能源化工之苯乙烯：中下游扩产 波动源自纯苯 EB震荡

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 中下游扩产波动源自纯苯EB震荡 冯献中F3082965Z0017646 行情展望 2023年苯乙烯价格或震荡，油价80-90美元/桶中性假设下，主力运行区间[7500，9500]，主要波动来自纯苯的阶段性供需错位。 主要逻辑 1.产能扩张期仍未结束，一体化投产箭在弦上。年底至2023年苯乙烯计划投产495万吨，产能增速高达28%，一体化国家级项目投产只是时间问题。同时，存量产能有8%左右的供应弹性富裕。 2.纯苯短期受盛虹等装置投产压制，长期待投产能基本被消化。到23年底，纯苯计划投产约304万吨，低于苯乙烯和酚酮新增需求。 3.下游投产高峰，但表需增长乏力。EPS、PS、ABS计划新增产能需要消耗566万吨/年苯乙烯，但地产竣工负增长拖累家电消费。 策略推荐 全产业链利润压缩至低位后，纯苯投产空窗期可尝试正套或做多。 风险提示 1.家电换购刺激政策，小家电需求大增（利多）。 2.装置投产进度不及预期（利多）。 一、2022年行情回顾 俄乌冲突、海外芳烃调油是22年苯乙烯价格走势的主逻辑，上半年 新投产能过多，成本定价格局清晰，仅在8-9月份走出一波需求旺季驱动 的独立行情。截至11月中旬，华东现货运行区间[8000,11375],波动连续第三年下降，均价9469元/吨，同比上涨6.8%。 第一阶段：上半年俄乌冲突油价创下新高，夏季北美出行高峰刺激调油需求，苯乙烯成本大幅上行。3月份油价一度站上130美元/桶，5月份美国柴油供应不足，带动芳烃调油，亚洲纯苯跨区套利，期间苯乙烯从8000 一路上涨至11000元/吨。 图1：苯乙烯主力合约及基差走势 图2：华东苯乙烯现货价格季节性图3：苯乙烯期货M1-M2价差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 第二阶段：成本高位转弱，需求端偶有发力，单边走势震荡下行。美联储加息，全球需求进入衰退期，油价在6月中旬见顶，同时芳烃调油需求结束，远期价格迅速下跌，苯乙烯隔月价差最高升至400。8-9月份全球经历罕见高温，空调需求强劲，苯乙烯走出一波反弹，利润修复至年内最高水平。10月以后，需求转淡，盛虹纯苯投产预期压制，产业链利润回吐。 二、待投产能数量庞大，开工率已至低位 2.123年潜在新产能众多，一体化继续加码 至2022年10月，苯乙烯已投产284万吨，总产能达到1759.2万吨，产能增速达到19%，延续2020年以来的产能高速扩张期。本轮新增产能投产时间集中在上半年，工艺路线以PO/SM为主，有三套是60-70万吨级别的大装置，产能需要时间来消化。年底剩余计划投产的是连云港石化60 万吨和广东炼化80万吨。 表1：苯乙烯2022-2023年投产一览 公司名称 工艺 产能 投产计划 烟台万华 PO/SM 65 2021年12月24日 镇利化学二期 PO/SM 62 2022年1月10日 山东利华益 乙苯脱氢 72 2022年2月6日 茂名石化 乙苯脱氢 40 2022年6月4日 独山子石化 扩能 4 2022年6月6日 天津渤化 PO/SM 45 2022年6月27日 连云港石化 乙苯脱氢 60 预计2022年12月 中委广东石化公司 乙苯脱氢 80 预计2023年初 淄博峻辰新材料（原齐旺达） 乙苯脱氢 50 预计2023年一季度 浙江石化二期 PO/SM 60 预计2023年 盛虹炼化 PO/SM 45 预计2023年 安庆石化 乙苯脱氢 40 预计2023年 山东京博 乙苯脱氢 68 预计2023年底投产 洛阳石化 C8抽提 12 投产时间未定 浙江石化二期 乙苯脱氢 60 投产时间未定 中信国安瑞华新材料有限公司 PO/SM 20 投产时间未定 合计（待投产） 495 资料来源：隆众、中财期货投资咨询总部 从年底到23年，计划新增产能有10套，总计达到495万吨，产能增速28%。