再生资源细分龙头，稀土回收扩张可期

横跨多业务领域，聚焦再生资源。华宏科技成立于2004年，公司初期主要业务为再生资源加工设备研发、生产及销售，主要产品包括金属打包设备、金属剪切设备、废钢破碎生产线等各类金属再生资源加工设备。公司于2011年上市，此后内生外延双线发展，对外投资并购不断延伸产业链并拓展业务。当前公司聚焦再生资源业务，包括装备和运营两大板块，其中运营可细分为废钢铁综合利用、报废机动车回收拆解、稀土回收料的综合利用业务。 稀土行业高景气，公司已确立稀土回收龙头地位。随着近年稀土被广泛应用于风力发电、新能源车等行业中，我国稀土表观消费量快速增加，2016-2021CAGR为18.39%。 国内在稀土开采控制总量的保护机制下，面对波动增长的市场需求，稀土废料回收利用成为稀土供给的重要补充。根据江西省环境保护厅出具的环境影响报告书的批复，公司稀土氧化物产能合计为4006.44吨，目前公司正在积极进行扩产，届时稀土氧化物分离产能有望过万吨。 电动车拆解大有可为，与稀土回收业务形成良好协同。根据BIR数据，2020年我国废钢比达到20.92%，而土耳其、美国、欧盟等地区废钢比均达到50%以上，相较之下我国在废钢回收利用方面还有很大提升空间。公司为废钢装备头部企业，产品线齐全，此外公司通过子公司开展废钢运营和汽车拆解业务，形成了从报废机动车拆解装备生产，到回收企业整体解决方案设计，再到报废机动车资源化利用的完整产业链。随着后续新能源汽车逐步进入报废市场，公司在汽车拆解的渠道布局将有望与稀土回收业务形成协同，使用部分汽车拆解材料作为稀土回收原料。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。预测2022-2024年公司的营业收入分别为84.2 1、123.89、176.10亿元，分别同比增长24.26%、47.13%、42.14%；2022-2024年归母净利润分别为5.57、8.88、11.81亿元，分别同比增长4.73%、59.28%、33.04%。 预计2022-2024年EPS分别为0.96、1.53、2.03元，对应PE分别为15.94、10.01、7.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：稀土价格大幅波动的风险；产能释放不及预期的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 1.再生资源加工装备领先企业，稀土回收业务迅速崛起 1.1.横跨多个业务领域，聚焦再生资源 华宏科技成立于2004年，公司初期主要业务为再生资源加工设备研发、生产及销售，主要产品包括金属打包设备、金属剪切设备、废钢破碎生产线等各类金属再生资源加工设备。公司于2011年上市，此后内生外延双线发展，对外投资并购不断延伸产业链并拓展业务。2013年，公司成立东海华宏，打造废钢加工配送基地；2015年，公司收购江苏威尔曼，布局电梯信号部件业务；2018年，公司收购北京中物博，拓展汽车拆解业务；2020年和2021年公司分别收购鑫泰科技、江西万宏100%股权，新增稀土料回收综合利用业务。 图表1：公司发展历程 当前公司聚焦再生资源业务。公司再生资源板块包括再生资源加工装备和再生资源运营两大板块，其中运营可细分为废钢铁综合利用、报废机动车回收拆解、稀土回收料的综合利用业务。装备方面，公司再生资源加工装备研发、制造、营销和服务的一体化继续完善，巩固行业领先地位。运营业务方面，公司发展思路为大力发报废汽车回收拆解业务，以此为主线拓展下游废钢铁、稀土废料等资源综合回收利用，打造循环经济；其中稀土回收料综合利用业务在生产规模、工艺技术、上下游客户和产业链方面具有相对竞争优势，产业链已形成闭环。 图表2：公司业务细分领域及产品 公司为家族企业，股权较为集中。截至2022年Q3，公司的控股股东为华宏集团，持有公司34.52%股权；胡士勇、胡士清、胡士法和胡士勤兄弟4人为公司实际控制人，直接持有公司6.51%股权，并通过华宏集团间接持有公司13.17%股权，共计持有公司19.68%股权。 