冠盛转债，汽车底盘系统零部件供应商

冠盛转债，汽车底盘系统零部件供应商证券研究报告 2023年01月02日 建议：积极参与冠盛转债申购 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.冠盛转债发行规模6.0165亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转 股价18.11元，截至2022年12月30日转股价值94.86元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月30日6年期AA-级中债企业到期收益率 6.65%的贴现率计算，债底为84.08元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.04%，对流通股本的摊薄压力为43.19%，对现有股本有较大的摊薄压力。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHAHOLDINGVENTURESLIMITED、NEWFORTUNEINTERNATIONALGROUPLTD.分别持有占总股本31.45%、11.58%、7.35%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月30日收盘，公司PE(TTM)为14.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值28.48亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月30日，公司今年以来正股上涨20.76%，同期行业指数下跌16.04%，万得全A下跌18.66%，上市以来年化波动率为44.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.全球汽车保有量增速放缓风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 4.冠盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：1月有没有开门红？-固收策略周报（20230101）》2023-01-01 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2022-12-30）》2023-01-01 3《固定收益：产业债利差高中等级上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2022-12-30）》2022-12-31 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.冠盛转债要素表3 2.冠盛转债价值分析3 3.冠盛股份基本面分析4 图表目录 图1：公司主要产品4 图2：22h1公司营收结构5 图3：冠盛股份股权关系示意图（截至2022年9月30日）5 图4：营业收入、营业成本与营收增长情况6 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况6 图6：期间费用率变动情况6 图7：现金流情况6 图8：公司产能（万个）9 图9：公司产能利用率9 图10：冠盛股份近年PE-Band9 表1：冠盛转债发行要素表3 表2：公司主要产品及其用途4 表3：AM市场与OEM市场的区别7 表4：可比上市公司毛利率对比7 表5：2022年公司知名客户8 表6：募集资金使用计划（单位：万元）10 1.冠盛转债要素表 表1：冠盛转债发行要素表 代码111011.SH证券简称冠盛转债 公司代码 605088.SH 公司名称 冠盛股份 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 6.02亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-01-03 转股起始日期 2023-07-09 转股价 18.11元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-12-30 网上申购及配售日期 2023-01-03 申购代码/配售代码 713088/715088 主承销商 国金证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.冠盛转债价值分析 基本情况分析 冠盛转债发行规模6.02亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价18.11元，截至 2022年12月30日转股价值94.86元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利 率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.08元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.04%，对流通股本的摊薄压力为43.19%，对现有股本有较大的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHAHOLDINGVENTURESLIMITED、NEWFORTUNEINTERNATIONALGROUPLTD.分别持有占总股本 31.45%、11.58%、7.35%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月30日 收盘，公司PE(TTM)为14.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值 28.48亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月30日，公司今年以来正股上涨20.76%，同期行业指数下跌16.04%，万得全A下跌18.66%，上市以来年化波动率为44.22%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.全球汽车保有量增速放缓风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 冠盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为117元左右，建议积极参与新债申购。 3.冠盛股份基本面分析 公司专业从事汽车底盘系统的研发、生产和销售 冠盛股份主要产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震、悬架转向、减震器等多个系列，产品远销欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋洲和非洲六大洲，营销网络覆盖海外120多个国家和地区。各产品线型号可适配全球大多数车型，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一。 图1：公司主要产品 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 表2：公司主要产品及其用途 产品产品说明书 万向节即万向接头，是实现变角度动力传递的机件。等速万向节是将轴间有夹角或相等速万互位置有变化的两转轴连接起来的零部件，并使两轴以平均角速度比等于1的相同向节角速度传递动力，它可以克服普通十字轴式万向节存在的不等速性问题，安装于变速 箱输出端和轮毂输入端。广泛运用于前置前驱和前置后驱的乘用轿车之中。 传动轴总成 传动轴总成是两个万向节直接连接的用来传递扭矩和旋转运动的总成。它是一个高转速、少支承的旋转体。对前置引擎后轮驱动的车来说是把变速器的转动传到主减速器的轴，可以由多节组成，节与节之间可以由万向节连接。 其他底盘系统零部件产品 橡胶减震系列（简称“橡胶件”），是一类重要的减震元件，在汽车上被广泛应用于多个系统，包括发动机系统，车身及悬件系统，转向系统等，用于隔离震动和吸收冲击，为汽车在行驶过程中提供良好的减震、隔音和缓冲效果，确保在轴向，横向及回转方向均具有隔离振动的性能。 汽车轮毂轴承单元是连接汽车悬挂机构和车轮及制动器的传动部分；主要作用是在整 轮毂轴 车中起到支承、传递动力和准确导向等功能。它既能承受轴向载荷又能承受径向载荷， 承单元 是一个非常重要的零部件。 悬架转向系列。悬架是汽车的车架与车桥之间的一切传力连接装置的总称，其作用是 传递作用在车轮和车架之间的力和力扭，并且缓冲由不平路面传给车架或车身的冲击力，并减少由此引起的震动，以保证汽车能平顺地行驶。 减震器系列。减震器（又称避震器或弹簧阻尼减震器）多应用于汽车悬架系统，主要 功能是减少路况不佳造成的车辆震荡。 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 公司主要产品中，传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元是公司主要的营收来源，22h1分别占公司营收的37.93%、18.93%、16.48%。 图2：22h1公司营收结构 资料来源：WIND，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 公司成立于1999年4月13日，于2020年8月17日在上交所上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东周家儒、ALPHAHOLDINGVENTURESLIMITED、NEWFORTUNEINTERNATIONALGROUPLTD.分别持有占总股本31.45%、11.58%、 7.35%的股份。 图3：冠盛股份股权关系示意图（截至2022年9月30日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 冠盛股份2022年前三季度营业收入21.73亿元，同比增长19.44%；营业成本16.83亿元，同比增长14.06%；归母净利润1.76亿元，同比增长74.34%；毛利率22.52%，同比增加3.66pct。其中，公司22Q3营业收入7.95亿元，同比增长19.65%；归母净利润0.73亿元，同比增加98.67%。公司归母净利润同比增加，源于公司持续稳健推进 全球布局，产品竞争优势与服务能力持续提升，营业收入实现预期增长；持续强化降费增效，综合成本水平进一步下降，毛利率持续提升。 图4：营业收入、营业成本与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司销售费用率5.15%，与2021年同期相比增加0.35pct；管理费用率5.62%，与2021年同期相比增加0.77pct；财务费用率-2.98%，与2021年同期相比减少3.33pct，主要系受益于美元对人民币汇率波动对汇兑收益产生积极影响；研发费用率3.32%，与2021年同期相比减少0.28pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.33亿元，2021年同期为净 流出0.61亿元，主要系22年前三季度销售商品收到的现金大幅增加，以及收到的税费返还增加所致；收现比1.00，同比上升0.05；付现比1.01，同比下降0.04。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 后市场+OEM协同发展 公司所属行业为汽车零部件及配件制造行业。汽车零部件行业即位于汽车制造业的上游，为整车提供配套（整车配套市场，即OEM市场），同时又位于汽车制造业的下游，是汽车售后维修市场的重要组成部分（售后市场）。其中，整车配套需求与新车销量、宏观经济趋势相关，相比整车配套市场，后市场规模增速受经济波动的影响更小,售后市场与汽车 保有量、车龄更加紧密相关。2021年度公司售后市场业务占比为97%。 表3：AM市场与OEM市场的区别 市场销售销售类型方式模式 客户群体模式特征 ODM AM 经销 市场 公司根据客户提出的规格和要求（主要