2023年1月宏观利率策略：货币窗口期如何交易？

证券研究报告 货币窗口期如何交易？ ——2023年1月宏观利率策略 2023年1月4日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0 0摘要 大类资产震荡，债券先跌后涨。12月海外市场是两条主线的对抗：加息落地，市场抢跑货币宽松。下旬日央行超预期调整YCC政策，紧缩交易再度升温，全月股债双杀，美元贬值。国内市场也是两条主线：疫情迎峰，大类资产面临弱现实与强预期冲击，整体趋势性不强。除此之外，债券还面临理财子赎回的冲击余波，前三周短端大幅调整，临近跨年央行 维稳资金面，债市全月先跌后涨，曲线下行，长端整体好于短端。 从超额储蓄看消费潜力。1月全国疫情迎峰，叠加假日扰动，基本面维持弱势。疫情以来，我国积累了约2.9万亿的超额储备，规模低于美国，从来源看美国超额储蓄主要来自财政补贴和薪资上涨，而我国超额储蓄来自“节流”：消费收缩、 购房推迟、理财与基金赎回。从美国看，即便有大额补贴，居民仍倾向于主动去杠杆和储蓄，20%用于消费，我国居民消费倾向或更低，待收入改善后大概率保持储蓄及转化投资一段时间以后才用于消费。节奏上看，消费修复至潜在增速或需要3个季度左右，前提是政策组合护航，维持流动性充足、收入预期平稳及房价平稳。 降息潜在窗口期。基本面偏多，政策面可能迎来窗口期，市场迎来短暂的交易机会。从机构行为看，理财调仓结束，基 金久期中性，市场杠杆不高，风险可控。从赔率看，信用债好于利率债，推荐3年以内流动性较好的投资级信用债；利率品中国债好于国开，5-7年估值略好。若1月降息没有落地，则大概率春节后与其他政策配合落地，市场的期待料不会消失，预计7天价格围绕2%平稳，市场交易的等待期可能拉长。 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：大类资产震荡难觅趋势，债券先跌后涨 宏观与政策：从超额储蓄看消费潜力 策略展望：关注潜在的政策窗口期 风险提示 1.1海外：计划不如变化快 12月关键词——YCC：本月上旬公布的美国CPI回落至7.1%，12月15日美联储如期加息50BP，市场情绪修复，向衰退交易抢跑。20日日本出乎意料地调整了收益率控制曲线（YieldCurveControl），将10Y 日债收益率的波动目标从±0.25%扩大到0.5%。由于日元是全球杠杆交 易的主要货币提供方，日央行政策调整引发紧缩担忧。 股债双熊，美元走贬，通胀预期回落：标普500指数下跌5.9%、10Y 美债收益率上行20BP、美元指数贬值1.7%。大宗商品窄幅震荡。 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 美股美债下跌（点，%） 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 114 112 110 108 106 104 102 100 通胀预期回落，美元走贬（点，%） 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 15% 10% 5% 0% -5% -10% 大宗商品窄幅震荡（%） 12月11月10月 0.56% 0.83 布伦特原油COMEX铜 -1.1L1M%E铝 LME锌 COMEX黄金 2.65 % 1.71 % % -15% 1.1国内：疫情迎峰冲击市场 12月主线是疫情蔓延下的弱现实与强预期：本月中央经济 工作会议召开，各部委重要领导会后发言，提振市场信心。与此相对应，北上深等一线城市疫情迎峰，全国各地疫情扩散，对供需均带来冲击，经济现实承压。 弱现实与强预期下，市场缺乏主线，煤钢收涨，人民币升 值，其他品种震荡偏疲软：大宗商品中，基建产业链及供 暖季支撑的煤炭表现较强。 12月股债震荡焦灼（点，%） 12月人民币兑美元小幅升值3%，稳定回落至7以下 12月煤、钢上涨，其他品种分化 1.2债券：理财赎回余温冲击，债市先跌后涨 资金平稳，存单利率上行（%） 利率互换:FR007:1年 1YMLF利率 股份行同业存单发行利率（1Y） 7天逆回购利率 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 理财余温冲击，央行维稳资金，债券先跌后涨。 （1）前三周理财赎回继续扰动市场，存单利率持续上行，短端跌幅扩大，长端平稳。 （2）最后一周央行喊话维稳市场，市场预期好转，短端利率快 速回落。 全月看曲线下行3-8BP，长端好于短端，信用利差走阔。 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 12月长端窄幅震荡，信用债利差走阔(%) 中债国债到期收益率:10年3YAA信用债利差（右轴） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 12月曲线小幅下行，长端好于短端(%) 目录CONTENTS 市场回顾：大类资产震荡难觅趋势，债券先跌后涨 宏观与政策：从超额储蓄看消费潜力 策略展望：关注潜在的政策窗口期 风险提示 2.1现实经济最差的时期到来，未来或将平稳修复 12月疫情迎峰，经济最差的时期到来：中采制造业PMI大幅回落1个百分点至47，财新PMI回落0.4个百分点至49。平安证券高频经济扩散指数和趋势指数触底小幅反弹。 与11月相比，亮点在于高炉开工、城际物流和汽车销售。12月高频数据并没有比11月更糟糕，亮点主要在于高炉开工率（略强于季节性）、城际物流（元旦假期航运同比持平，海南等热门旅游区恢复至超过2019年）和汽车销售（优惠政策即将到期）。 