工业模块制造领先企业，有望受益下游化工、海油资本开支高增

装配式“工业模块”制造商，业绩稳增。公司股权集中，控股股东为上海利柏特投资有限公司。2021年，公司在上海证券交易所主板上市，为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，主营业务包括工程服务和工业模块设计制造。 业务结构看：2022年，公司工程服务/工业模块设计与制造/其他业务营收占比分别77.0%/22.5%/0.5%。其中，工程模块设计与制造业务发展迅速。2018-2021年，该业务收入由3.18亿元持续增至5.31亿元，CAGR+18.6%。2022年受统计口径影响，该业务营收下降至3.88亿元。 业绩稳增，23Q1表现亮眼。2018-2022年，公司营收由14.33亿元增至17.21亿元，CAGR+4.7%，归母净利润由0.84亿元增至1.37亿元，CAGR +13.0%。 23Q1， 公司实现营收/归母净利分别5.77/0.34亿元 ， 同比大增125.1%/168.8%。 “快省好”多优势驱动，模块化工厂需求释放。 产业链：应用于各行业领域，服务全球。工业模块设计与制造属于专用设备制造业，上游为设备、零部件、建材供应商，下游以化工企业和油气资源开发企业为主。 行业驱动：减工期、省资源、降成本，多维优势彰显。模块化建设缩短工期，实现快建快生产，助力客户快速抢占市场空间；减少人工、设备等资源使用，降低成本；模块化方式制造的大型装臵具有方便拆卸的特点，在生产线升级改造、检维修、回收利用等方面具有优势。 缩短工期：工程实例看，巴斯夫上海漕泾抗氧化剂装臵项目二期工程采用模块化建设方式，耗时10个月建成，较传统建设方式节省50%工期。 节约资源：工程实例看，8台15万吨乙烯裂解炉工程项目中，模块化建设使用的人力资源减少74%，脚手架杆减少93%，吊车资源减少87%。 节约成本：根据海外期刊，采用模块化建设，工业建筑工程能够降本约6%。工程实例看，降本空间可能更大；委内瑞拉MPE3项目二期扩建采用模块化建设，较传统工程建设方式降本31%。 行业格局：同业公司专注垂直领域，差异化发展。相关同业公司主要为博迈科和卓然股份。利柏特优势在于涉及产业链全面，行业领域广，客户优质合作稳定，抗风险能力较强；博迈科优势在于油气资源领域经验丰富，口碑在外；卓然股份优势在于乙烯裂解炉细分领域。三者在发展方式、主要客户群体均有区别，形成错位竞争。 行业空间：海上油气开发高景气叠加产业转移，工业模块市场空间广阔 油气资源领域：据IEA预计，2017-2030年期间，全球海洋油气年平均投资金额为1960亿美元，较2016年增加46.3%。公司发力FPSO业务，有望持续受益。市场空间：根据相关假设，我们测算得出2023-2025年全球FPSO上部模块市场空间约920亿元。 化工领域：全球看，2021年全球化工行业资本开支超2000亿欧元，2011-2021年CAGR达5.2%。海外看，受地缘政治冲突影响，欧洲能源化工原料价格维持高位，公司有望受益化工巨头产业转移。国内看，“十四五”规划提出，到2025年，化工行业模块化施工占比达到10%；政策指引下国内企业持续投入模块化建设可期。市场空间：根据相关假设，我们测算得出中性情形下，2023-2025年全球化工行业模块设计与制造市场空间约308亿元。 竞争优势：EPFC一体化服务优势显著，模块业务壁垒高筑。2022年，公司工程总承包业务实现营收5.9亿元，同比高增96.7%，占总收入34.5%。公司工业模块业务具有项目管理、业绩品牌、技术研发、资质认证等多种壁垒。客户集中度高，优质客户粘性强。2018-2020年，公司前5大客户销售额占总营收比例均接近50%。公司主要以邀标形式获取客户，盈利能力强，回款优秀。2022年，公司综合毛利率升至19.8%；2017-2022年，公司应收账款周转天数、存货周转天数总体均呈波动下降趋势。公司与巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔等国际知名企业开展长期稳定合作，终止合作可能性低。 公司驱动：持续回购拟开展股权激励，彰显发展信心。订单方面：持续新签重大模块合同，在手订单充足。