图表3：公司股权结构（截至2022Q3） 1.2.公司规模加速增长，当前稀土回收为主要收入来源 营收规模快速提升，22年利润受到稀土氧化物价格波动影响。受益于“双碳”目标，公司再生资源装备及运营板块在2021年度报告期内业务规模和盈利水平实现了较快增长，2021年公司实现营业收入67.77亿元，同比增长100.75%，净利润为5.32亿元，同比增长136.20%。 2022年前三季度，公司实现营业收入65.46亿元，同比增长33.58%； 净利润为4.02亿，同比增长2.89%。其中，2022年Q3实现营业收入18.87亿元，同比增长8.25%；净利润0.14亿元，同比下降89.43%，主要原因系毛利率下降及存货减值计提增加。 图表4：公司2017-2022Q3营业收入 图表5：公司2017-2022Q1归母净利润 再生资源业务为主要收入来源，电梯零部件业务稳中精进。截至2022年H1，再生资源业务保持为公司主要收入来源。2022年上半年再生资源业务收入42.94亿元，占比92.18%，同比增长55.81%；电梯零部件业务收入3.38亿元，占比7.26%，同比下降11.72%。在再生资源业务中，稀土回收综合利用占比最大，业务收入为33.04亿元，占比70.92%，同比增长148.86%，业务发展迅速；废钢及报废汽车运营业务实现营业收入3.03亿元，同比下降59.44%。 图表6：2017-2022H1公司各业务板块细分领域收入情况（单位：亿元） 毛利率受氧化物价格影响下降，期间费用率降低。2022年前三季度公司毛利率为11.44%，同比下降4.12pct，推测主要原因为第三季度稀土氧化物市场价格下跌；公司净利率为6.07%，同比下降2.05pct，下降幅度小于毛利率。期间费用率方面，2022年前三季度公司销售费用率为0.47%，同比下降0.16pct；管理费用（含研发费用）率为5.75%，同比下降0.90pct；财务费用率为0.26%，同比增长0.16pct。 图表7：公司2017-2022Q3毛利率和净利率情况 图表8：公司2017-2022Q3期间费用率情况 资产负债率有所上升，经营性现金流下降。2022年前三季度，公司资产负债率为32.16%，同比增长6.01pct，业务量增加导致公司长期、短期借款有所增加；公司资产周转率为1.18，同比增长0.05。2022年前三季度公司经营性现金流净额为-0.66亿元，同比下降-123%,主要原因为公司规模增加，购买商品、接受劳务支付的现金增加。 图表9：公司2017-2022Q3负债情况 图表10：公司2017-2022Q3经营性现金流情况 2.稀土回收领域全面布局，产能扩张值得期待 2.1.稀土开采控制严格，回收是重要供给来源 中国是最重要的稀土产地，产量占全球六成。根据USGS数据，2021年全球稀土矿产量28万吨，同比增长16.67%，其中中国产量为16.8万吨，占比60.00%，同比增长20.00%。中国稀土储量也同样位于全球之首，为4.4亿吨，占全球储量12亿吨的36.67%。 图表11：2021年世界各国稀土产量比例 国内稀土行业历经整合，总量管控采冶优化格局。我国稀土产业早期缺乏有序管理，行业规范不完善，产量加速释放，占据全球稀土主要供给地位。2006年起，为保护稀土资源，国内监管进入稀土总量管控阶段。2014年，工信部发布《组建大型稀土企业集团工作指引》，支持国内六大家稀土企业组建集团，并于2016年重组正式完成。2021年12月23日，中国稀土集团有限公司在江西赣州成立，集团由中国铝业、中国五矿和赣州稀土有限公司组建而成，组建后属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业。此后，我国稀土行业形成中国稀土、北方稀土、厦门钨业、广东稀土四大集团主导的格局。 严格控制开采总量，增量主要集中在轻稀土。