漱玉转债：山东省医药零售行业龙头企业

固收点评20221215 证券研究报告·固定收益·固收点评 漱玉转债：山东省医药零售行业龙头企业2022年12月15日 关键词：#新需求、新政策#市占率上升 事件 漱玉转债（123172.SZ）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。 当前债底估值为80.86元，YTM为2.89%。漱玉转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算，纯债价值为80.86元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价21.27元/股，正股漱玉平民12月14日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率 为4.26%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.27元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为8.49%，对流通盘的稀释率为25.60%,对股本摊薄压力较小。 我们预计漱玉转债上市首日价格在113.50~126.45元之间，预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到漱玉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25% 左右，对应的上市价格在113.50~126.45元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.99%。公司2021年实现营业收入53.22亿元，同比增加14.70%，实现归母净利润1.15亿元，同比减少46.88%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为 20.99%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为 -0.62%，2021年前三季度上升趋势明显。 公司主要营收构成稳定，零售业务为主要营收来源。公司主营业务收入主要是零售、批发和促销、陈列与咨询服务收入，其他业务收入主要是转租收入、核酸检测服务收入等。2019-2021年公司主营业务收入占营业收入比例在99%以上，公司其他业务收入占营业收入的比例较低。公 司零售收入占主营业务收入比例最高，是主营业务收入的主要来源， 2019-2021年占比分别为91.53%/90.33%/89.31%。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.54%、3.72%、3.13%、4.73%和2.15%，销售毛利率分别为36.63%、36.25%、33.27%、30.11%和28.51%。管理费用率低于同行业可比公司，主要原因一是经营主体少， 人员配置较为精简，管理费用得到较为有效控制，具有合理性，二是无股份支付费用。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《博观约取，厚积薄发（上）— —中成药行业可转债梳理（行业分析篇）》 2022-12-14 《博观约取，厚积薄发（下）— —中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）》 2022-12-14 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：全国药品零售市场销售规模（亿元）10 表1：漱玉转债发行认购时间表4 表2：漱玉转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测漱玉转债上市价格（单位：元）6 表6：公司直营门店总体分布情况（截至2021年）9 3/11 1.转债基本信息 表1：漱玉转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-12-13 上路演公告》 T-1 2022-12-14 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-15 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-12-16 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-12-19 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-12-20 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-211、刊登《发行结果公告》 转债名称 漱玉转债 正股名称 漱玉平民 转债代码 123172.SZ 正股代码 301017.SZ 发行规模 8.00亿元 正股行业 医药生物-医药商业-线下药店 存续期 2022年12月15日至2028年12月14日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 21.27元 转股期 2023年06月21日至2028年12月14日 票面利率 第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：漱玉转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 漱玉平民现代物流项目（二期）29,466.69 28,000.00 漱玉（枣庄）现代化医药物流项目21,544.00 20,000.00 数字化建设项目9,793.00 8,000.00 补充流动资金24,000.00 24,000.00 合计84,803.70 80,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 80.86元 转换平价（以2022/12/14收盘价） 95.91元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 23.68% 2.89% 平价溢价率（以面值100计算）4.26% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为80.86元，YTM为2.89%。漱玉转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算，纯债价值为80.86元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。 初始转股价21.27元/股，正股漱玉平民12月14日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.49%。按初始转股价21.27元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为8.49%，对流通盘的稀释率为25.60%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计漱玉转债上市首日价格在113.50~126.45元之间。按漱玉平民2022年12 月14日收盘价测算，当前转换平价为95.91元。 1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发 5/11 行规模9.5721亿元）、天奈转债（转换平价81.21元，评级AA-，发行规模8.3亿元）、 佩蒂转债（转换平价128.27元，评级AA-，发行规模7.2亿元），12月14日转股溢价率分别为16.73%、57.81%、9.77%。 2）参考近期上市的惠云转债（上市日转换平价93.80元）、东材转债（上市日转换 平价103.74元）、寿22转债（上市日转换平价105.96元），上市当日转股溢价率分别为 23.67%、20.67%、20.34%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，医药生物行业的转股溢价率（𝑥1）为18.24%，中债企业债到期收益（𝑥2）为6.67%，2022年三季报显示漱玉平民前十大股东持股比例（𝑥3）为90.35%，2022年12月14日中证转债成交额为47,523,576,115元，取对数（𝑥4）得24.58。因此，可以计算出漱玉转债上市首日转股溢价率（y）为23.06%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到漱玉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.50~126.45元之间。 表5：相对价值法预测漱玉转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 19.38 109.34 111.16 113.89 116.63 118.45 -3% 19.79 111.64 113.50 116.29 119.08 120.94 2022/12/14收盘价 20.40 115.09 117.01 119.89 122.76 124.68 3% 21.01 118.54 120.52 123.48 126.45 128.42 5% 21.42 120.85 122.86 125.88 128.90 13