2022年-23Q1新签重大合同额高达41至48亿元，其中2个模块制造合同，合同额约合8.5亿元；2个总承包合同，合同额约28-33亿元。长期合作伙伴巴斯夫持续推进工厂建设模块化，其湛江基地预计于2030年建成，总投入达100亿欧元；公司与巴斯夫合作密切，积极参与该项目建设，有望持续受益。股份回购方面：公司于2022年10月27日开启不超过500万股，总股本1.11%的股份回购计划，截至2023年5月底，已回购完成342万股，占总股本比例0.76%，回购股份拟用于员工持股计划或股权激励。 投资建议 ：预计公司2023-2025年实现营业收入26.16/35.24/46.00亿元 ，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；实现归母净利润1.85/2.52/3.37亿元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；对应EPS分别0.41/0.56/0.75元。公司价值较可比公司有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险事件提示：工业模块渗透速度不及预期、未来工程总承包订单获取不及预期、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 “设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。 1.1大型工业模块制造商，23Q1业绩亮眼 公司提供工业模块的设计、制造及相关工程服务。江苏利柏特股份有限公司成立于2006年，位于江苏省张家港。2021年在上海证券交易所主板上市。公司不断完善产业链布局，业务从冷箱、预制件等小型模块制造，逐步延伸到工程总承包（EPC）、工程设计、工程施工、工程维保等各类工程服务。公司目前已成为多领域工业模块设计与制造、工程服务供应商，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。 图表1：公司发展历程一览 公司股权集中，实际控制人为沈斌强、沈翾，二人系父子关系，控股股东为上海利柏特投资有限公司。截至2022年末，上海利柏特投资有限责任公司持有公司40.85%股权。其他股东中，中国核工业二三建设有限公司持有公司3.68%股权。公司下设湛江利柏特模块制造有限公司、上海里卜特工业设备有限公司、上海利柏特工程技术有限公司，业务涵盖国内外业务，涉及设备制造、工程建筑、生态治理等领域。 图表2：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域 高管层专业背景、年龄层次搭配合理，具备丰富产业经验和企业管理经验。公司管理层共18人，均具备相关学科背景与丰富工作经验。董事长曾任中核二三苏州分公司负责人、利柏特投资执行董事兼总经理等职。 图表3：公司高管团队具备资深专业背景、年龄层次搭配合理 工程服务占主导，工业模块设计与制造为辅。2022年，公司实现营收17.21亿元，yoy-13.2%。营收结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占77.0%/22.5%/0.5%。毛利结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占75%/23%/2%。 图表4：公司业务结构以工程服务为主导，工业模块设计与制造为辅助 图表4：2018-2022年，公司工业模块业务营收占比保持25%左右 图表5：2022年，公司工业模块设计与制造业务毛利润占比23% 23Q1，公司营收、净利润高增。营收端，2018-2022年，公司营收由14.33亿元增至17.21亿元 ，CAGR+4.7%；23Q1，公司实现营收5.77亿元，同比高增125.1%。利润端，2018-2022年，公司归母净利润由0.84亿元增至1.37亿元，CAGR+13.0%；23Q1，公司实现归母净利润0.34亿元，同比大增168.81%。 