以浙石化二期、盛虹炼化、连云港石化、中委广东炼化为代表的一批装置，为“十四五”国家重点规划的千万吨级炼化一体化项目，技术先进、成本优势大，未来投产的确定性也强。 2022年，我国苯乙烯产能华东占比升至62%，其中浙江超过350万 吨，其次是山东和广东。由于国家7大世界级石化基地均布局在沿海地区，未来内陆地区产能占比将继续下降。 从工艺路线和一体化程度看，目前一体化产能已占到36%，排名第一。原料外采且无配套下游的占25.8%,这部分产能将在未来一段时间里被逐渐挤出市场。PO/SM联产路线因利润大幅走低，投产速度可能有所放缓。 图4：苯乙烯产能分布（按省份）/万吨图5：苯乙烯不同工艺及工段比重 资料来源：中财期货投资咨询总部 2.2苯乙烯产量增长，开工率走低 2022年1-10月，我国苯乙烯产量1126万吨，同比增长11%，其中10 月份产量120万吨，刷新一月份创下的历史新高。年内检修高峰集中在3 月和6月，减产检修环比损失量约6-8万吨。7-10月份，日均产量连续4 个月增长。 新产能释放影响，边际产能停车增多。2022年我国苯乙烯平均开工率73%，较过去五年均值下降8个百分点。低利润下，部分企业以成本性或常规性检修的形式停车。在利润合理的情况下，这部分装置可以及时重启，释放供应弹性。 图6：苯乙烯行业开工率图7：苯乙烯月度产量（万吨） 资料来源：隆众，中财期货投资咨询总部 进口替代下，港口库存偏低，厂库水平中性。苯乙烯国产化率的提升，导致港口的周转需求下降。港口以往主要承担国际贸易和南北套利的物流节点，进口量的减少、工厂直发货源的增加，港口的地位正在日渐下滑。从3-5月份的库存情况看，港口提货低位，库存去化艰难，同期厂库的去化则较为顺畅。8月份受台风影响，外贸到港延期，但即使到10月份，进口利润恢复，港口库存依然没有恢复到历史同期水平，此时，厂库已经基本增加到21年同期水平。到2023年，除非内外价差出现阶段性的扭曲，港口库存在流通环节中的占比或进一步下降。 图8：苯乙烯江苏港口库存（万吨）图9：苯乙烯上游厂库（万吨） 资料来源：隆众，中财期货投资咨询总部 2.3非一体化装置利润长期承压 产能过剩，乙苯脱氢单元盈亏线成苯乙烯价格上方压力位。非一体化指的是外采纯苯、乙烯，生产苯乙烯外售的企业。由于工段覆盖较短，该类企业对原料和成品价格波动更为敏感。目前纯苯利润情况优于苯乙烯，加上装置规模优势，一体化大装置可承受的苯乙烯价格更低。在产能扩张 期，非一体化装置充当供应的调节器。年内看，非一体化利润均值在-240元/吨，延续了21年7月份以来的态势，仅四分之一的天数盈利。23年苯乙烯国内产能增量较高，行业亏损程度或进一步加深，直到吞噬一体化企业的纯苯利润。 图10：乙苯催化脱氢利润图11：PO/SM联产利润 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.4纯苯增量与需求端基本匹配 乙苯脱氢路线制苯乙烯的两大直接原料是纯苯和乙烯，其中纯苯单耗0.79，是苯乙烯成本端的决定性因素。纯苯主流生产工艺包括石脑油催化重整、甲苯歧化制PX和纯苯，少部分来自于煤化工加氢苯。 纯苯催化重整的加工费中枢在1000-1500元/吨。2022年5-6月份受北美芳烃调油需求拉动，韩国芳烃（甲苯、纯苯等）开始亚美反向套利，推动纯苯加工费最高飙升至3000元/吨，11月份盛虹炼化130万吨纯苯 产能落地并分批投产，纯苯加工费大跌至500元/吨。 图12：纯苯（催化重整）加工费（元/吨）图13：乙烯裂解利润（元/吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 纯苯催化重整的加工费中枢在1000-1500元/吨。2022年5-6月份受北美芳烃调油需求拉动，韩国芳烃（甲苯、纯苯等）开始亚美反向套利，推动纯苯加工费最高飙升至3000元/吨，11月份盛虹炼化130万吨纯苯 产能落地并分批投产，纯苯加工费大跌至500元/吨。 