12月制造业PMI回落1个百分点至47（%）12月高频经济指标底部震荡（%） 2.1物流数据正在改善 疫情对物流的冲击正在过去：航班方面，12月25日至1月1日，我们推算出的客运周转量环比上行约18%，为往年同期的43%。随着一线城市达峰后返岗，城市地铁及交通拥堵指数在修复中。货运在达峰过程中表现相对平稳，并未因疫情冲击而大幅走弱。 航班客运周转量环比上行18%（万人公里）年底全国货运指数小幅回落（2019=100） 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2019202020212022根据高频推测（2022） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月29日 2月13日 2月28日 3月15日 3月30日 4月14日 4月29日 5月14日 5月29日 6月13日 6月28日 7月13日 7月28日 8月12日 8月27日 9月11日 9月26日 10月11日 10月26日 11月10日 11月25日 12月10日 12月25日 0 2022年2021年2020年 2.1地产销售初现改善，内生融资需求仍在底部 内生融资需求仍在底部。票据利率跨年小幅上行。 地产销售年底有所改善。继佛山后，12月26日，东莞全域放开限购。此外，苏州等多个二线城市出台了针对需求端的松绑政策。12月22日至12 月29日，30大中城市房地产成交面积环比上行约32%，销售面积为2018-2021年同期的85%(前值68%)。 票据利率底部盘整，月底抬升 30大中城市地产成交面积有所回升（万平方米） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 国股银票转贴现利率曲线:1年 注：2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率，自2022年6月25日起，使用普兰金服提供的票据报价。 2.1出口震荡走弱 美国消费即将回落至疫情前水平：11月美国商品与服务零售额季调同比为6.48%（前值为8.27%），正在加速接近疫情前水平（3%-5%）。 2019 2020 2021 2022 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 美国红皮书商业零售销售即将回落至19-20年水平（%）八大港口外贸集装箱吞吐量和韩国出口当旬同比分化（%） 外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比(MA3)韩国出口当旬同比(MA3) 70 60 50 40 30 20 10 0 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 第51周 (10) (20) 资料来源：Wind，平安证券研究所 (30) 2.2居民的超额储蓄能变成消费吗？——美国为鉴 美国的超额储蓄累计峰值约在2.2万亿美元：2020年疫情爆发开始，美国总共推出了3轮财政刺激大幅增加了居民收入，同时居民薪资上涨以及 疫情后的消费场景受限，均支撑居民储蓄。以实际储蓄减去19年以前二十年平均储蓄增速外推出的结果，估算出超额储蓄的峰值约为2.2万亿美 元（21年8月），约为21年美国GDP的9.4%。 超额储蓄的来源：1）政府转移支付峰值较疫情前高出3.2万亿（折年数）；2）薪资一般占据收入的六成，增速自21年4月至今高于疫情前5%左 右的潜在增速，自21年4月的14%下降至22年11月的6%。 美国超额储蓄情况（十亿美元）超额储蓄来自政府补贴和薪资收入（%） 7000 当期超额储蓄2017-2019年平均储蓄水平累计超额储蓄 200 150 政府补贴收入折年数同比（右轴）雇员报酬折年数同比 15 10 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100 50 0 (50) 5 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 (5) (100)(10) 2.2美国超额储蓄分布不均 2/3的超额储蓄在收入前50%群体手中，第三次“撒钱”半年以后违约率开始攀升：由于超额储蓄主要分布在流动性资产中，我们用居民流动性 资产减去消费信贷的值来模拟超额储蓄在不同收入阶层群体的分布。超额储蓄主要由高收入群体持有：收入在前50%的群体约持有超额储蓄的2/3左右，收入在后20%的群体在21年底已经回落到疫情前的水平。21年四季度，即最后一次财政补贴过去半年左右，中低收入群里信用卡违约率开始攀升。 美国超额储蓄分布在高收入人群中（十亿美元）21年四季度中低收入居民信用卡违约率攀升（%） 收入后20%收入前60%-80%收入前40%-60%收入前20%-40%收入前20%（右轴）收入后25%收入25%-50%收入50%-75%收入前25% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 120005% 100004% 80003% 6000 2% 4000 1% 2000 1989:Q3 1990:Q3 1991:Q3 1992:Q3 1993:Q3 1994:Q3 1995:Q3 1996:Q3 1997:Q3 1998:Q3 1999:Q3 2000:Q3 2001:Q3 2002:Q3 2003:Q3 2004:Q3 2005:Q3 2006:Q3 2007:Q3 2008:Q3 2009:Q3 2010:Q3 2011:Q3 2012:Q3 2013:Q3 2014:Q3 2015:Q3 2016:Q3 2017:Q3 2018:Q3 2019:Q3 2020:Q3 2021:Q3 05/01 05/11 06/09 07/07