宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.1.3） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间： 2023年1月3日审核人：寇宁 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 26日当周，随着部分感染达峰城市经济活动回暖，市场风险情绪改善，股市回升长债承压，短债因央行加大流动性投放上涨。基本面上，12月经济延续探底，经济总量修复仍存在压力，四季度央行例会延续宽松基调，经济回暖前预计货币环境将维持宽松支持经济修复，股债市场仍有上涨支撑。预计随着疫情对市场影响渐趋理性，股市修复行情有望延续，但成交萎缩制约向上高度，可暂持上周回补部分头寸，等待3100上方高抛机会。由于央行加大年末流动性投放，年初公开市场到期压力较大，短期国债利率存在反弹风险，周内关注国债利率反弹后的交易机会。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1经济延续探底利润结构改善1 2.2猪价跌势不改商品全面反弹4 2.3流动性投放显著放量短期利率再创新低5 2.4能源反制推升通胀预期联储与市场预期差弥合6 2.5精准发力提质增量6 3.资产配置建议：9 4.本周重要数据及事件关注：11 免责声明12 1.大类资产表现比较 随着第一波新冠感染人群逐步康复，市场情绪有所回暖。2022年最后一个交易周，国内宏观大类资产多数反弹，其中涨幅最大的为南华商品综合指数+3.04%，其次为中证500指数，涨幅为1.75%。10年期国债收益率小幅上行，人民币兑美元中间价环比升值0.23%。 26日当周，欧美主要经济体恰逢圣诞假期，金融市场整体交投清淡，波幅有限。继日本调高国债收益率控制曲线后，美债收益率延续上涨。股指窄幅收跌。美国经济数据降温，投资者担忧经济前景令美元指数承压，周度下跌0.8%，非美货币随之走升，其中日元兑美元升值幅度最高为1.28%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：iFinD，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1经济延续探底利润结构改善 12月，受国内疫情的持续影响，经济景气延续回落，制造业、非制造业PMI环比分别回落1个百分点、5.1个百分点至47%、41.6%，经济收缩程度进一步加大。分项指标中，由于疫情对企业产需、人员到岗、物流配送造成较大影响，制造业产需降幅进一步加大，生产、新订单指数环比分别下降3.2个百分点、2.5个百分点至44.6%和43.9%，生产端下降幅度更加明显，同时，从业人员指数环比下降2.6个百分点至44.8%，显著低于4月年初疫情高峰时期，体现了疫情政策放松后，国内感染率大幅 上升员工到岗率明显不足，对生产冲击相对较大。需求端，在国内订单下降的同时，新出口订单进一步回落至44.2%，为第二个月环比回落，除疫情对生产的冲击外，考虑到韩国前20日出口同比下降8.8%，外需走弱仍是我国出口的重要压力。制造业PMI生产指数12月普遍回升，但行业分化明显，其中农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0%，企业原材料采购及产品销售价格均较上月有所下降；黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0%以上高位，价格上涨明显，体现出在经济供求降幅扩大的背景下，基建、地产稳增长政策对经济支撑力度较大，相关行业需求韧性较强，企业对未来价格预期较为乐观。非制造业中，12月，建筑业PMI环比下降1个百分点至54.4%，仍维持较快扩张，其中，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间，佐证了在推动重大项目建设等各项政策措施带动下，土木工程建筑业企业保持较快施工进度。服务业PMI商务活动指数下降5.7个百分点至39.4%，其中航空运输业商务活动指数随着进一步优化落实新冠肺炎疫情防控十条措施等政策落地生效及春节临近升至60.0%以上高位景气区间；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均继续位于景气区间，业务总量稳定增长，同时，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落，体现了疫情是服务业景气走弱的主要拖累，随着国内感染率逐步实现达峰，预计经济二次探底后将逐步启动修复进程。 图2.1：制造业PMI构成指数历史对比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.2：非制造业PMI（%） 资料来源：iFinD,一德宏观战略部 11月，国内规模以上工业企业利润累计同比下降3.6%，降幅较1-10月扩大0.6 个百分点，当月同比下降8.5%，较10月收窄2.1个百分点。从影响利润的三大因素 看，11月，生产放缓与价格回落是利润增长的主要压力，1-11月，工业企业营收利润率为6.23%，大体持稳于前10个月的6.24%。行业结构上看，上游采矿业利润维持51.4%的较高增长，但涨幅较前10月收窄9个百分点，延续了3月以来的回落，呈现高位放缓的趋势，制造业总体利润维持13.4%的负增长，但中下游行业利润占比均有所上升，中游行业利润占比8月以来持续改善，在原材料价格回落及中游行业需求稳定增长的拉动下，行业利润进一步向中下游转移。 图2.3：规上工业企业利润同比增长（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.4：制造业行业利润占比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2022年最后一周，全国247家钢厂高炉开工率环比小幅回落0.72个百分点至 75.21%，仍高于去年同期水平。钢材库存延续普涨，社会库存周涨幅明显加大，厂库库存涨幅收窄，生产回落的背景下，钢材库存延续上涨表明下游需求仍弱，下游采购谨慎，冬储力度较弱。 