了解美元的实力（英）

美国联邦储备系统理事会国际金融讨论文件 ISSN1073-2500(印刷)ISSN2767-4509(在线) 1366号 2022年12月 了解美元的力量 正阳江罗伯特·里士满和托尼 请引用这篇文章: 江、正阳、罗伯特·里士满和托尼·张（2022）。“了解美元的力量”，国际金融讨论文件1366。华盛顿：联邦储备系统政府委员会，https://doi.org/10.17016/IFDP.2022.1366。 注：国际金融讨论文件（IFDPs）是分发的初步材料，旨在激发后期讨论和批评性评论。所阐述的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会的其他成员同意。出版物中对国际金融讨论文件系列的引用（致谢除外）应与作者澄清，以保护这些文件的暂定性质。最近的IFDP可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/的网上查阅。本文可从www.ssrn.com的社会科学研究网络电子图书馆免费下载。 了解美元的力量∗ 正阳江†罗伯特·里士满‡托尼张§ 摘要 我们将2011年至2019年美元的持续升值与原始经济因素驱动的国际资本流动联系起来。我们表明，外国投资者净储蓄的增加、美国货币政策利率相对于世界其他地区的上升以及投资者对美国金融资产需求的变化对美元升值的贡献大致相同。然后，我们量化了未来对美国资产的潜在需求变化对美元价值的影响。 关键词：美元，汇率，资本流动，资产需求体系，JEL分类：F3，F31，G1 ，G11，G12 ∗对于评论和讨论，我们要感谢RalphKoijen，JuanLondono，AlexiSavov以及美国联邦储备委员会，威斯康星大学，国际银行的研讨会参与者 定居点和纽约大学。CodyWan提供了出色的研究帮助。本文中的观点完全由作者负责，不应被解释为反映联邦储备系统理事会或与联邦储备系统有关的任何其他人的观点。 †西北大学、凯洛格管理学院和NBER;电子邮件：zhengyang.jiang@kellogg.northwestern.edu。 ‡纽约大学斯特恩商学院;电子邮件:rrichmon@stern.nyu.edu。 §联邦储备委员会;电子邮件:tony.zhang@frb.gov。 2022年，美元在经历了长达十年的持续升值后，达到了2000年代初以来的最高水平。美元的强势对全球资产价格、经济状况和全球金融部门的健康有着深远的影响。因此，了解美元走强的经济驱动因素非常重要。在本文中，我们使用基于投资组合的方法将美元的价值归因于原始经济因素驱动的资产供求变化 。我们的主要发现是，投资者净储蓄的增加、美国货币政策利率相对于世界其他地区的上升以及投资者对美国资产需求的变化对美元升值的贡献大致相同。 我们采用需求系统方法进行资产定价（KoijenandYogo2019a，b;Koijen，Richmond，andYogo2019），采用Jiang，Richmond，andZhang（2022）的规范。在资产需求向下倾斜的情况下，我们的方法追踪美元汇率如何响应资产供需的变化。例如，外国人对美国资产需求的增加导致资本流入美元和美元升值，而美国短期债务资产供应的增加稀释了美元资产的供应并导致美元贬值。 我们使用2011年至2019年间双边股权和债务港口头寸的综合数据集来估计我们的模型。我们专注于美元对发达外国经济体的贸易加权指数，即美元AFE指数。在此期间，美元AFE指数升值了23%，占2011年1月至2022年8月期间升值30%的很大一部分。 我们将模型的原始需求和供应因素分为三类：（i）投资者的储蓄和资产发行，（ii）中央银行的货币政策，以及（iii）投资者需求的变化。我们将这些变量视为外生变量，它们共同解释了内生汇率、资产价格和投资组合配置。从一年到下一年，如果外生变量保持不变，包括美元汇率在内的内生变量将保持不变。