22年纯苯投产不及预期，23年计划投产较高，但基本能被下游消化。 年初纯苯1-3季度预估新增产能有233万吨，实际仅有36万吨，盛虹炼化投产时间一再推迟，其余小型装置投产也不及预期。年底盛虹炼化、广东炼化、东营威联计划投产，总产能240万吨，2023年不含桐昆还有64 万吨产能待投。而下游苯乙烯23年新增乙苯脱氢和共氧化产能需要消耗 纯苯280-400万吨/年（基于不同投产假设下），再加上酚酮等其他下游的投产，纯苯增量基本能被消化。不过，鉴于上下游投产节奏错位，以及下游投产后开工率可能下滑等因素，纯苯存在阶段性过剩的可能性。 公司名称 镇海炼化二期120万吨大乙烯九江石化（扩能） 盛虹炼化 中委广东石化 东营威联化学二期浙石化二期乙烯海南炼化（扩能） 中海油宁波大榭石化广西桐昆石化 合计 工艺 乙烯联产甲苯歧化催化重整催化重整芳烃抽提 乙 产能 15 21 130 80 投产计划 2021年12月28日 2022年6月8日 22年1 表2：纯苯2022-2023年投产一览 资料来源：中财期货投资咨询总部 三、下游投产高峰，终端消化成制约因素 苯乙烯表观需求增幅逐年下降。2022年1-9月，我国苯乙烯表观消费量1035万吨，同比增长仅2.2%，增速较21年进一步下降。EPS、PS（透苯+改苯）、ABS是苯乙烯三大主力下游，合计占比在7成左右，其他主要是UPR和丁苯类产品。 截至2022年10月份，EPS新增产能73万吨（宁波龙利钜能二期、河南远东程益、青岛壬庚及安庆兴达），增长12%至667万吨，后续有乐 亭信泰计划投产。产能分布中，华东占比超过50%，华南占20%左右。2023-2024年，国内计划新增EPS产能约187万吨，年均增速超过10%。 年内PS新增产能60万吨（宁波利万、安徽昊源、青岛海湾及衡水佰科），增长13%至515万吨，主产地在华东。2023年，PS计划新增能产能达到796万吨，若全部投放，产能增速超过50%。 ABS目前新增产能为辽宁金发60万吨/年中的首条20万吨生产线， 行业产能增长到505.5万吨。从后续投产计划看，光年底就有225万吨 （华南揭阳、广西科元、浙石化一期、宁波台化、山东利华益），2023年还有英力士苯领、科元控股、新浦化学等100万吨以上产能规划，待投产总规模超现有产能的60%。 下游投产过快，开工利润双降。2023年，三大主力下游新增苯乙烯消耗约566万吨，高于苯乙烯自身的产能增量。但下游高速扩张的产能难以在短期内被终端消化，以往利润较高的HIPS和ABS，2022年盈利水平均大幅走弱。利润的下行一方面制约新增产能的投产积极性，另一方面也压低了存量装置的开工率，2022年五大下游综合开工率仅63%，较21年下降7个百分点。 图14：苯乙烯五大下游综合开工率图15：苯乙烯下游产品利润（元/吨） 资料来源：隆众，Wind，中财期货投资咨询总部 苯乙烯下游产品的应用领域较广，主要是汽车、家电、日用塑料，保温板材和泡沫包装。对应终端两大行业是汽车和地产。 得益于新能源渗透率的提升，国内增购换购，以及出海需求的拉动，我国1-10月汽车产量累计增长8.1%，较21年提升3.3个百分点。车用塑料主要利好ABS，拉动效应不及地产。 家电属于后地产周期行业，一般滞后于竣工3-12个月。根据国泰君安证券家电测算，房屋竣工对空调、冰箱的拉动比例分别在21%和17%。2022年1-9月我国房屋竣工累计同比下滑20%，“保交楼”将对四季度的竣工有边际提升，但后继乏力。在此基础上，23年家电消费可能存在较大下行压力。 图16：汽车产量累计同比增速%图17：房屋竣工面积累计同比% 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、外盘弱势，反倾销年中到期 22年1-9月份，中国苯乙烯净进口28万吨，同比减少75万吨，其 中4-6月份为净出口，主要受进口替代和北美芳烃调油影响。但在美联储加息之后，外盘持续走弱，7月份以后进口利润大幅走高，带动进口量回升，9月净进口量已达10万