终端需求方面，26日当周，国内30大中城市商品房成交环比低位显著反弹，当周日均成交量升创下半年以来新高，12月，国内商品房成交延续回暖，当月日均值环比增长11.2%，但同比下降26.8%，降幅较10月有所收窄。12月第四周，国内乘用车批发、零售量表现延续分化，其中日均批发量同比下降20%，连续第三周回落；零售量同比增长13%，连续第二周上涨。据乘联会预估，12月狭义乘用车零售市场同比增长4.5%，今年全年乘用车零售销量将达2056.7万辆，相比去年微增2%。 26日当周，100城市拥堵延时指数环比延续回升，但仍为疫情以来较低水平，且 低于2020年以来元旦假期前一周及假期当天水平，百度迁徙规模指数12月以来持续回升，至12月末基本恢复至去年同期水平。12月第四周，国内电影票房收入环比小幅回落，截至12月29日，国内电影票房收入接近去年同期，但仍显著低于疫情前的水平。经文化和旅游部数据中心测算，2023年元旦节假期，全国国内旅游出游 5271.34万人次，同比增长0.44%，按可比口径恢复至2019年元旦节假日同期的 42.8%；实现国内旅游收入265.17亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年元旦节假日同期的35.1%。全国文化和旅游假日市场总体安全平稳有序。 图2.5：30大中城市商品房成交（万平方米，套） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部图2.7：100城市拥堵延时指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部图2.9：全国电影票房收入（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.6：乘用车销量（辆） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部图2.8：百度迁徙规模指数 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.10：全国电影票房收入季节性对比（万元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.2猪价跌势不改商品全面反弹 26日当周，国内猪肉周均价格环比下降8.2%，为连续第九周环比回落，降幅较前一周进一步扩大，蔬菜、水果价格环比延续第二周上涨，日均价格环比分别上涨 4.58%、4.19%，水果价格周涨幅显著加大。12月，国内猪肉价格同比涨幅由11月的 41%进一步回落至22%，创下半年以来新低，蔬菜价格同比降幅由25%收窄至10%，水果价格同比上涨11.85%，较11月微升0.26个百分点。 26日当周，受美元指数回落及市场需求预期改善的影响，南华商品指数全面反弹，工业品、农产品指数双双收涨，农产品涨幅居首，工业品中，金属价格涨幅较大，贵金属指数涨幅较小。12月，南华商品指数延续反弹，涨幅较11月的6.59%收窄至4.57%，但仍为二季度以来较高涨幅，主要商品指数中，金属指数继续领涨，能化、农产品指数涨幅较小。 图2.11：国内猪肉、果蔬月均批发价同比（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.12：南华商品指数周涨跌幅（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.3流动性投放显著放量短期利率再创新低 26日当周，央行进行了10140亿元逆回购投放，当周有390亿元逆回购到期， 当周净投放9750亿元，单周投放量创2020年2月以来最高。银行市场市场利率表现分化，DR001周均值环比回落4BP至0.85%，周内再度创下0.42%的历史新低，DR007周均值大幅上升51BP至2.16%。 图2.13：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 图2.14：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：iFinD，一德宏观战略部 2.4能源反制推升通胀预期联储与市场预期差弥合 26日当周，受俄开启对西方能源反制消息影响，通胀预期再度止跌回升。受此影 响，美联储加息预期出现前移，美联储观察工具显示，终值利率再度回到5.00-5.25%水平，除去市场预期较为充分的2、3月份各加息25基点外，6月份加息25基点的押注开始占优。 在市场与联储加息预期差弥合的情况下，市场需要等待更多的增量信息。目前来看值得重点关注的是即将公布的12月FOMC会议纪要。由于作为承前启后的会议，12月会议确立的基调历来被视为来年货币政策的方向所在。 图2.15：美联储观察工具显示的2月加息预期 资料来源：CME，一德宏观战略部 图2.16：美联储观察工具显示利率终点概率（%） 资料来源：CME，一德宏观战略部 2.5精准发力提质增量 （1）政策回顾 12月29日，全国财政工作视频会议在北京召开。会议认为，2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，做好财政经济工作意义重大。会议强调，2023年积极的财政政策要加力提效，更直接更有效发挥积极财政政策作用。重点要把握5个方面：一是完善税费支持政策，着力纾解企业困难。二是加强财政资源统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务提供财力保障。三是大力优化支出结构，坚持有保有压，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域，从严控制一般性支出，不断提高支出效率。四是均衡区域间财力水平，持续增加中央对地方转移支付。五是严肃财经纪律，切实防范财政风险。 会议要求，2023年，要加大财政宏观调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展的合力。一是增强财政政策的针对性有效性，优化完善助企纾困政策，激发各类市场主体活力，落实落细就业优先政策，大力提振市场主体信心。二是发挥财政稳投资促消费作用，强化政府投资对全社会投资的引导带动，促进恢复和扩大消费，加力稳定外贸外资，着力扩大国内需求