2023年宏观策略展望：东升西落，否极泰来

证 券 研2022年12月28日 究 报东升西落，否极泰来 告 投资要点 —2023年宏观策略展望 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏S1050522090001zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《中央经济工作会议的八大看点和四大主线》2022-12-18 2、《新一轮扩内需的政策抓手和A 股机会》2022-12-11 3、《寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律》2022-12-04 策略研究 ▌海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化 通胀：拆解食品、能源、住宅和服务四大分项，2023年二季度后美国通胀加速回落，CPI下行至3%-4%； 衰退：美国经济虽有减速，但更多可归因于经济动能转换，衰退时点预计出现在2023年二季度，且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断，大概率是浅衰退； 加息：美联储加息节奏放缓，2023年加息进程最快于3月份结束加息，但转向还需等待。偏鹰的FOMC票委不支持过早降息，加息到顶点之后会有高利率的悬挂。 ▌国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化 政策：2023年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革； 经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即。全年呈N型走势，预计GDP目标在5%或以上，具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造； 通胀：通胀温和可控，CPI和PPI走势背离。CPI前高后低，预计全年增速在2%左右；PPI前低后高，预计增速在0值附近； 流动性：总量宽松还有空间，结构性宽信用重点发力，预计2023年流动性中性偏松，市场利率低位波动，或有小幅抬升，取决于经济修复力度。 ▌A股大势：从W型底到修复市，去否极迎泰来 经济周期与资产配置：经济上东升西落，美欧衰退，中国复苏；资产上否极泰来，美债回归，A股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限，且经济弱复苏，业绩难有快速上行，2023年A股更多是震荡向上的修复行情； DDM三因子拆解：ERP凸显高性价比，估值高安全垫，风险偏好持续修复；各类资金常态化回补，助力A股估值中枢上移；盈利触底回升，归母净利增速约为6%，开启弱修复； A股大势与节奏推演：2023年A股走势先抑后扬，一季度强预期与弱现实博弈，走势一波三折，关注政策支持领域。进入二季度后，海外扰动项减弱、国内基本面修复，上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化，可能会再起波澜。 ▌主线选择：从快轮动到重景气，先价值后成长 参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律，主线选择先价值后成长，兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复 （医药、食饮、免税、美容护理）、数字经济（国资云、数据交易、数据安全）、产业安全（工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全）三大方向。 ▌风险提示 （1）宏观经济加速下行；（2）政策力度不及预期；（3）疫情超预期爆发 正文目录 1、海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化8 1.1、通胀：加速回落，2023年美国CPI下行至3%-4%8 1.1.1、食品：驱动价格上涨的三重因素均有缓解8 1.1.2、能源：供需同步下行，油价横盘震荡10 1.1.3、住宅：价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落12 1.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到2023年一季度13 1.2、衰退：美国浅衰退预计出现在2023年二季度15 1.2.1、美国衰退时点：预计出现在2023年二季度15 1.2.2、美国衰退深度：大概率是浅衰退17 1.2.3、英国衰退：已经开始直面经济衰退压力19 1.2.4、欧盟衰退：预计出现在2023年一季度21 1.3、加息：节奏放缓拐点确认，但转向还需等待23 1.3.1、美国上调加息顶点，仍有75BP空间23 1.3.2、2023年美国降息或将缺席25 1.3.3、更鹰派的FOMC票委支持加息26 1.3.4、欧英将在2023年完成加息26 1.3.5、日本将在2023年开始货币紧缩26 2、国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化28 2.1、政策：定调积极，凸显三稳，兼顾短中长期目标28 2.1.1、优防疫：防疫实质性优化，疫后纾困政策可期29 2.1.2、松货币：精准有力，结构性工具持续发力32 2.1.3、宽财政：加力提效，赤字规模和专项债加码33 2.1.4、扩内需：发展和安全并举，促消费和扩制造是主要抓手35 2.1.5、重改革：改革大年，市场化改革红利值得期待35 2.2、经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即36 2.2.1、2023年经济：N型走势，预计目标在5%或以上36 2.2.2、疫后经济：就业、生产修复明显，消费还需政策助力37 2.2.3、出口弱：外需超预期回落，2023年出口增速在-5%左右39 2.2.4、促消费：放在优先位置，短期阵痛后修复可期41 2.2.5、扩基建：政策资金齐发力，但增速或小幅回落42 2.2.6、稳地产：探底临近尾声，企稳修复在即43 2.2.7、扩制造：设备更新继续提速，政策托底对冲下行压力45 