图表6：2018-2022年，公司营收CAGR达+4.7% 图表7：2018-2022年，公司归母净利润CAGR+13.0% 图表8：2017-2021年，公司营收CAGR达+16.96% 1.2工业模块业务扩张迅速，工程服务保持稳增 工程模块设计与制造业务发展迅速，2018-2022年波动增长。公司该业务主要产品为工艺模块、管廊模块以及管道预制件，产品主要应用于化工行业，并延伸到油气资源、矿业、水处理等多个领域。2018年，该业务占营业总收入比重为22.2%，2022年比重为22.5%，总体呈上升趋势；2018-2021年，公司工业模块设计与制造业务收入由3.18亿元增长至5.31亿元，年均复合增速达+18.6%。2022年工业模块设计与制造业务实现营收3.88亿元，yoy-26.9%。主要由于公司工业模块设计和制造、工程服务按项目承接主体划分，2022年部分工业模块设计与制造项目划入工程服务行业。 图表9：公司工业模块设计与制造业务涉及多个工业领域 图表10：2022年，公司工业模块业务营收下降26.9% 工程服务业务保持稳增趋势。此业务包括工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工以及工程维保等各类工程服务。2017年，该业务占营业总收入比重为84.2%，2021年比重为72.7%，呈下降趋势。2017-2021年，公司工程服务业务收入由8.92亿元增长至14.42亿元，CAGR达12.8%。2022年该业务营收13.26亿元，同比下降8.1%，或受疫情影响，业务开展受阻。 图表11：公司向多个国际化工巨头提供工程服务项目 图表12：2021年，公司工程服务营收同比增长35.4% 1.3基地南北呼应，区位优势显著 公司在张家港设有两个生产基地。其中张家港保税区基地占地10.5万平米，主要用于配套压力容器、管道、钢结构以及小型模块制造。张家港重装园区生产基地占地15万平米，主要用于大型模块制造与总装。 湛江生产基地共13.3万平米。其中一期占地5万平米，二期占地8.3万平米，目前一期已投产。二期项目于2021年12月开工，预计2023年投产，建成后将具备大型工业模块制造与总装、冷箱制造、压力容器制造等能力，设计年产大型模块2.34万吨。 佘山办公基地占比2.6万平米，于22年9月30日正式启用，为公司开展会议、管理、培训、辅助检维修等工作的办公场所。与三个生产基地相互呼应，映射华东、华南区域，协同作用强。 图表13：公司三大生产基地和上海佘山办公基地相互呼应，发挥协同作用 2、“快省好”多优势驱动，模块化建设需求释放 2.1服务工业客户，多领域广泛应用 工业模块是一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制系统等设备及材料集成于钢结构中的设施。通过工业模块安装、集成，业主可以实现工厂模块化建设，类似装配式房屋建设，该工程模式可以显著缩短工期、减少资源使用。 工业模块设计与制造属于专用设备制造业，上、下游分别为设备供应商和工业客户。根据《国民经济行业分类标准》，工业模块设计与制造业务属于专用设备制造业，上游涵盖管材钢材、电气仪表、压力容器、建筑材料和通用设备供应商，下游为工业客户，以化工企业和油气能源企业为主。 图表14：工业模块设计与制造下游主要为化工企业和油气资源开发企业 工业模块应用广泛，主要场景为油气资源开发和化学工程。利柏特、博迈科、卓然股份作为工业模块设计与制造的三个代表公司，产品应用场景覆盖多个领域：1）利柏特：产品包括空分装臵模块、气体分离模块、抗氧剂装臵模块等；主要服务于化工行业，除此之外，公司积极扩展其产品在矿业、水处理等领域的运用；2）博迈科：产品包括电气模块、上部油气处理模块等；主要运用于海洋油气开发、矿业开采行业； 3）卓然股份：产品包括乙烯裂解炉等，主要运用于石油化工领域。 图表15：利柏特、博迈科及卓然股份部分模块、设备产品及客户一览 2.2行业驱动：减工期、省资源、降成本，多维优势彰显 缩短工期：建设效率高，回款周期缩短。模块化建设能够突破传统建设的空间限制，实现数个构件在场外工厂同时制造，且与土建施工并行，最后现场组装。因此模块化建设能够有效节约项目工期，实现快建快生产 ，有助于客户抢占市场空间，根据期刊 《Chemic