2022年8月17日，工业和信息化部、自然资源部发布《关于下达2022年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标的通知》，明确稀土为国家实行生产总量控制管理的产品，限制2022年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为109200吨、104800吨，2022年前两批合计总量控制指标分别为210000吨、202000吨；其中轻稀土开采控制总量190850吨，同比增长28.22%，中重稀土开采总量指标为19150吨，同比增长0.00%。近年来重稀土开采总量基本不变，轻稀土开采总量保持较快增速。 图表12：2006-2022年国内稀土开采总量控制指标（单位：吨） 下游需求高速增长，稀土回收是重要供应来源。随着近年稀土被广泛应用于风力发电、新能源车等行业中，我国稀土表观消费量快速增加，2016-2021CAGR为18.39%。2021年，中国稀土表观消费量为173889吨，同比增长14.26%。国内在稀土开采控制总量的保护机制下，面对波动增长的市场需求，稀土废料回收利用成为稀土供给的重要补充。磁性材料制造过程中产生的废料是回收的重要来源，截至2021年，国内钕铁硼产量为21.94万吨，对应稀土废料产量为6.6万吨，占比30.08%。 图表13：2016-2021国内稀土表观消费量 图表14：2018-2021国内钕铁硼产量及对应稀土废料产量 “双碳”背景下政策鼓励稀土回收行业发展。随着稀土原材料需求量迅速增长，大量稀土废料随之产生。因此，在国内实现碳中和的过程中，建立稀土产业循环利用经济十分重要，相关支持政策也随之出台，主要包括税收优惠、技术研发、基地建设、制度建设等方面。 图表15：国内稀土回收利用主要产业政策 2.2.稀土行业高景气，回收量、价有保障 2.2.1.新能源汽车和直驱风机引领稀土永磁材料需求走强 钕铁硼永磁材料下游应用广泛。钕铁硼材料是应用最广泛的一类稀土永磁材料，其中高性能钕铁硼材料主要应用于新能源汽车、风力发电等领域，其他钕铁硼永磁材料主要应用于磁选机、电声应用等。在2020年，风力发电机为高性能钕铁硼材料第一大应用，占比19.8%；其他应用领域包括新能源汽车、节能电梯、节能变频空调、工业机器人、传统车辆、3C产品等。根据弗若斯特沙利文预测，到2025年，新能源汽车将成为第一大应用，占比为29.1%。 图表16：2020年高性能钕铁硼应用 图表17：2025年高性能钕铁硼应用预测 新能源汽车处于快速增长期。钕铁硼在新能源汽车领域主要用于驱动电机及其他微型电机，需求量主要随新能源汽车销量增长而增长。根据Wind数据，2016年我国新能源汽车销量50.70万辆，2021年销量增加至352.05万辆，CAGR为47.34%，新能源汽车销量和渗透率处于快速增长期。根据张英建等《中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析》中测算，国内和全球新能源汽车钕铁硼需求量将分别从2020年的3186吨和10332吨，提升到2025年的11394吨和28800吨，CAGR分别为29.03%和22.76%。 图表18：新能源汽车领域钕铁硼需求量测算（吨） 直驱风机渗透率提高，带动风电领域稀土用量提升。双碳目标下，中国和全球风电装机量将不断提升，尤其是海上风电成本持续下降，未来有望成为风电装机增长的重要动力。钕铁硼在风电领域主要用于直驱/半直驱风机中，直驱永磁发电机效率高，结构简单，当前占比仅40%，尚有较大提升空间。根据张英建等《中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析》中测算，2020年国内和全球风电领域钕铁硼需求量分别为9460吨和12712吨，2025年需求量将分别为7425吨和14850吨，中国需求量较2020年有所下降主要是因为我国2020年风电抢装导致当年装机量较高。 图表19：中国风电装机量预测（GW） 图表20：风电领域钕铁硼需求量测算（吨） 下游前景良好，磁材厂商大举扩产。我们统计了主要上市磁材制造厂商的产能情况，2021年，中科三环、金力永磁、宁波韵升、英洛华、正海磁材、大地熊6家厂商的总产能为7.9万吨，按