2.3、通胀：温和可控，CPI和PPI走势背离48 2.3.1、CPI：前高后低，预计全年增速在2%左右48 2.3.2、PPI：前低后高，预计增速在0值附近52 2.4、流动性：中性偏松，市场利率中枢小幅抬升53 2.4.1、总量结构双管齐下，2023年流动性中性偏松53 2.4.2、从宽货币到宽信用，市场利率中枢将小幅抬升53 3、A股策略：从W型底到修复市，去否极迎泰来54 3.1、经济周期与资产轮动：再收敛，弱复苏，修复市55 3.2、DDM模型拆解：三因子支持A股企稳修复56 3.2.1、风险偏好：配置高性价比，估值高安全垫57 3.2.2、微观流动性：各类资金常态化回补60 3.2.3、盈利：触底回升，全A归母净利增速约为6%66 3.3、A股大势与节奏推演：先抑后扬，把握一季度配置窗口期68 4、行业选择：从快轮动到重景气，先价值后成长69 4.1、疫后行业轮动规律：消费-成长-周期69 4.2、行业选择：关注疫后修复、数字经济、产业安全71 4.2.1、疫后修复：需求回升、困境反转、供给优化71 4.2.2、数字经济：国资云、数据交易、数据安全80 4.2.3、安全自主：高端装备、新能源、粮食安全85 5、风险提示101 图表目录 图表1：拉尼娜气候在2023年会逐渐缓解9 图表2：肥料价格回落，粮食成本端压力减缓9 图表3：世界粮食禁运情况得到缓解10 图表4：2023年食品项通胀大幅下行10 图表5：EIA预测2023年石油需求下行幅度超过石油供给11 图表6：基于疫情放开，EIA上调了中国2023年石油消费量预测（百万桶/日）11 图表7：OPEC预测2023年产油量维持在34.5百万桶/日12 图表8：预计2023年油价横盘震荡12 图表9：住宅通胀滞后于租金和房价变动12个月左右13 图表10：商品生产已出现PMI和就业的同步走弱14 图表11：服务业就业依旧坚挺14 图表12：服务业与制造业时薪分化明显（%）15 图表13：服务业和制造业就业明显分化16 图表14：职位空缺率仍远高于五年平均（%）17 图表15：realtimesahm指数仍处在较低水平，未超过0.5%的警戒值18 图表16：芝加哥金融状况指数低于2008年时期的水平（逆序）18 图表17：居民企业杠杆率整体处于健康水平19 图表18：垃圾债收益率远低于2008年和2000年水平19 图表19：英国家庭可支配收入预计在2023年回落至2014年水平20 图表20：2023年英国经济预期进一步弱化：从3月份预测的1.8%下调至11月份的-1.4%21 图表21：欧盟制造业和服务业双双走弱22 图表22：欧央行下调欧盟经济预期，预计在2023年Q1走弱（%）22 图表23：欧央行上调通胀预期，预计在2025年才能回归2%左右（%）23 图表24：12月点阵图将2023年加息顶点上调至5.1%24 图表25：市场对于顶点预期并不买单，坚持认为在5%24 图表26：2007年和2018年联储均在长时间内维持在高利率水平25 图表27：当前日本仍是负利率，但通胀水平已经走高27 图表28：加息后，日本将逐渐丧失过去低利息支付的优势28 图表29：部分亚洲经济体有条件的逐步放开29 图表30：各个国家或地区采取政策助力疫后修复30 图表31：2020年武汉和2022年上海均出台各项政策助力稳增长31 图表32：2022年结构性金融工具种类丰富，投放提速33 图表33：预计2023年公共财政收入增速有限34 图表34：预计2023年公共财政支出增速和2022年接近34 图表35：2023年专项债提前批明显前置量增34 图表36：2013年以来GDP目标逐年降幅不超过0.5%37 图表37：主要国家及地区在放开后就业、生产、消费均有所修复，但持续性不一38 图表38：从亚洲部分经济体来看，一轮疫情传播周期大概为3-4个月39 图表39：当前系统压力走势与欧债危机时期类似40 图表40：东盟出口与世界经济有比较好的拟合41 图表41：2022社零消费增速一度转负41 图表42：2022年消费者信心指数跌到历史低位41 图表43：目前储蓄余额同比增速达到2014年以来的最高水平42 图表44：各国及地区放开3-6个月后消费均有所修复42 图表45：2022年基建高增速对冲地产下行压力43 图表46：专项债超60%资金投往广义基建43 图表47：2022地产产业链较为低迷，产业链分化明显44 图表48：2022年房地产是最大的经济拖累项44 图表49：制造业中长期贷款与中长期贷款余额增速差显著扩大46 图表50：新一轮设备更新周期已经开启46 图表51：2022年下半年以来中央和地方层面出台多项支持制造业的措施47 图表52：制造业投资即将触底回升48 图表53：猪周期复盘：当前正处于猪价上行周期49 图表54：2022年5月以来能繁母猪开始补库50 图表55：EIA下调2023年原油消费增速51 图表56：2022年黑天鹅事件频发，原油价格大幅波动52 图表57：2023年降准降息空间还在，但力度不大53 图表58：宽信用阶段多空交织，利率中枢或有小幅抬升54 图表59：2023年经济重启弱复苏周期55 图表60：经济周期与资产轮动规律56 图表61：全A股权风险溢价维持历史高位57 图表62：宽基指数涨跌幅（%）和估值58 图表63：一级行业涨跌幅（%）58 图表64：行业估值水平59 图表65：PE&PB静态估值59 图表66：北上资金累计净买入处于近4年低位60 图表67：北上资金2022年顺势交易较多61 图表68：离岸人民币汇率连续跌破关键位61 图表69：外资看多中国股市的信心走强61 图表70：杠杆资金参与度较低，维持全年净流出62 图表71：杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入62 图表72：融资成本下调，融资客参与度有望提升63 图表73：公募基金净增份额已解决10年低位63 图表74：2022年9月赎回压力已明显缓释63 图表75：2022年私募基金“量增利减”64 图表76：私募管理人减少64 图表77：私募资金净流入（亿元）64 图表78：私募股票仓位降至低位64 图表79：险资仓位降至三年低位65 图表80：余额保持增速，仓位有望回归65 图表81：2023年增量资金重点关注外资和险资65 图表82：全A营收增速与名义GDP走势相关度较高66 图表83：CPI与PPI对平减指数拟合效果较好67 图表84：预测2023年营收与归母净利增速分别