策略专题报告：中国特色估值体系下的国企重估之路

证券研究报告|策略专题报告 2023年01月03日 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002分析师：张玮邮箱：zhangwei3@hx168.com.cnSACNO：S1120522030001研究助理：冯逸华邮箱：fengyh@hx168.com.cn 相关研究1.【华西策略】1月月报：震荡中前行，“困境反转”行业股价修复仍有空间 2023-01-02 2.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1226-1230） 2022-12-31 3.【华西策略】复兴新起点，下一个“2019年” ——2023年年度A股策略报告 2022-11-03 中国特色估值体系下的国企重估之路 投资要点: 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 “中国特色”之一体现于主权资本定价的自主性。1）比较海内外股票市场估值情况，当前A股核心资产处于明显低估的状态；2）北向资金在沪深300上具有相当的筹码优势，若大幅流出能在短时间内引发市场波动。系统重要性股票的资本定价是否自主合理事关国家经济金融安全。稳定国家主权资产资本定价首先取决于国内投资者对本国核心资产的价值信念，对自身制度、发展道理和民族文化的信心。新估值体系下国内市场参与者需把握核心上市公司资本定价的安全与有效性。 构建契合“中国式现代化”特征的估值体系。一是突出“人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调“协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；三是支持“安全与发展”，对能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。简单套用传统估值模型难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素综合定价：1）纳入ESG要素；2）关注政策导向；3）重视股东回报。 “价值创造+价值实现”双管齐下，国央企价值重塑在望。国有企业带有鲜明的中国特色标识，其在资源配置中起更关键作用符合当前时代背景下的“安全诉求”。国央企估值重塑底层逻辑：1）央企改革激发内生动力：央企改革新方案出台，瞄准核心竞争力提升，存量做优、增量做精，以科技创新驱动央企价值创造能力；2）市值管理增进市场认同：建立多层次良性互动机制，传递公司价值，提升公司战略和长期投资价值认同；适度运用回购、增减持等手段引导公司价值合理回归。 关注国央企四大投资主线：1）国家安全力量：国防军工领域；煤炭/油气/电力等能源保障领域；2）稳经济持续推进：新签高增基建央企板块、困境反转的金融地产板块；3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造相关领域；4）科技高水平自强自立：半导体、高端装备、信创、新材料等自主可控环节。 风险提示：疫情反复超预期；国企改革推进不及预期；国企盈利不及预期；经济修复不及预期；海外流动性超预期 正文目录 1.“中国特色的估值体系”特征几何？3 1.1.提高主权资产资本定价的自主性3 1.2.构建契合“中国式现代化”特征的估值体系5 2.国企重估之路：价值创造、价值实现双管齐下6 2.1.国央企价值再认知6 2.2.国央企估值重塑路径9 3.风险提示12 图表目录 图1主要国家股指PE-TTM比较（倍）3 图2主要国家股指PB（LF）比较（倍）3 图3陆股通与公募基金持股规模和持股数量比较4 图4陆股通与公募基金在沪深300上的筹码分布4 图5北向资金在钢铁、机械设备、银行等多个行业有筹码优势4 图6中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系5 图7个人投资者是A股市场最大的参与主体（持有流通股市值占比，截至2022Q3）6 图8主要机构投资者持有流通股市值占比趋势上升6 图9国企、央企市盈率低于整体市场（倍）7 图10国企、央企市净率处于历史最低区间（倍）7 图112020年以来国企估值处于大幅折价区间7 图12国企上市公司ROE长期高于全部A股和民企7 图13国有企业市值占比近半，在重要资源领域、基础设施领域、尖端产业率先布局和投入7 图142022年以来土地出让收入大幅下降（%）8 图15国企主要通过税金缴纳和利润上缴等方式补充财政（2021年）8 图16多数年份国有企业（非金融类）资产增速高于营收和利润增速（同比增速，%）8 图17国有企业资产收益率偏低（亿元）8 图18改革开放以来国企改革发展历程10 图19上市央企的研发投入占比仍有待提高（2022年前三季度）10 图2016%的央企上市公司处于破净状态（家）11 图21央企上市公司回购数量增多（个）11 图22央企分红次数和金额逐年增加12 图23央行上市公司分红稳定、股息率中枢抬升12 1.“中国特色的估值体系”特征几何？ 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。中国进入新发展阶段，如何构建适配于我国多种所有制经济并存的经济体制、产业结构升级转型特征的估值体系，成为重要的现实命题。 1.1.提高主权资产资本定价的自主性 “中国特色”之一体现于主权资本定价权的自主性。股票市场承载着国家的核心资产，代表中国核心利益的上市公司定价是否自主合理，事关国家经济金融安全。 比较全球股市估值情况，当前A股核心资产处于低估的状态。从市盈率看，当前标普500指数、日经225指数、印度SENSEX30指数的PE-TTM分别为20倍、 19倍、23倍，处于2010年以来的46%、35%、48%分位点，沪深300指数当前 PE-TTM仅11倍，处于2010年以来的29%分位点。从市净率来看，沪深300指数 （1.3倍，11%分位点）对比标普500（3.8倍，84%分位点）等海外指数低估更为明显。 从筹码分布来看，北向资金在沪深300上具有相当的筹码优势。