工业模块制造领军者，卡位智能建造大趋势

化工模块制造领军企业，迈入快速成长新周期。公司以小型模块制造起家，2011年起开始承接化工大型装置工业模块设计及制造业务，后逐步延伸至工程EPFCO全产业链布局，2021年工程服务/模块化业务占比分别达73%/27%。公司模块化业务以外销出口为主，境内业务包含EPFCO全产业链，主要服务于在华投资的国际化工龙头（如巴斯夫、英威达等）。2022年公司核心业主开始显著加大在华投资，驱动公司新签订单额较2021年快速放量，全年披露重大项目中标额达40亿，约为2021年营收的2倍，截至2022Q3末公司合同负债为4.35亿，为2021年同期的9倍，同时考虑到去年部分受疫情影响的收入有望延后至今年确认，预计公司今年盈利有望迈入快速放量周期。 行业需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异。工业模块化建造系“装配式”在工业领域的运用，对比传统安装方式在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势。模块化技术在海外发展起步较早，当前已广泛运用于LNG、化工、矿业等项目，境外业主认可度显著高于境内企业。 2022年受俄“断气”影响，欧洲化工龙头为提升原料供应稳定性、降低能源成本，持续加大对华投资，中长期在华投资规划额累计超1500亿元，有望明显提振模块化工程需求。从海外工业模块化市场看，龙头沃利帕森斯自2004年上市以来规模扩张超25倍，高速成长期PE超50X，彰显优异成长性。当前我国境内较少企业涉及模块化业务，后续随着人工成本上行、智能建造推广，境内项目模块化渗透率有望逐步提升，叠加国际产业转移带动对华投资增长，我国有望逐步孕育本土综合模块化工程服务商。 模块化实力强劲，头部优质客户粘性高。公司在工业模块设计及制造领域积累丰富技术，可提供多工艺场景解决方案，在手资质基本覆盖全球所有地区模块化业务，综合实力突出。公司可提供覆盖设计、采购、模块化、施工、维保全产业链工程服务，一体化优势显著，可有效增强客户粘性。 公司下游客户多为巴斯夫、英威达等优质国际化工龙头，且头部客户粘性强、对华投资持续加码，公司作为其核心在华供应商有望显著受益。 湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图。1）产能扩张：公司湛江生产基地即将投产，该基地毗邻巴斯夫、中科炼化等大型化工企业生产基地，区位资源丰富，有望支撑公司订单延续较快增长。2）跨行业拓展：近年来公司基于精细化工模块化优势，持续向油气能源、水处理、矿业等领域拓展，后续有望通过自建团队或收购加大跨行业力度，逐步向综合模块化工程服务商转变。3）产业链延伸：持续做大O端维保业务，同时沿下游开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以成品转让客户（类BOT），有望打造工程以外新增长点。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增长5%/73%/30%，对应EPS分别为0.26/0.44/0.58元。当前股价对应PE分别为33/19/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：订单执行进度不及预期，海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险，测算结果与实际存在误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：化工模块制造领军企业 1.1.公司简介：小型模块制造起家，逐步开拓EPFCO全产业链布局 历史沿革 公司前身利柏特有限成立于2006年，系由中方法人利柏特设备及外方法人东侨国际共同出资设立的中外合资经营企业，2011年转为股份制，2017年正式更名为江苏利柏特股份有限公司，2021年于上交所主板上市。公司早期主业聚焦冷箱、管道预制件及小型模块制造，拥有扎实的模块及管道制造技术，2011年起开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造项目，并逐步延伸至油气能源行业。2016年公司对控股股东旗下业务进行整合，收购利柏特工程及利柏特建设100%股权，业务链由“模块设计-制造”拓宽至“设计（E）-采购（P）-模块化（F）-施工（C）-维保（O）”全产业链布局。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股东实力雄厚，决策权集中于沈氏家族。利柏特投资为公司第一大股东，持股比例达40.85%。公司实际控制人为董事长沈斌强及其子沈翾，实控人通过利柏特投资、兴利合伙及直接控股合计对公司控制权达47%，经营决策权基本集中于沈氏家族。公司第二大股东为香港和石，系振石集团旗下子公司，2017年香港和石接受东侨国际股份转让入股公司，当前持股比例16.09%。公司第三大股东中核二三系中国核建旗下全资子公司，为公司发起人之一，因看好公司模块化业务于2010年入股，持股比例3.68%，公司核心参股股东均具备较强实力。 图表2：公司股权结构 回购用于股权激励方案，有望激发市值动力。截至2022Q3末公司员工持股平台兴利合伙持有公司股份1792万股，持股比例约4%，覆盖员工30余人。2022年10月公司公告拟回购公司股份不超过500万股（占总股本1.11%），价格不超过12.00元/股，回购规模在0.3-0.6亿元之间，用于员工持股计划或股权激励。后续预计相关激励方案将提上审议日程，有望进一步绑定员工利益，激发市值增长。 1.2.业务结构：工程EPFCO为核心主业，模块化占比持续提升 EPFCO为核心主业，模块化占比持续提升。公司主营业务包括工程服务（EPFCO）、模块化设计及制造业务，2021年分别占比73%/27%，工程总承包项目中模块化占比约15%，按重述口径测算，模块化业务约占总收入的38%。2017年受益张家港重装园区生产基地投产，公司模块化制造能力大幅提升，带动模块化业务收入（原口径）快速增长，2018-2021年CAGR达34%。2018-2021年公司工程服务收入维持较稳健增速，CAGR约13%，占比受模块业务高增影响有所下滑。当前公司业务主要集中于精细化工领域，近年来逐步延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，业务领域持续拓宽。 