银行业2023投资策略：经济有望整体性好转，银行估值迎来整体性提升

证券研究报告 银行2023投资策略：经济有望整体性好转，银行估值迎来整体性提升 财通银行团队 分析师：夏昌盛 SAC：S0160522100002 分析师：刘斐然 SAC：S0160522120003 汇聚价值专业至上 2023.1.4 一、从过往周期看银行股行情：宏观经济、政策和银行基本面 宏观经济（预期）向好、政策平稳宽松、银行基本面向好是银行行情的主要驱动因素。考虑当前经济环境整体和过往经济高速增长的周期有差异，我们选取2018年来的时间周期，复盘银行股三轮行情。总结看，驱动银行行情的主要因素有：1）宏观经济面：宏观经济（预期）向好是银行股行情的最主要驱动因素。2）政策面：宽货币政策提供充裕流动性，稳基建等积极财政政策提供宽信用需求，宽货币宽信用齐发力是重要驱动因素。3）银行基本面：银行股业绩超预期是银行板块加速上行的催化剂。 二、当前推动板块驱动因素的四重底部叠加，银行股行情启动万事俱备 一重底：宏观经济预期“触底”。2022年以来疫情下的宏观经济增速放缓是压制银行股估值的主要因素。疫情下非金融企业部门和居民部门呈现被动或者主动性的缩表，一方面企业端预期偏弱、信心不足带来投资扩产意愿低迷；另一方面在房地产市场低迷、疫情冲击之下居民谨慎性动机增强，2022年以来居民部门杠杆率持续波动回落。11月以来疫情防控呈现积极信号，促进2023年宏观经济增长的正向变量逐步积累，可以对2023年经济增长保持相对乐观，预计2023年宏观经济增速或能回升至5%左右。 二重底：政策底部信号已现，2023宽信用可期。财政继续发力托底经济，各项提振政策密集出台，推动2023年宽信用进程持续推进。我们认为，2023年社融总量和结构会呈现“双优”，一方面在政府债和人民币信贷的支撑下，预计2023年社融新增36.2万亿，同比增10.4%，结构方面，预计上半年政府融资仍较强，23年下半年社融主线将逐步切换至私人部门融资，尤其企业、居民信用回升。企业部门是经济逐步回暖后修复斜率最 大的主体，而在房企融资信用环境不断向好重塑下，预计到2023年下半年地产销售或出现系统性改暖，直接带动居民中长期信贷好转。消费端随 着生产生活秩序和居民收入逐步恢复，2023年社零总额增长有望带动居民短贷超预期增长。 三重底：银行基本面继续保持稳健。1、规模：稳增长政策支持下预计商业银行2023年信贷投放力度不弱于2022年，预计信贷同比增9.2%。2、息差：仍有下行压力、但下行幅度较2022年会有收敛，其中资产端仍是拖累净息差的主要因素。预计Q1重定价影响下上市银行息差降幅3bp，后续净息差和营收降幅将缩窄，全年受重定价影响下行幅度在8bp。另一方面，负债端存款利率下调支撑23年净息差，正向支撑息差2bp。3、资产质量：2022年银行资产质量是账面和预期的背离，2023年银行资产质量则是账面和预期的共振，我们预计银行2023年各项资产质量指标仍会保持平稳。我们测算银行业表内对公总涉房风险敞口预计17万亿、表外5.3万亿，占比呈现收缩趋势，2023年房地产行业表内不良率可能还会走高，但更 多是商业银行风险偏好和处置节奏的问题，实质面临风险并不高，未来风险化解是时间换空间的过程。地方融资平台方面，只要经济回归合理增长，城投融资监管不一次性放松，城投债务问题会通过长期经济结构的转型持续化解。4、预计全年营收向好。我们预计上市银行营收增速2023E同比增5%；净利润全年增速水平在7.06%，较2022年小幅提升0.1pct。季度节奏前低后高，预计1Q是营收和息差低点，随后保持逐季向上。拨备仍有释放利润的空间，保持利润稳定增长。 四重底：银行股估值在历史低位。资金持仓银行股仅2.8%，板块PB（LF）仅为0.53，皆处于历史低位，估值安全边际高。银行配置价值凸显。银行股息率已经到较高区间，多数在5%，H股国有行股息率已经上行到9%。“中国特色估值体系”下银行股估值体系有望重估。 三、个股存在分化，看好两条选股主线 受益于地产风险修复、消费复苏的银行估值回暖。地产风险的暴露叠加疫情影响下的居民端风险走高推动银行2022年信用成本增加，同时信用扩张受阻下银行有效信贷需求偏弱，全国性银行基本面和估值均面临下行压力。22年下半年以来随保交楼推进和地产政策松绑，优质银行的资产质量不良生成拐点已经出现，叠加当前疫情防控政策优化推动居民信心回暖，预计零售占比高的全国性银行2023年有望受益居民信用 复苏，实现基本面和估值的双重修复。 优质区域性银行个股alpha依旧凸显。受益于地区经济发达吸引增量资金和属地优势，优质区域性银行在基建、制造业和零售客群支撑规模扩张，资产端收益稳定净息差，资产质量更优三重保障下具备更确定的营收增长性。 四、投资建议：板块迎来多重催化，看好2023年银行表现 地产和消费复苏下，受益居民信用回暖的银行，建议关注邮储银行（有零售资源禀赋，财富管理体系稳步建设，营收增速在国有行中排名前列），同时关注股份行阶段性估值修复机会。截止12月30日，邮储银行对应2023EPB在0.56X，历史估值分位处于8%。 