截至2022H1，北向资金持有A股市值为2.49万亿元，占全部公募基金、主动权益类基金持股市值的39%、43%。持有筹码上，北向资金在沪深300的持股数量是公募基金、主动权益类基金的0.72倍、1.36倍，在沪深300前十大公司的持股数量更是公募基金、主动权益基金的1.16倍、3.50倍；从行业看，北向资金在钢铁、机械、家电、银行等板块掌握了更多的筹码。可见北向资金沪深300上有相当的筹码优势，若外资大量流出权重股，有能力在短期内造成市场大幅波动。 当前国内经济处于转轨时期，企业竞争力和增长活力持续改善，国内资产估值具备长期稳定向上的基础。稳定国家主权资产资本定价，吸引全球资本进入中国市场，首先取决于国内投资者对本国核心资产的价值信念，对自身制度、发展道理和民族文化的信心。新估值体系下国内市场参与者需把握核心上市公司资本定价的安全与有效性。 图1主要国家股指PE-TTM比较（倍）图2主要国家股指PB（LF）比较（倍） 505 中位数最大值最小值现值 中位数 最大值 45 404 35 303 25 202 15 101 5 00 资料来源：Wind，华西证券研究所；截至2022年12月30日资料来源：Wind，华西证券研究所；截至2022年12月30日 图3陆股通与公募基金持股规模和持股数量比较图4陆股通与公募基金在沪深300上的筹码分布 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 陆股通 公募基金 主动权益公募基金 持股规模（亿元）持有沪深300股数（百万股） 400 300 200 100 0 前1011-5051-100101-200201-300 4.0 3.50 陆股通（亿股） 公募基金（亿股） 主动权益公募基金（亿股）陆股通/公募基金（倍，右） 陆股通/主动权益公募基金（倍，右） 1.51 1.16 1.12 1.23 1.07 0.82 0.63 0.64 0.62 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，华西证券研究所；截至2022年6月30日；主动权益公募基金以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金为口径 资料来源：Wind，华西证券研究所；按照流通市值排序，截至2022年6月30日；主动权益公募基金以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金为口径 图5北向资金在钢铁、机械设备、银行等多个行业有筹码优势 2005.0 陆股通（亿股） 主动权益公募基金（亿股） 陆股通/主动权益公募基金（倍，右） 公募基金（亿股） 陆股通/公募基金（倍，右） 1804.5 1604.0 1403.5 1203.0 1002.5 802.0 601.5 401.0 200.5 00.0 资料来源：Wind，华西证券研究所；截至2022年6月30日；主动权益公募基金以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金 为口径 1.2.构建契合“中国式现代化”特征的估值体系 中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系。根据二十大报告，“中国式现代化”有五个重要特征，即人口规模巨大、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路。资本市场发挥着资源配置枢纽功能，具有中国特色的估值体系将服务于“中国式现代化”之路，引导资源更高效配置：一是突出“人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调“协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；三是支持“安全与发展”，向能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。 综合定价企业价值，重塑估值模型。传统的估值模型分子端重视财务因子，尤其关注利润、现金流等变量的变化，简单套用难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素。新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合定价： 1）纳入ESG要素：强化环境、社会责任和公司治理要素在估值体系中的权重，引导市场参与主体在投资决策、公司经营、业务流程中积极践行新发展理念，重视企业社会价值，更好实现收益需求和社会发展需要的有机结合。 2）关注政策导向：保持战略思维，重视政策支持对企业基本面的长期影响，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式。 3）重视股东回报：“个人投资者高占比+机构化大趋势”是当下A股投资者结构最显著的特征，上市公司现金分红、股票回购等是中小投资者分享经济增长成果的重要渠道，也是吸引养老金、保险资金、银行理财等中长期投资力量入市的重要方式，有利于培育资本市场长期投资理念。 图6中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系 资料来源：中国政府网，华西证券研究所 图7个人投资者是A股市场最大的参与主体（持有流通股市值占比，截至2022Q3） 图8主要机构投资者持有流通股市值占比趋势上升 个人投资者,32.55% 外资,4.76% 境内专业机 私募基金, 3.37% 保险机构, 2.61%养老金, 1.85% 证券机构, 10% 公募基金 保险机构 境外机构及个人 私募基金 养老金 8% 6% 一般法人, 44.38% 构,18.31% 公募基金,8.34% 0.50%4% 信托机构, 0.63%2% 其他境内机 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 构,0.99%0% 资料来源：Wind，华西证券研究所测算