中国特色估值体系专题（一）：建立中国特色估值体系，国企价值重估进行时

│ 建立中国特色估值体系，国企价值重估进行时 相对市场表现 证券研究报告 2022年12月06日 专题内容摘要 ——中国特色估值体系专题（一） 国企是贯穿国民经济的支柱 国企在承担社会责任和推动经济发展中发挥了重要的作用。2021年国有企业贡献了12%的城镇就业，国有控股工业企业贡献了26%的营收和利润。 国有上市公司盈利能力较强，但估值水平较低 1）盈利能力：央企营收增长率、净利润增速、ROE、EPS高于市场平均，地方国企除营收增长率外三项指标均高于市场平均；2）估值水平：对标海外，央企龙头公司估值水平低于美股龙头。A股市场，央企和地方国企当前市盈率中位数水平低于市场平均，近十年分位数水平仅为4.6%和1.1%；央企当前市净率水平低于市场平均，央企和地方国企近十年市净率分位数仅为1.4%和10.6%。细分行业来看，以估值折价率衡量央企相对估值水平，家用电器和建筑装饰行业央企的估值折价率较高。 多因素导致国企估值水平较低 主要因素或为行业盈利、风格属性、行业属性和企业定位。估值折价率较高家用电器和钢铁行业，国企盈利能力较弱；央国企在稳定、金融和周期风格中数量占比最高；行业分布主要集中在低估值传统行业；企业定位包含保民生与承担社会责任，如防疫。 国企价值重估有望迎来持续性行情 政策层面：金融街论坛讲话和国改三年行动收官双重催化，上市国企有望迎来“戴维斯双击”。11月21日，证监会主席易会满出席2022年金融论坛，明确提出探索建立具有中国特色的估值体系，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。国企改革三年行动成效显著，提质增效明显，企业业绩有望抬升。 估值：低估值叠加高股息，国企具备中长期配置价值。央国企估值处于历史低位，央企市盈率和市净率近十年分位数均低于上证指数、深证成指、创业板指数和沪深300。年初以来长江红利指数显著跑赢大盘指数，熊市中具有高分红属性的股票易取得超额收益。央国企股息率处于较高水平，央企大盘指数股息率高达3.8%，高于十年期国债收益率2.86%。 基本面：国企具有稳定的盈利能力。中期视角下大盘央企盈利能力优于市场平均，疫情期间大盘央企和地方国企盈利能力表现更加突出。17-21年大盘央企净利润CAGR为21.7%，高于市场平均9.9%；疫情期间，央企和地方国企19-21年净利润CAGR分别为38.9%和31.7%，远超市场平均值14.1%。 投资建议 建议关注1）高质量发展背景下，“绿色”“安全”与“科改示范行动”三大主题；2）国企改革背景下，积极进行市值管理、存在重组整合预期和实施股权激励的上市公司；3）具备国际竞争力的国企；4）竞争格局较优行业的国企。 风险提示：宏观经济超预期波动；政策推进不及预期；疫情反复风险。 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人赵闻恺 邮箱：zhaowk@glsc.com.cn 相关报告 1、《多重政策优化，风险偏好有望提升 （2022.11.01-11.30）》2022.12.04 2、《国联研究一周重点报告回顾》2022.12.02 3、《【国联研究】2022年12月十大金股推荐》 2022.11.30 投资策略 投资策略专题 正文目录 1国企是贯穿国民经济的支柱4 2国有上市公司盈利能力较强，但估值水平较低4 2.1国企盈利能力较强，但估值水平较低5 2.2多因素导致国企估值水平较低13 3国企价值重估有望迎来持续性行情17 3.1政策层面：金融街论坛讲话和国改三年行动收官双重催化17 3.2估值：低估值叠加高股息，国企具备中长期配置价值18 3.3基本面：国企具有稳定的盈利能力20 4投资建议21 4.1聚焦“绿色”“安全”与“科改示范行动”三大主题21 4.2关注国企改革相关投资机会24 4.3关注具有国际竞争力的国企28 4.4关注竞争格局较优行业的国企32 5风险提示33 图表目录 图表1：2021年国有企业解决城镇12%就业（万人，%）4 图表2：2019年国有企业贡献了31%的税收（万亿元，%）4 图表3：2021年国有控股工业企业贡献了26%的营收（万亿元，%）4 图表4：2021年国有控股工业企业贡献了26%的利润总额（万亿元，%）4 图表5：上市公司数量：国企占比接近30%（家数，%）5 图表6：上市公司营收：国企占比超过65%（万亿，%）5 图表7：上市公司利润总额：国企占比为70%（万亿，%）5 图表8：上市公司市值：国企占比接近50%（万亿，%）5 图表9：各指数2021年营收同比增长率（%）6 图表10：主要指数近�年营收增长率变化趋势（%）6 图表11：各指数2021年净利润同比增长率（%）6 图表12：主要指数近�年净利润增长率变化趋势（%）6 图表13：各指数2021年ROE水平（%）7 图表14：主要指数近�年ROE变化趋势（%）7 图表15：各指数当前EPS水平（元/股）7 图表16：主要指数近�年EPS变化趋势（元/股）7 图表17：中美主要指数市盈率对比（倍）8 图表18：中美主要指数市净率对比（倍）8 图表19：部分行业中国央企行业龙头和美国行业龙头估值水平对比（亿元、倍）8 图表20：各指数当前PE（TTM）中位数水平（倍）9 图表21：主要指数2018年至今PE（TTM）中位数变化趋势（倍）9 图表22：各指数近十年市盈率分位数水平（%）9 图表23：主要指数2018年至今近十年市盈率分位数变化趋势（%）9 图表24：各指数近十年市净率分位数水平（%）10 图表25：主要指数2018年至今近十年市净率分位数变化趋势（%）10 图表26：各指数当前PB（LF）水平（倍）10 图表27：主要指数近�年PB（LF）变化趋势（倍）10 图表28：各指数近一年年化波动率水平（%）11 