通过迭代恢复年份之间外生变量的变化并重新计算均衡汇率、价格和分配，我们能够将美元的变化归因于不同的因素。 我们首先追踪投资者储蓄超过国内投资机会的影响 ，同时保持投资者的需求曲线固定。当投资者储蓄金融资产时，他们会根据现有的投资组合权重来分配储蓄。然后，鉴于资产价格会根据额外需求进行调整，投资者将通过沿着需求曲线进行调整。因此，即使投资者的需求曲线没有变化，储蓄和发行也会影响汇率。我们发现，2011年至2019年间，全球储蓄的增长占美元升值的8.7%。 其次，我们研究货币政策的效果。在过去十年中，联邦储备银行（FRB）提高国内利率的速度比其他中央银行快。这种相对较高的收益率吸引了外国资本到美国，使投资者储蓄和资产供应保持稳定 。美国短期利率的上升解释了美元额外升值5.8%。由于欧洲央行采取的扩张性政策立场，FRB的货币政策对于解释美元兑欧元的上涨尤为重要。有趣的是，我们的模型所隐含的美元升值与美国货币政策之间的关系也与使用高频冲击来确定货币政策影响的文献估计相匹配。 最后，我们研究了投资者需求曲线变化的影响，发现它们解释了美元进一步升值9.3%。这些需求转变以两种方式升值美元。首先，外国投资者对美国资产的需求增加。这种需求向美国金融资产的转变，特别是向美国股票的转变，也有助于解释Jiang，Richmond和Zhang（2022）所示的美国金融资产回报。第二美国投资者对外国资产的需求在过去十年中下降，给外币相对于美元带来了下行压力。 在本文的最后一部分，我们研究了假设大规模出售美国金融资产对美元的影响。我们发现，即使像中国这样的大型经济体单方面出售其持有的所有美国资产，对美元价值的影响出人意料地温和。原因是，只要美国金融资产非常可取，任何一个国家出售美国金融资产都会通过其他国家的购买来满足 。我们还研究了美国资产特殊性的下降，并表明这将导致美元大幅贬值。这些结果突出了美元作为全球货币的稳定性，并支持储备货币协调文献。 我们对美元的关注是由表明美元在贸易和国际金融体系中发挥着关键作用的文献所激发的（Maggiori，Neiman，andSchreger2020;江、克里希那穆提和勒斯蒂格2020;戈皮纳特和斯坦因2021）。美元对外国经济的影响推动了全球金融周期（Rey2015;杜2019;米兰达-阿格里皮诺和雷伊2020）及其实力与金融中介摩擦有关。具体而言，Avdjiev，Du，Koch和Shin（2019）表明，美元走强与覆盖利率平价（CIP）和跨境贷款减少的更大失利相吻合。全球金融状况也会影响CIP偏差和安全资产需求（Du和Schreger2021;江、克里希那穆提和勒斯蒂格2021）。 我们的论文建立在展示汇率如何与国际资本流动相联系的工作基础上。Gabaix和Maggiori（2015）提出了一个模型，说明汇率和资本流动在细分金融市场中的关联关系。Lilley、Maggiori、Neiman和Schreger （2022）记录了全球金融危机后，美元的价值与全球风险偏好指标和美国外国债券购买密切相关。Hau和Rey（2006）提出了汇率和资本流动的均衡模型，并表明汇率的变化与资本流动相关。Camanho，Hau和Rey（2018）研究了共同基金再平衡和汇率。我们的论文通过量化推动资本流动的因素如何共同解释美元的动态来为这些文献做出贡献。 最后，我们的论文为储备货币和美元的文献做出了贡献。Maggiori（2017）研究了储备货币在金融发展程度不同的国家的模型中的出现和属性。法希和马焦里（2017）;他，Krishnamurthy和Milbradt（2019）研究了国际金融体系的模型以及储备资产供求的影响。我们的研究强调了基于不同投资者的资产替代模式的美元制度的稳定性。 1一个投资组合美元估值方法 我们的模型遵循Jiang，Richmond和Zhang（2022），它建立在Koijen和Yogo（2019b）的基础上。有三个关键因素：（1）投资者的资产需求曲线，（2）投资者的资产需求曲线 财富动态，以及（3）市场出清。