中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大

“股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时。 展望未来地方土地财政承压，需要找到新的财政收入来源替代。新形势下，“股权财政”有望接棒，截止至2021年底我国央国企（除金融外）总资产308万亿，规模庞大，ROA仅1.46%，效率较低，上市国企估值也长期处于低位，如能提升其经营效率及股权价值，可有效弥补土地收入下行，稳固财政安全。因此中国特色估值体系提出恰逢其时，上市国企股权价值重估具备重要意义。我们认为政策己在三方面来推动“中特估值体系”落地：1）提高国有资产证券化率，加快产业链整合及上市，通过优质资产注入/分拆等形式实现股权重估。2）完善激励机制，扩大股权激励范围，提高市值动力。3）优化考核体系，更贴近资本市场标准，引导企业提升经营质量，改善商业模式。当前新一轮国企改革提上日程，后续更多配套政策有望出台，推动央国企估值体系重塑。 股权激励提升市值动力，分拆/注入加快建筑央国企价值实现。近两年建筑央国企股权激励节奏明显加快，中国中铁、中国交建、中国化学、中材国际、中钢国际等国企陆续实施，且业绩增速/ROE考核目标逐年向上，彰显发展信心，有望更好激发公司业绩与市值动力。我们预计还未实施的国企未来在条件成熟的情况下，也会积极推进。此外，建筑央国企上市公司自身或控股集团优质资产众多，具备较强优质资产注入和分拆上市潜力，有望进一步加快央国企资产价值发现（详见正文梳理）。 “一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大。2017年后建筑央国企市占率持续提升，业绩长期稳健增长，但估值不断下行目前处于历史低位，我们认为主要因规模考核驱动下，投资拉动类项目占比提升，造成现金流承压，资产变重，盈利能力及周转下行，商业模式恶化。 2023年国资委明确央企考核从“两利四率”变为“一利五率”，新加入ROE与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准，有望引导建筑央国企淡化规模增长，重视经营质量，改善ROE/现金流表现，从而进一步优化商业模式，未来估值提升潜力巨大。 绿电、资源、新材料等新业务快速放量，价值亟待重估。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展，贡献明显提升，价值亟待重估： 1）新能源：中国电建、中国能建绿电运营装机快速增长，中国交建布局海上风电施工及运维。2）矿产资源：中国中铁铜钴钼储量国内领先，中国中冶镍钴资源丰富。3）新材料：中国化学己二腈项目顺利投产，打造“技术+实业”第二成长曲线。此外建筑央国企在手高速公路等运营资产丰富，有望借助REITs实现商业模式优化及价值重估。 “一带一路”提供进一步催化。2023年第三届“一带一路”峰会计划召开，恰逢倡议提出十周年，有望推动更多政府间合作项目落地，叠加金融支持力度加大，海外工程经营有望加快复苏。建筑央国企作为“一带一路”主力军，海外业务体量大，且在电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程需求上行。参考历次“峰会行情”，强主题也有望给板块带来估值催化。 投资建议：重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE3.8X）、中国交建（PE6.9X）、中国化学（PE7.6X）、中国中铁（PE4.3X）、中国铁建（PE3.6X）、中国中冶（PE6.4X）、中国电建（PE9.1X）、中国能建（PE11X）；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际（PE10X）、中材国际（PE8.6X）、中钢国际（PE12X）、中工国际（PE22X）。3）优质高成长地方国企四川路桥（PE5.6X）、安徽建工（PE6.2X）、山东路桥（PE4.1X）。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，地产政策放松不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期，海外业务进展不达预期。 重点标的 股票代码 1.中国特色估值体系提出的深层逻辑 1.1.地方土地财政已面临较大压力 1994年分税制改革以来，地方政府土地出让金占地方财政收入的比重持续提升，从1999年的不到10%提升至2020年84%峰值，“土地财政”由此而来。但过度依赖土地财政所带动的经济粗放式增长长期难以为继。2022年房地产市场需求面临大幅波动，土地出让金明显下滑。据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入6.69万亿，同降23%，占地方财政收入的比重回落至61%。 展望未来，随着“房住不炒”坚定落实，以及出生率保持低位、老龄化程度提升、城镇化速度减缓，预计土地财政收入将持续面临压力，地方政府亟需寻找新的财政收入增长方式。 图表1：历年地方政府土地出让收入及财政收入 图表2：地方政府土地出让金占地方财政收入的比 1.2.“股权财政”有望接棒，提升国企经营效率与股权价值意义重大 根据国务院《2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年中央/地方国有企业资产总额分别为102/206万亿元（不含金融企业），总计资产总额308万亿元，规模庞大。 2021年国有企业实现营收75.6万亿元，利润总额4.5万亿，利润率5.98%，ROA仅1.46%，利润率及经营效率整体较低。若ROA提升0.5个pct，则在资产不变的情况下利润有望增加约1.5万亿，相当于2022年国有土地使用权出让收入的23%、地方财政收入的14%，对于对冲土地出让收入下滑、提升地方财政收入而言意义重大。此外，国有企业股权价值的提升也有望实现更好的国资保值增值，未来通过适当减少部分竞争性领域持股、增发融资等方式，也可以筹集更多的资金支持民生及政府各项发展。 图表3：2021年国资经营情况（不含金融企业） 1.3.中国特色估值体系提出恰逢其时 中国特色估值体系对于提升国企股权价值，保障财政安全有重要意义。