图表3：公司营业收入结构（原始口径） 图表4：公司营业收入结构（调整后口径） 1）工业模块设计与制造：公司模块化业务包括设计及制造两大环节，收入以模块直接外销为主（出口占比约60%-80%），总承包涉及的模块化环节不计入该业务口径。公司工业模块均为非标产品，需根据客户需求进行个性化设计及制造，主要模块类型含工艺模块（工业装置集成主体）、管廊模块及管道预制件（作为介质输送枢纽连接各工艺设备）。 2）工程服务：公司工程板块包含工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工及工程维保服务 ， 可提供EPFCO全产业链服务 ，2020年各环节占比分别约28%/2%/3%/55%/11%。 图表5：2018-2020年公司工程服务板块收入结构 境内业务占比超80%，海外收入均为模块出口业务。分区域看，2021年公司境内/境外收入分别占比84%/16%，其中海外收入均来自模块出口业务，不包含工程服务，外销国家中美国为第一出口国（2020年占比约63%）。境内业务包含EPFCO全产业链，主要服务于来华投资的国际化工龙头，如巴斯夫、英威达等。 图表6：公司营收结构（分区域） 1.3.财务分析：新签订单大幅增长，明年业绩放量可期 疫情扰动致收入延后确认，业绩呈现较强韧性。2017-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为17%/16%，维持稳健增长，彰显优异成长性。2022年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，Q1-3收入同降28%；业绩受益毛利率显著改善（Q1-3毛利率同比+5.3个pct；Q3单季同比+8个pct）与去年同期基本持平，同比小幅增长0.4%。 图表7：公司营业总收入及同比增速 图表8：公司归母净利润及同比增速 新签订单大幅增长，有望驱动今年业绩快速放量。根据公司公告，2022年公司已披露6笔重大项目中标，合计中标额在38-43亿元之间，较2021年大幅增长，约为2021年营收的2倍。从合同负债看（反映项目预收款），截至2022Q3末公司合同负债为4.35亿，为2021年同期的9倍，同步印证新签订单高增。公司常规项目工期约1-2年，除巴斯夫项目外其余重大工程均将于2023年完工，同时考虑到去年部分收入受疫情影响将延后至今年确认，预计公司今年收入将大幅增长，有望驱动业绩同步放量。 图表9：2022年公司中标重大工程 图表10：公司合同负债 盈利能力优于同业，Q3毛利率显著改善。2017年以来公司毛利率维持在15%以上，明显高于中国化学、东华科技等同业公司，主要系公司模块化制造业务壁垒较高，对比传统化学工程企业具备更优盈利模式。2022Q1-3公司综合毛利率19.6%，较同期上升5.3个pct；Q3单季毛利率23.63%，较去年同期大幅提升8个pct，我们分析主要因公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。后续随着模块化业务规模扩张、占比提升，公司综合毛利率有望延续上行态势。 图表11：公司分业务及综合毛利率 图表12：公司毛利率同业对比 人均盈利指标稳步上行。2021年公司人均创收为57.55万元，同比增长21.5%，近五年（2017-2021）CAGR达9%；人均创利3.18万元，受毛利率下降影响2021年小幅下滑，整体仍维持稳健增长态势。 图表13：公司人均创收及同比增速 图表14：公司人均创利及同比增速 业务回款情况优，净利润现金率稳步提升。公司客户多为大型跨国企业，资信情况普遍较优，项目回款质量较高，近五年公司经营现金流均维持净流入，2019-2021年经营性现金流分别为0.69/1.00/1.50亿元，占归母净利润比分别为69%/96%/137%，净利润现金率稳步提升，表现持续优异。 图表15：公司经营性现金流及净利润现金比率 2.行业分析：需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异 2.1.行业概况：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升 何为工业模块化建造？工业模块化为工业装置的建造方式之一，指将大型、复杂的工业装置通过设计拆解为数个工业模块，并在工厂预制后将模块运输到现场安装。安装过程类似“搭积木”，与房建领域的“装配式”模式较为相似。对比传统施工方式，模块化建造在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备核心优势。 1）缩短工期，节约综合成本。模块化建造通过工厂预制、预组装代替传统工程施工模式，可大幅压缩项目建设周期、加快投产进度，助力业主尽早抢占市场、收回投资。以中国石油承建的新疆独山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，对比现场安装模式，采用模块化建造下平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。 图表16：8台15万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比 2）避免恶劣施工环境。石油天然气开采、矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣、人迹罕至地区，模块化建造可以把大型开采和生产装置设计拆解为数个中小型模块，在异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产，有效避免了恶劣施工环境。 3）有利于产线后续升级改造及运营维保。得益于模块化“搭积木”的建造特性，业主可根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能，后续仅需新增模块即可快速增产，大幅缩减技改周期。同时，由于产线上各个模块相互独立、拆分便捷，通过拆卸单个模块装置即可实现产线检修及部件回收利用，有效避免产线停工导致的生产损失。 模块化早期多应用于海工领域，近年来逐步向化工、矿业延伸。由于海上施工的不便利性，模块化早期主要应用于海洋油气资源开发工程，如浮式生产储油卸油船（FPSO）、浮式液化天然气生产储油卸油船（FLNG）等，后拓展至其他油气能源工程。近年来，随着模块化的成本优势及灵活度逐步得到验证，矿业、化工、水处理等领域业主也开始采用模块化建造方式，应用范围持续拓宽。 图表17：海上FPSO模块化工程 图表18：化工领域模块化应用 海外模块化起步早、应用广泛，境内业主渗透率偏低。早于20世纪60年代，模块化技术在美国、俄罗斯