作效率和准确性，降低了药品流通成本。 数字化建设项目建设周期为3年，为成本支撑类性质，产生的经济效益无法直接测算。项目将实现单店数据维度的深度挖掘，使市场、商品、交易、营销、供应链等数据共融互通，达到企业全链路数字化的目的。同时，项目依托数据中台，打通门店基础经营、商圈、员工等方面数据，为新店选址、老店/并购门店评估提供数据支持。项目建成后，公司有望通过商品端、门店运营端、客户端的数字化改造，提升门店运营效率，降低成本，提高盈利能力。