证监会主席于2022年11月金融街论坛上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。同年12月，上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，从1）服务推动央企估值回归合理水平；2）配合国务院国资委开展央企专业化整合；3）积极服务完善中国特色现代企业制度三大方面提高央企控股上市公司质量。在地方土地财政面临较大压力，亟待寻找新收入渠道对冲土地财政背景下，推动国企估值回归到合理水平，提升国企股权价值，对于保障地方财政安全而言具有重要意义。 上市国企市值大、估值低，股权价值提升空间大。从A股上市企业市值分布来看，央国企合计市值42万亿元，占比46%，市值规模在各类属性上市企业中最大。但央国企当前估值水平较低，最新PE/PB分布仅10.4/1.12倍，明显低于民企的27.3/3.32倍；从估值历史走势上看，2006-2008年央国企可取得与民企相近的高估值，但2009年后央国企估值持续处于较低水平，向上修复潜力较大。 图表4：A股各类属性企业总市值（亿元）及市值占比 图表5：央国企申万一级行业股票数分布（个） 图表6：央国企申万一级行业市值分布（亿元） 图表7：A股央国企与民企PE（ TTM ）对比 图表8：A股央国企与民企PB（MRQ）对比 图表9：央国企与民企收入增速对比 图表10：央国企与民企归母净利润增速对比 1.4.如何推动中国特色估值体系落地 1）提高国企资产证券化率，加快优质资产整合及上市 国有资产证券化提升有助于国资的保值增值，IPO/资产注入/资产分拆等有望加快国资价值发现。2022年国资委负责人在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”上表示，拟“加大优质资产注入上市公司力度，必要的也可单独上市”。1）资产注入上市公司有利于国有资产理顺业务架构，解决同业竞争问题，同时将集团内优势资源集中在上市公司体内，做大上市公司规模，提升市场核心竞争力；2）分拆上市则有利于国有资产聚焦核心主业、股权价值重估、拓宽融资渠道、缓解财务压力、分散经营风险。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，企业上市融资效率进一步优化，在此背景下2023年新一轮国企改革蓄势待发，预计企业战略性重组和专业化整合仍将是改革主要方向之一，国企资产注入与分拆潜力巨大，更多优质资产的上市及重组，有望增加国有资产流动性，推动央国企股权价值重估。 2）完善央国企激励机制，增强整体市值动力 国有企业与民营企业相比，在激励机制上存在不充分、不完善的差异，因此通过完善激励机制，如发布股权激励，可以明确中长期业绩增速目标，向资本市场彰显发展信心，同时有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发央国企业绩与市值动力。当前出台股权激励计划的央企控股上市公司占比不高，覆盖度仍待提升，国企改革推动下，预计未来更多央国企将出台股权激励措施，期权、分红、科技成果转化分享等更多元激励方式有望落地。 3）优化考核体系，更贴近资本市场标准，引导提升经营质量 国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如果能在其中加入更多贴近资本市场评价标准的指标，有望引导央国企提升经营质量，优化商业模式，从而进一步提升估值。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，2023年国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。此次监管部门将资本市场评价上市公司价值的相关指标（如现金流）纳入央国企考核体系，是一个很好的开始，有望使监管和市场重要利益相统一，加速构建“中国特色估值体系”，更好地激发国有上市公司价值重估和回归。 图表11：国资委央企考核体系变化 图表12：央国企ROE 图表13：央国企经营活动产生的现金流量净额/营业收入 1.5.新一轮国改蓄势待发，政策有望不断细化落实 国企改革三年行动圆满收官。国资委负责人近期表示，国企改革三年行动实现高质量圆满收官，顺利达成以下三大预期目标：1）显著提高国有企业活力和效率。2020年以来，企业改革改制有效对冲宏观经济下行压力，中央企业稳中求进、提质增效，营业收入和利润总额稳健增长，2020-2022年CAGR分别为9%/12%；同时上市央企人均盈利指标稳步上行，2021年人均创利26万元，同比增长18%。2）大力推动国有经济布局优化和结构调整。三年行动期间，共有4组7家央企实施战略性重组，其中福建、四川等省份积极推动交通、建筑领域企业强强联合。同期央企大力发展战略性新兴产业，年均投资额增速超过20%，国有经济布局持续优化。3）完善中国特色现代企业制度和国资监管体制。国有企业公司制改制全面完成，目前已有1.3/2.5万户央企/地方国企子公司建立董事会，实现党的领导和公司治理有机融合。此外，国企劳动、人事、分配制度改革进一步深化，经理层成员任期制和契约化管理覆盖全国超8万户企业共22万人，员工个人价值与企业效率效益双双提升。 图表14：2020-2022年央企季度营收及同比增速 图表15：2017-2021年上市央企人均创利及同比增速 新一轮国企改革乘势而上，加速推动高质量发展。国资委秘书长在2023年1月召开的全国国有企业改革三年行动总结会议上指出，新一轮深化国企改革行动方案要在巩固深化三年行动成果的基础上，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，推动国企真正按照市场化机制运营。同时进一步深化国有资本布局优化和结构调整，将资源向优势企业和主业企业集中，加速推动国企高质量发展进程。 图表16：新一轮国企改革目标和配套措施 2.股权激励增强国企市值动力，资产注入分拆加快价值发现 2.1.建筑央国企股权激励踊跃实践，市值动力增强 股权激励增强市值动力，激励覆盖度有望持续提升。2020年前，建筑央企中仅中国建筑实施了在上市公司层面系统长期的股权激励方案。随着这三年国企改革行动方案的持续推进，建筑央企、国企在上市公司层面进行股权激励的案例越来越多。中国中铁、中国交建、中国化学、中钢国际、中材国际、四川路桥、陕西建工等建筑央国企近两年陆续公布股权