贵金属周报：衰退预期使贵金属强势，如美元向下破位或继续向上

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】衰退预期使贵金属强势，如美元向下破位或继续向上——周报20230102 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：如美元指数继续破位，则贵金属或继续向上 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。上周我们关注，日本调整货币政策的过程中，美元指数并未进一步下行，因此，需提防长期效应和短期情绪的差异，谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击，因此不建议投资者追高，但目前看，美元指数继续偏弱，如果下周美元指数继续下行，则贵金属经过整理后或继续向上。白银方面，近期公布11月伦敦金银协会白银库存继续下降，我们之前强调的投资需求进一步挤压库存逻辑仍在，因此白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。金铜比方面，当前美国PMI与金铜比相对关系走偏，因此关注后续回归可能，金铜比是否有机会继续向上。操作策略：长线多头，逢回调买入。白银回调至23美元/盎司附近可再参与，黄金低位多单可续持，如再进场，关注1750美元/盎司附近点位。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 贵金属一周市场情况：震荡偏强，但未突破区间 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 410.72 406.80 3.92 0.96% comex黄金 美元/盎司 1830.10 1806.00 24.10 1.33% 沪金基差 元/克 -1.70 -0.31 -1.39 448.39% 内外价差 元/克 5.61 1.00 4.61 460.76% COMEX黄金库存 吨 745.25 747.05 -1.80 -0.24% SPDRETF持有量 吨 917.64 913.01 4.63 0.51% CFTC黄金投机净多仓 张 136880.00 128848.00 8032.00 6.23% 美债收益率-10年 % 3.88 3.75 0.13 3.47% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.58 1.55 0.03 1.94% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.30 2.20 0.10 4.55% 金银比 点 75.97 75.43 0.54 0.71% 标普500指数 点 3839.50 3844.82 -5.32 -0.14% VIX波动率指数 % 21.67 20.87 0.80 3.83% 美元指数 点 103.49 104.33 -0.84 -0.80% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5363.00 5292.00 71.00 1.34% comex白银 美元/盎司 24.18 23.92 0.26 1.09% 基差 元/克 -26.00 -1.00 -25.00 2500.00% 内外价差 元/克 0.77 -82.71 83.47 -100.93% COMEX白银库存 吨 9612.82 9602.55 10.28 0.11% SPDRETF持有量 吨 14539.67 14541.10 -1.43 -0.01% CFTC白银投机净多仓 张 31027.00 29762.00 1265.00 4.25% COMEX白银库存 公斤 9612.82 9602.55 10.28 0.11% iShare白银持有量 吨 14539.67 14541.10 -1.43 -0.01% 金银比价 点 75.97 75.43 0.54 0.71% 判断：长期看多，关注后续经济演变，注意节奏 由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽，美元指数处在震荡底部区间，谨防反弹。 对于近期的判断：美联储放缓收紧落地后，未来交易衰退兑现和通胀减缓逻辑，目前黄金相较更具性价比，或缓慢向上，白银我们关注现货相对短缺程度近日大幅下降，因此白银建议前期持仓持有，入场继续等待时机。 未来大逻辑仍不变：明年美国只会在“滞胀加深”和“衰退兑现”中摇摆，不管哪种都对贵金属有利，目前看“滞胀加 需求预期回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 深”概率更高，此时白银更具性价比，黄金涨幅目前看受限。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 2016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05 贵金属：联储议息会议逻辑，后续交易衰退兑现逻辑 由于12月议息会议前11月货币纪要公 黄金ETF持仓企稳黄金价格与实际利率 布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。 前期我们不建议投资者追高，但目前看，美元指数继续偏弱，如果下周美 元指数继续下行，则贵金属经过整理 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 后或继续向上。 白银方面，近期公布11月伦敦金银协会白银库存继续下降，我们之前强调 2021/112022/022022/052022/082022/11 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 白银ETF持仓企稳 23000 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 2022/062022/082022/102022/12 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 的投资需求进一步挤压库存逻辑仍在， 因此白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。 21000 19000 17000 15000 19000 94 1625088 1350082 1075076 2.8 2.6 2.4 2.2 13000 800070 2.0 2021/112022/022022/052022/082022/11 2022/102022/102022/112022/122022/12 白银价格和金银比：过去的绿叶变成红花，铜金比回落 金油比上升逻辑：金油比与CRB商品指数负相关铜金比与美国PMI正相关 350 RJ/CRB商品价格指数金油比（右轴） 558铜金比美国：制造业PMI-右轴65 30046761 25037657 20028453 15019349 10010 2018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/12 245 2008/122010/072012/022013/092015/042016/112018/062020/012021/08 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续向上 1300 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 90000 1220 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 80000 1140 70000 1060 60000 980 50000 900 40000 金油比上升逻辑：WTI油价47-76.5美元 通胀预期5年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月） 4 3.2 2.4 1.6 0.8 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110120 130 2021/112022/022022/052022/082022/11 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资料来源；Wind中信期货研究所5 白银强势逻辑：白银现货相对黄金短缺回落，不宜追高 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/072022/082022/092022/102022/112022/12 2.75 2.62 2.49 2.36 2.23 2.10 11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。 近期白银现货相对短缺程度回落，因此不宜追高 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存… 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 2018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09 7000 20000 8000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 资料来源：Wind中信期货研究所6 白银波动率影响因素：货币政策转向&经济受到冲击 2001年9-10月：“911”事件；2004年5月，美国加息导致全球金融危机；-2006年5月：连续加息周期；2008年次贷危机 2013年5月：伯南克宣布讨论taper（退出量化宽松）；2014年12月、2016年3月：加息预期增强 2020年3-4月：疫情全球扩散；2020年8月：新冠疫苗研制成功，拜登即将大选 2022年3月：俄乌冲突 Comex白银价格&期权历史波动率：关注美联储一年8次议息会议 美元/盎司 60 Comex白银-主力合约价格Comex白银历史波动率 50% 50 40% 40 30% 30 20% 20 10% 10 00% 2001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01