这些要素构成了一个资产需求系统，将汇率和资产价格与金融资产的需求和供应联系起来。 1.1国际资产需求的系统 时间是离散的。I.投资国家每个国家都有一个代表性投资者，他们在资产空间中分配财富。有N个国家/地区发行资产。这些国家/地区可能重叠。发行国提供以l指数的资产类别：短期债务（l=1），长期债务（l=2）和股票（l=3）。每个资产类别包含N+1种资产——每个发行人国家一种，加上索引为n=0的“外部”资产。该外部资产包含由于数据限制而不在我们的主要样本中的小国的持股。 我们表示投资者国i在资产类别l中发行人国n的投资组合权重为： wi,t(n,l),它可以分解为: wi,t(n,l)=wi,t(n|l)·wi,t(左), (1) wi,t(n|l）是投资者国I在资产类别中对发行人国N的投资组合权重 L，WI，T（L）是投资者国I对资产类别L的总投资组合权重。 在资产需求类。在资产类别l中，投资者的投资组合权重 我在国家在时间tn是一个物流功能1: w(n|l)= δi,t(n,l),(2) 我,不 1+Nδ(k,l) 不 k=1,我 其中δi，t（n，l）捕捉一个国家资产在该资产类别中的相对可取性： δit(n,l)=exp(βlµit(n,l)θJx我,t(n)κit(n,l)).(3) Σl 1按结构，每个资产类别的总权重等于1，Nw (n|l)=1。投资组合权重 Σn=0 Nδ 我,不 n,l 在外面资产在资产阶级l因此,w我,不(0|l)/(1 n=1 我,不( )). 这种可取性有三个组成部分。首先，μi，t（n，l）表示国家i投资者在时间t时对国家n类资产的预期回报。第二xi，t（n）表示一组可观察的资产特征，这些特征可以是针对特定国家的，也可以是双边性质的。荷载，θl，捕捉投资者对每个资产类别特 征的重视。第三，κi，t（n，l）表示潜在需求，并描述了投资组合权重中未被预期回报或可观察资产特征捕获的额外变化。 具体而言，考虑美国投资者决定其投资组合对德国长期债务的权重。因此，i是美国，n是德国，l=2 代表长期债务。μi，t（n，l）捕捉了美国投资者期望从德国长期债务中获得的当地货币回报。xi，t（n）捕捉 德国的面积（GDP）以及美国和德国之间的地理距离等特征。最后θl捕捉特征对长期债券投资组合配置的重要性。 预期的回报。投资者关心本国货币的预期回报。我们以美元衡量预期的超额回报，并将其转换为每个投资者的货币。让rt+1日志(Rt(n,l)=+1（n，l））表示国家n中资产类别L从时间t到t+1的对数回报 （以美元为单位）。为了衡量预期回报，我们使用预测回归，如KoijenandYogo（2019b）所示： rt+(n,l)−rt+(1)=φl·pbtψl(n,l)·(et(n)−zt型(n))χnlνt+(n,l)。(4) 该回归将美国投资者在时间t+1的超额回报预测到时间t的对数市场与账面比率pbt（n，l）和对数实际汇率 （et（n）−ZT（n））在国家n和美元之间。市净比率中的账面价值是权益的账面价值和债务的面值。对数实际汇率是对数名义汇率et（n）=对数Et（n）与对数消费者价格指数zt（n）之间的差额。汇率Et （n）以美元为单位，每单位外币。回归系数φl和ψl特定于每个资产类别l。基于此回归，预期对数超额回报 我的货币资产n投资者 µi,t(n,l)=Et(rt+(n,l)−rt+(1)] =φlpbt(n,l)ψl(et(n)−zt型(n))χn,l−φ1pbt(我,1)−ψ1(et(我)−zt型(i))−χi,1. 各资产类别的需求。为了允许跨资产类别替换，资产类别投资组合权重被指定为嵌套logit。投资者i在资产类别l中时间t的投资组合权重为 ΣN (1δit(n,l))λÆexp(αlξit(l)) w我(l)=Σ3ΣNk=1,(6) 米=1(1 k=1 δ我(k、m))λ米exp(α米+ξ我(m))