固定收益定期：降准后一周，债市有哪些关注点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年07月17日 固定收益定期 降准后一周，债市有哪些关注点 降准落地首周，市场依然在交易对货币政策预期。上周五降准政策出台，但从本周市场走势来看，依然主要交易对货币政策的预期。在全面降准利好的影响下，本周10年国债利率在累计下行了6.7bps。利率下行主要集中在前半周。而周四央行虽然小幅续作了MLF，但没有降息，债市利率随即有所反弹，国债期货调整幅度更大。而周五利率再度小幅下行。那么从降准后第一周的市场表现来看，债市需要关注哪些信号，在经历了一轮利率快速下行后，后续债市利率走势如何？ 首先，市场已经反应了货币政策宽松的方向，分歧在于宽松的幅度和节奏。虽然央行全面降准，但本周并未调降MLF利率，这导致市场对央行宽松节奏和幅度存在分歧，因而利率并未单边下行，而是有所震荡。央行之所以不降息，可能是不想释放过度宽松的预期。但同时也需要看到，在降准释放万亿流动性之后，央行继续通过续作MLF和公开市场操作投放资金，显示央行对流动性呵护态度明确，实际呈现的资金价格也低于往年同期，因而流动性依然是有事实上的宽松。同时，LPR与MLF利差并不固定，6月下旬以来同业存单利率出现了一轮下行，并且降准也为银行每年节省了130亿元成本。银行负债成本边际下行，因而在MLF利率不动的情况下，LPR报价的银行是否会降低加点，这需要继续观察，不能排除这种可能。央行不降息使得市场对宽松的力度存在分歧，因而债市利率在上周一、二下行后便呈现震荡态势不再继续下行。 其次，资金需求依然不强，欠配状况依然存在，政府债券发行量偏低，城投债平台融资受限。7月以来政府债券发行量依然偏低，国债发行了4127亿元净融资为-3319亿元。地方债发行也偏慢，7月以来新增一般债和专项债分别发行了105亿元和1229亿元。专项债发行进度仅为当年预算安排的31.5%，明显落后于往年。政府债券发行缓慢使得资金需求不强，资金面偏松。下周预告发行的国债的地方债合计为3724亿元，与6月中旬和5月下旬每周发行量达到4000亿以上相比依然不算高。15号文加强了对城投平台融资管控，这也使得资金需求不强。 最后，资金利率低于往年同期，市场杠杆水平开始攀升，后续资金利率中枢有望低于降准前的水平。虽然上周有降准落地，但是资金利率并未出现明显的下行，中枢较上上周反而有所上升。R007和DR007上周的均值分别为2.22%和2.16%，依然在政策利率2.2%附近波动。15日是缴税日以及16日的银行走款可能对资金面有扰动，使得资金利率绝对水平难以下行。如果和往年相比，7月以来的资金价格处于季节性低位，资金面实际上还是偏松的。由于缴税带来的资金回笼是暂时的，后续随着财政支出这部分资金又会释放出来，而降准释放的是中长期资金，因而后续资金面将逐步宽松体现降准的作用。资金利率中枢也有望低于降准前的水平。 流动性宽松，信用收缩，债市配臵力量较强意味着债市上行的风险小，10年国债利率可能震荡下行至2.8%左右。降准后资金面将逐步转松，资金利率中枢有望较降准前降低。央行续作MLF中可以看出政策面对流动性的呵护，后续8月17日到期的7000亿元MLF央行也可能减量或等量续作，以维持资金面平稳。因而流动性将保持宽松。但城投融资收紧、房地产融资收紧使得资金难以有效进入实体经济，资金将流入金融市场，宽货币紧信用的环境利好债市。地方债发行依然缓慢，特别是专项债发行缓慢，使得机构欠配依然没有得到满足，债市配臵力量较强。从质押式回购量来看，近期债市有加杠杆的情况。综合来看，债市利率可能因为短期下行较快，导致一些机构止盈而带来技术性调整，但利率没有大的上升风险。后续债市利率依然将震荡下行，10年国债利率可能向2.8%靠拢。 风险提示：政府债券发行节奏明显加快。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2021年07月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、降准后一周，债市有哪些关注点 ........................................................................................................................4 二、利率债周度跟踪 ...............................................................................................................................................6 2.1 实体经济高频数据跟踪 ...............................................................................................................................6 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1 一级市场：上周信用债发行额上升、净融资额下降，城投债发行额、净融资额继续回落................................ 12 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交...................................................................... 12 4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差全部收窄...................................................................... 13 五、转债周度观察................................................................................................................................................. 15 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表1：7月7日国常会提及降准以来之后的7个交易日债市利率快速下行 ................................................................4 图表2：LPR与MLF利率变化节奏以及幅度并不完全一致 ..........................................................................................5 图表3：专项债发行节奏偏慢...................................................................................................................................5 图表4：资金利率处于季节性低位 ............................................................................................................................6 图表5：债市有加杠杆情况 ......................................................................................................................................6 图表6：高炉开工率 ................................................................................................................................................7 图表7：汽车半钢胎开工率 ......................................................................................................................................7 图表8：30大中城市房地产销售面积..................................................................................................................