信用利差周报2022年第43期：央行全面降准维护流动性充裕合理 疫情反复与降准驱动债券收益率普遍下行

地 隐 信用利差周报 2022年11月21日—11月25日 总第449期 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 债券市场研究 2022年第43期 央行全面降准维护流动性充裕合理 疫情反复与降准驱动债券收益率普遍下行 作者： 中诚信国际研究院 梁蕴兮010-6642-8877-692 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-6642-8877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报2022年第42期】金融支持房地产发展十六条措施出台，多重利空压力下债券收益率波动加剧2022-11-23 【信用利差周报2022年第41期】民营房企融资再获支持，债券收益率普遍上行2022-11-16 【信用利差周报2022年第40期】个人养老金制度正式落地，债券收益率普遍上行2022-11-9 【信用利差周报2022年第39期】信用债发行延续升温，信用利差全面走阔2022-11-9 【信用利差周报2022年第38期】债券收益率走势分化，发行成本普遍下降2022-10-26 【信用利差周报2022年第37期】节后债券收益率普遍下行，二级交投活跃度降温2022-10-19 www.ccxi.com.cn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn ——信用利差周报2022年第43期 本期要点 市场动态 11月25日，人民银行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。本次降准或出于两方面考虑，一是维持流动性合理充裕，为实体经济修复提供适宜的金融环境，二是释放宽货币信号，稳定市场预期。本次降准操作能够释放长期资金约5000亿元，或主要用于置换12月到期的MLF，但考虑到跨年时点资金面收紧压力较大，后续或仍需通过重启更长期限逆回购、加大公开市场投放力度等维护资金面稳定。这体现出总量政策较为克制，货币政策在维持流动性充裕合理的同时兼顾避免货币超发，更加注重公开市场操作的精准性和灵活性。对债市影响上，全面降准有利于改善资金面压力，提振市场信心，阻断债市“赎回潮”，债市波动或趋于平稳。目前疫情形势趋于严峻对基本面修复形成阻碍，叠加需求偏弱及出口增速回落等因素短期内难以有实质性改善，短期内经济向上修复动力不足。在流动性充裕合理环境下，年内债券收益率或呈低位波动。此外，地产纾困第三支箭正式落地，并带动地产债短期大涨。“三支箭”政策组合齐发有望助力房地产信用修复。但当前地产行业销售缓慢，消费者购房意愿不足，同时政策落地效果仍需观察，未来仍需对房地产行业经营风险保持警惕。 宏观数据 1-10月工业企业营收累计同比增长7.6%，较前值回落0.6个百分点，其中10月当月同比增长5%，较前值回落1.8个百分点。工业企业利润累计同比跌幅扩大，由前值-2.3%下滑-3%，其中10月当月同比为-10.8%，跌幅较前值扩大8.1个百分点。 货币市场 上周央行公开市场合计开展230亿元逆回购操作，当周共有4010亿元逆回购 到期，央行合计净回笼3780亿元。与前一周相比，除7天质押式回购利率小幅上行1bp外，其余期限资金利率下行12-29bp。Shibor方面，3月期Shibor下行5bp，1年期Shibor下行3bp,二者之间利差小幅走阔。 一级市场 上周，信用债发行规模为2561.92亿元，较前一周增加306.40亿元。分行业来看，基础设施投融资、电力生产与供应、交通运输行业发行规模位居前位。净融资方面，上周近八成行业存在融资净流出，其中综合、建筑等行业净流出规模较大。发行成本多数上行17-68bp。 二级市场 上周,债券二级市场交投活跃度有所降温，日均现券交易额较前一周减少2620.84亿元至13863.33亿元。上周债券收益率普遍下行。其中，利率债收益率普遍下行1-10bp，信用债收益率多数下行1-14bp。信用利差走势分化，5年期及以下信用利差普遍收窄3-5bp,7年期及以上企业债利差基本维持不变。评级利差多数走阔1-10bp，其中AAA与AA+级利差走阔5-10bp,幅度相对较大。 一、市场动态：央行全面降准维护流动性充裕合理，年内收益率或低位波动 11月22日国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”后，11月25日， 人民银行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。 本次降准或出于补充流动性以及稳定市场预期两方面考虑。具体而言，一是维持 流动性合理充裕，为实体经济修复提供适宜的金融环境。目前全国疫情严峻，需宽货 币发力应对疫情冲击。同时近期推出的一系列宽地产、宽信用政策亦需要货币政策协同发力。相较于流动性需求而言，12月MLF到期量较大，加之年末时点临近资金需求量增加，12月整体流动性缺口较大，通过总量政策释放流动性必要性增强。本次全面 降准有助于填补流动性缺口，平抑资金面波动，助力稳经济政策落实。二是释放宽货 币信号，稳定市场预期。十一月中旬，在防疫政策优化、“第二支箭”和“金融16条”等稳地产政策密集落地以及资金面趋紧等因素影响下，债券市场收益率有所上升，使 得以投资债券为主的基金和理财产品净值出现下跌，并形成了“净值下跌-赎回-抛售资产-净值进一步下跌”的负向螺旋效应。为稳定市场预期，上周央行多次放量7天逆回购操作，而此次降准再次释放宽货币信号，能够进一步缓解市场悲观预期，有利于稳定理财和债券市场波动。 此次降准操作表明公开市场操作更加灵活精准，短期内货币政策仍将维护流动性 充裕合理。