银行业视角看中国特色估值体系：国资委启动国企对标，银行“重估之路”开启

研究助理：于博文 中国特色估值体系在探索中加速推进。22年11月，中国证监会主席易会满首次提出“中国特色的估值体系”概念，表示“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。”；同月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。 进入23年，国资委加快落实行动。2月召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，提出让市场和投资者看到实实在在的成效；3月启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，会上提出“聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”、“着力构建有利于企业价值创造的良好生态”。 银行板块“重估”可望亦可及。首先，我们需要认识中国特色估值体系之下，银行行业相对受益的程度，以主板上市公司为例，银行行业中国企数量的占比排名7/31，国企市值占比排名10/31，这表明银行有望较好受益。 第二，银行的核心竞争力如何体现？一方面，监管鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平，这意味着银行业绩可以更充分得反映经营景气度，过去几年，对比各行业，银行ROE处于较好水平，同时拨备对利润的反哺在22年已有显现。另一方面，相比国际将逾期90天以上认定为不良资产的标准，国内趋于严格，部分银行收缩至60天。 第三，银行的内在价值如何？稳健的资产质量构筑内在价值的基础，尽管经历三年疫情，上市银行不良率仍保持较低水平，伴随经济复苏、地产风险缓释、平台风险可控，23年不良净生成率有望保持低位。高股息是内在价值的重要体现，A股上市银行的股息率多数在5%以上，部分达到6%-8%。自2018年以来我国A股上市银行平均股息率逐渐提升，22年已高于美日欧三个经济体。 国内上市银行估值水平如何？过去十二年里，我国银行板块估值从约2.0倍落到如今的0.5倍，从领先欧盟和日本到逐渐不及其估值水平，当前美国1.6倍，欧盟0.8倍，日本0.6倍。考虑到国内上市银行红利价值、净息差、资产质量等方面均普遍占优，当前的估值水平的确有可观提升空间。 哪些银行国资占比高、估值水平低？从银行类型看，国有行、股份行该特征相对显著；从个股来看，国有行中农业和工商银行，股份行中华夏、中信和光大银行，城商行中江苏和齐鲁银行，以及沪农商行相对突出，有望更多受益中国特色估值体系之下的估值重塑。 投资建议：国资委启动国企对标，银行“重估之路”开启 中国特色估值体系之下，需重点关注国企核心竞争力及内在价值被认知，对应到银行，核心竞争力主要体现在业绩释放和严格不良认定，内在价值主要表现为稳健资产质量和较高股息率。上市银行“国资”背景浓厚，有望在中国特色估值体系之下，获得估值重塑。继续看好银行板块，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；货币政策转向；资产质量恶化。 图1：中国特色估值体系建设 图2：各行业上市公司国企数量及国企市值占比 图3：截至2021年各行业ROE水平（ TTM ，整体法） 图4：2010年以来中美日欧银行板块PB对比（截至2023.3.3） 图5：中美日欧银行板块PE相当于大盘的倍数（截至2023.3.3） 图6：截至22H1上市银行不良贷款率 图7：上市银行股息率（按2023.3.7收盘价） 图8：上市银行国资持股比例（22Q3）及PB估值