营收增长确定性较强的城农商行，建议关注宁波银行（23年营收同比近20%、拨备覆盖率520%+，业绩高增确定性强）、江苏银行（区域优质、制造业贷款有竞争力，资产质量优异拨备有释放利润空间）、苏州银行（规模2025年翻番支撑营收高增15%+）、成都银行（盈利动能有望保持强劲）、常熟银行（营收保持双位数增长优于同业，经营贷有望受益消费回暖带动业绩回升），截止12月30日，宁波、江苏、苏州、成都、常熟的2023EPB分别为1.23X、0.55X、0.65X、0.86X、0.85X，历史估值分位分别处于36%、19%、45%、65%、7%。 风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化。 PART01 以史为鉴，从过往周期看银行股行情 银行股核心驱动因素：宏观经济&监管 银行股行情：宏观经济、政策、基本面的共振 复盘过去银行股历史行情：宏观经济、政策、基本面向好是银行行情的核心驱动因素。考虑当前经济环境整体和过往经济高速增长的周期有 差异，所以我们选取2018年来的时间周期，复盘银行股三轮行情（以绝对收益和相对收益作为衡量标准），分别发生在2018.06-2018.10、 2019.09-2019.10、2020.10-2021.03。总结看，驱动银行行情的主要因素有： 宏观经济面：宏观经济（预期）向好是银行股行情的最主要驱动因素。 政策面：宽货币政策提供充裕流动性，稳基建等积极财政政策提供宽信用需求，宽货币宽信用齐发力是重要驱动因素。 银行基本面：银行股业绩超预期是银行板块加速上行的催化剂。 图1：2018年至今的三轮银行行情 银行股超额收益 银行股月涨跌幅 宽货币宽信用叠 加业绩超预期 宽货币政策叠 加业绩超预期 经济回暖、宽货币宽 信用叠加业绩超预期 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 -15% 以中信银行指数月涨跌幅衡量绝对收益，以中信银行指数涨跌幅相对于沪深300指数涨跌幅的差额衡量超额收益。资料来源：wind，财通证券研究所整理 银行股行情的历史复盘：第一轮2018.06-2018.10 货币由紧转松、市场信心回暖 第一轮：2018.06-2018.10，由宽货币-银行基本面稳健共同推动。本轮行情持续�个月，银行板块累计上涨3.88%，获取超额收益 20.93pct。 本轮行情主要受益于货币政策实质性转向带来的充裕流动性，同时支持民营经济的政策陆续出台、市场信心回暖下经济预期逐步筑底。2017-2018年监管层陆续出台资管新规等监管推动压降非标规模和资管转型、叠加中美贸易战影响，社会信用由此收缩。下半年开始央行协同银保监会推行定向降准、加大信贷投放等，货币政策由紧转松。随后10月针对民营经济的系列措施陆续出台，政策底推动市场对于经济的信心迅速筑底并逐步回暖。 表1：2018年下半年宽货币政策持续推进 时间 机构 内容 2018/6/24 央行 从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点以推进市场化“债转股”和支持小微企业。 2018/6/25 央行、银保监会 增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点。 2018/7/18 银保监会 银保监会召开座谈会表示，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。 2018/8/11 银保监会 引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求。 2018/10/7 央行 从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。 2018/10/22 央行 在6月份1500亿元的基础上再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。 资料来源：央行，银保监会，财通证券研究所整理 伴随经济逐步筑底和社会宽信用的逐步推进，银行稳健的基本面吸引市场资金带来较高的超额收益。板块半年度和三季度业绩超 预期进一步催化行情，2018年上市银行整体营收同比增速从一季度的2.68%上升至半年度的6.16%和三季度的7.85%，业绩向好进一步推动银行股实现较好的超额收益。 图2：2018年下半年货币环境宽松图3：2018年银行股半年度和三季度业绩超预期 金融机构:各项贷款余额:同比(左轴)M2:同比(右轴)营业收入:同比归母净利润:同比 13.6% 13.4% 13.2% 13.0% 12.8% 12.6% 12.4% 12.2% 12.0% 9.0% 8.8% 8.6% 8.4% 8.2% 8.0% 7.8% 7.6% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2018Q12018Q22018Q32018Q4 资料来源：wind，财通证券研究所整理资料来源：wind，财通证券研究所整理 市场充裕流动性下，银行业绩和净息差持续超市场预期，催化行情。2019年9月4日，国常会提出加快落实降低实际利率水平措施，及时运 用普遍降准和定向降准等政策工具，监管释放提供宽松流动性讯号。同时在2019年8月17日利率市场化改革后，三季度上市银行净息差仍呈持续上升态势，归母净利润小幅微升，上市银行经营稳中有进