本次降准操作能够释放长期资金约5000亿元，或主要用于置换12月到期的MLF。但考虑到跨年时点资金面收紧压力较大，本次降准释放的基础货币规模或不 足以完全对冲资金需求压力。结合三季度货币政策执行报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表述看，后续对于年末跨节时点取现需求增加、资金面或边际收紧的情况，央行或通过重启更长期限逆回购、加大公开市场投放力度等维护资金面稳定。这体现出总量政策较为克制，货币政策在维持 流动性充裕合理的同时兼顾避免货币超发，更加注重公开市场操作的精准性和灵活性。 对债市影响上，全面降准有利于改善资金面压力，提振市场信心，阻断债市“赎回潮”，债市波动或趋于平稳。目前疫情形势趋于严峻对基本面修复形成阻碍，叠加需求偏弱及出口增速回落等因素短期内难以有实质性改善，年内经济向上修复动力不足。在货币政策维护流动性充裕合理环境下，年内债券收益率或呈低位波动。此外，11月28日证监会发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，决定在股权融资方面调整优化5项措施，地产纾困“第三支箭”正式落地，并带动地产债短期大涨。信贷、债券、股权“三支箭”政策组合齐发推动房地产融资，叠加全面降准落地，有望助力房地产信用修复。但当前地产行业销售缓慢，经济增长放缓下消费者购房意愿不足，同时政策落地效果仍需观察，未来仍需对房地产行业经营风险保持警惕。 二、宏观数据：“量价齐跌”工业企业利润降幅扩大 “量价齐跌”营收同比回落，工业企业利润增速降幅扩大。1-10月工业企业营收 累计同比增长7.6%，较前值回落0.6个百分点，其中10月当月同比增长5%，较前值 回落1.8个百分点。工业企业利润累计同比跌幅扩大，由前值-2.3%下滑至-3%，其中 10月当月同比为-10.8%，跌幅较前值扩大8.1个百分点。将营收按量、价两方面拆分，工业增加值当月同比较前值回落1.3个百分点至5%，未能延续9月的较高增速；PPI较前值回落2.2个百分点至-1.3%。从企业营收来看，数量因素和价格因素的支撑皆边际走弱，或指向疫情多地散发之下市场需求偏弱。 中游利润占比延续回升，上游及下游利润占比有所回落。将41个工业行业划分为 上游（采矿+原料）、中游（制造）、下游（消费）与公用事业四类（电力热力燃气和水）来看，1-10月上游行业的利润占比延续回落，利润空间主要转移向中游行业，下游行业的盈利修复依然受到需求较弱的制约。从上游看，上游利润占比为24.5%，较前值回落0.3个百分点，其中PPI生产资料之中采掘业价格同比下滑-6.7%，拖累上游行业利润占比回落。从中游看，因采矿及原料价格下行，制造业因成本下降出现盈利改善，中游行业利润占比较前值提升0.6个百分点至49.4%；从下游看，10月剔除食品与能源的核心CPI持续处于0.6%的低位，终端消费需求依然偏弱对下游行业的 盈利形成一定拖累，下游利润占比为20.2%，较前值下行0.3个百分点；公用事业盈 www.ccxi.com.cn2 表1：最新宏观经济数据一览 利占比持平前值5.9%，结束此前连续8个月的回升趋势。 指标名称 时间区间 数据值 GDP_季度同比增速 2022年3季度2022年2季度 3.90%0.40% 官方制造业PMI 2022年10月 2022年9月 49.20%50.10% 社会消费品零售同比增速 2022年10月 2022年9月 -0.50%2.50% 固定资产投资同比增速 2022年1-10月 2022年1-9月 5.80%5.90% 工业增加值同比增速 2022年10月 2022年9月 5.00%6.30% CPI同比增速 2022年10月 2022年9月 2.10%2.80% PPI同比增速 2022年10月 2022年9月 -1.30%0.90% 出口同比增速（以美元计） 2022年10月 2022年9月 -0.30%5.90% 进口同比增速（以美元计） 2022年10月 2022年9月 -0.70%0.30% 贸易顺差（以美元计） 2022年10月 2022年9月 851.5亿美元848.1亿美元 规模以上工业企业利润同比增长 2022年1-10月 2022年1-9月 -3.00%-2.30% 社会融资规模存量同比增速 2022年10月 2022年9月 10.30%10.60% M2同比增速 2022年10月 2022年9月 11.80%12.10% M1同比增速 2022年10月 2022年9月 5.80%6.40% 资料来源：国家统计局，中国人民银行，中诚信国际整理 三、货币市场：资金价格多数下行 上周央行公开市场合计开展230亿元逆回购操作，当周共有4010亿元逆回购到 期，央行合计净回笼3780亿元。资金价格方面，周一至周三，资金面延续宽松态势，各期限资金价格普遍下行；周四至周五，7天资金利率在跨月因素影响下有所上行， 表2：在岸货币市场操作情况图1：SHIBOR：3M和1Y走势及利差 其余期限资金利率普遍小幅波动。最终，与前一周相比，除7天质押式回购利率小幅上行1bp外，其余期限资金利率下行12-29bp。Shibor方面，3月期Shibor下行5bp，1年期Shibor下行3bp,二者之间利差小幅走阔。 操作类型期限利率期数规模 7天2.00%5230亿元 逆回购14天——0亿元28天——0亿元 7天2.00%54010亿元 逆回购到期14天——0亿元28天——0亿元 MLF/TMLF365天——0亿元MLF/TMLF到期365天——0亿元国库现金定存———0亿元 国库现金定存到———0亿元 期 %BP 2.60302.40252.20202.00151.80101.6051.400 利差SHIBOR:3个月SHIBOR:1年 投放总量———230亿元回笼总