图表29：主要指数近�年年化波动率变化趋势（%）11 图表30：央企和国企市盈率折价率（倍，%）12 图表31：央企和国企市净率折价率（倍，%）13 图表32：家用电器近3年净利润CAGR中位数低于行业平均（%）14 图表33：钢铁行业近3年净利润CAGR中位数低于行业平均（%）14 图表34：央国企在中信风格中的企业数量占比（%）14 图表35：中信风格市盈率与市净率水平（倍）14 图表36：央国企主要申万一级行业企业数量占比（%）15 图表37：主要申万行业PE（TTM）水平（倍）15 图表38：央国企主要申万一级行业市值占比（%）15 图表39：主要申万行业PE（TTM）水平（倍）15 图表40：央国企多为与民生相关、利率相关、经济周期相关类的风格和行业16 图表41：东风汽车集团承担抗疫社会责任16 图表42：国家能源集团助力北京绿色冬奥16 图表43：不同类型企业市盈率PE（TTM）中位数（倍）17 图表44：不同类型企业市净率PB（LF）中位数（倍）17 图表45：国企改革三年行动动员部署电视电话会议18 图表46：红利指数（长江）收益率显著跑赢大盘指数（%）19 图表47：央企大盘指数市盈率位于低位区间（倍）19 图表48：地方国企指数市盈率位于低位区间（倍）19 图表49：主要指数近十年市盈率分位数对比（%）20 图表50：主要指数近十年市净率分位数对比（%）20 图表51：央企大盘指数风险溢价处于高位（%）20 图表52：央企大盘指数股息率高于十年期国债收益率（%）20 图表53：中期视角下，央企盈利能力更优（%）21 图表54：疫情期间央企和地方国企盈利能力更优（%）21 图表55：2020年度八大行业碳排放占比（%）21 图表56：近十年中国发电能源结构（%）21 图表57：新能源资产注入煤炭和电力行业国企个股（亿元，倍）22 图表58：信创行业央企上市公司（倍，亿元）23 图表59：科创示范企业中的上市公司（亿元）24 图表60：《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》25 图表61：2022年积极进行市值管理的央企（亿元、次）26 图表62：央企集团存在同业竞争的上市公司27 图表63：建议关注的实施股权激励的国企上市公司28 图表64：具有国际竞争力国企相关个股（亿元，%，倍）31 图表65：2021年电信服务运营商竞争格局（亿元，%）32 图表66：2021年天然气竞争格局（按产量，亿立方米，%）32 图表67：2021年中国石油化工市场份额（%）32 图表68：2021年中国煤炭行业市场份额（按产量算，%）32 图表69：竞争格局较优行业的国企上市公司（亿元，倍）33 1国企是贯穿国民经济的支柱 国企在承担社会责任和推动经济发展中发挥了重要的作用，是贯穿整个国家国民经济的支柱。社会责任方面，2021年国有企业为5633.08万人提供了工作岗位，解决了城镇12%的就业，2019年国有企业贡献了全国31%的税收，共计4.87万亿元。推动经济发展方面，2021年国有控股工业企业营收和利润分别为32.89万亿元和2.28万亿元，占比均为26%。 图表1：2021年国有企业解决城镇12%就业（万人，%）图表2：2019年国有企业贡献了31%的税收（万亿 元，%） 城镇就业人员:国有单位城镇就业人员:非国有 5,633.08, 12% 税收收入：国有企业税收收入：非国有企业 4.87,31% 10.93,69% 41,139.92, 88% 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：2021年国有控股工业企业贡献了26%的营收 （万亿元，%） 图表4：2021年国有控股工业企业贡献了26%的利润总额（万亿元，%） 国有控股工业企业非国有控股工业企业国有控股工业企业非国有控股工业企业 32.89,26% 2.28,26% 95.03,74% 6.43,74% 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2国有上市公司盈利能力较强，但估值水平较低 国有上市公司是产业发展的发动机，拉动经济的引擎，科技进步的助推器，具有市值较大，盈利能力强的特点。截止2022年11月25日，国企上市公司共计1331 家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。 图表5：上市公司数量：国企占比接近30%（家数，%）图表6：上市公司营收：国企占比超过65%（万亿，%） 央企地方国有企业非国企 435,9% 央企地方国有企业其他 896,18% 17.76,34% 22.67,43% 3673,73% 11.98,23% 来源：Wind，国联证券研究所注：截止日期为2022年11月25日来源：Wind，国联证券研究所注：截止日期为2022年11月25日 图表7：上市公司利润总额：国企占比为70%（万亿，%）图表8：上市公司市值：国企占比接近50%（万亿，%） 央企地方国有企业其他 央企地方国有企业非国企 1.71,30% 央企,24.9, 28% 2.8,49% 非国企,45.69,52% 1.2,21% 地方国有企业,17.25,20% 来源：Wind，国联证券研究所注：截止日期为2022年11月25日来源：Wind，国联证券研究所注：截止日期为2022年11月25日 2.1国企盈利能力较强，但估值水平较低 从主要指数来看，国企盈利能力优于市场平均水平，但各项估值指标低于市场平均水平。国企分为中央国有企业和地方国有企业两大类。央企大盘指数样本量为135家企业，包含依各行业划分的央企中，市值排名居前30%的公司。地方国企指数样本量为100家企业，包含依各行业划分的国企中，市值排名居前10%的公司。以地方国企指数和央企大盘指数分别代表主要国企、央企