冠宇转债，全球消费类电池主要供应商之一：申购推荐：积极参与

申购分析： 1.冠宇转债发行规模30.89亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价23.68元，截至2022年10月20日转股价值98.02元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。 按2022年10月20日6年期AA级中债企业到期收益率3.76%的贴现率计算，债底为95.78元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.63%，对流通股本的摊薄压力为17.24%，有一定摊薄压力。 2.截至2022年10月21日，公司前三大股东珠海普瑞达投资有限公司、共青城浙银汇嘉投资管理合伙企业(有限合伙)、重庆普瑞达企业管理有限公司分别持有占总股本17.83%、7.99%、5.73%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为10.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0100%-0.0111%左右。 3.公司所处行业为储能设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月21日收盘，公司PE(TTM)为62.37倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值269.81亿元，处于同业较高水平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌50.22%，同期行业指数下跌19.56%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为72.29%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.28%，股权质押风险较低。其他风险点：1.下游需求增速放缓甚至下滑的风险；2.市场竞争的风险； 3.公司动力电池业务持续亏损的风险；4.原材料价格波动的风险；5. 汇率波动的风险；6.综合毛利率及公司业绩波动的风险；7.受国际贸易争端影响的风险等。 4.冠宇转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.冠宇转债要素表 表1： 2.冠宇转债价值分析 转债基本情况分析 冠宇转债发行规模30.89亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价23.68元，截至2022年10月20日转股价值98.02元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年10月20日6年期AA级中债企业到期收益率3.76%的贴现率计算，债底为95.78元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.63%，对流通股本的摊薄压力为17.24%，有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年10月21日，公司前三大股东珠海普瑞达投资有限公司、共青城浙银汇嘉投资管理合伙企业(有限合伙)、重庆普瑞达企业管理有限公司分别持有占总股本17.83%、7.99%、5.73%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为10.50亿元，因单户申购上限为100万元 ， 假设网上申购账户数量介于950-1050万户 ， 预计中签率在0.0100%-0.0111%左右。 申购价值分析 公司所处行业为储能设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月21日收盘，公司PE(TTM)为62.37倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值269.81亿元，处于同业较高水平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌50.22%，同期行业指数下跌19.56%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为72.29%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.28%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 下游需求增速放缓甚至下滑的风险；2.市场竞争的风险；3.公司动力电池业务持续亏损的风险；4.原材料价格波动的风险；5.汇率波动的风险；6.综合毛利率及公司业绩波动的风险；7.受国际贸易争端影响的风险等。 冠宇转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.珠海冠宇基本面分析 全球消费类电池主要供应商之一 公司主要从事消费类电池的研发、生产及销售，拥有完善的研发、生产及销售体系。公司主要产品为锂离子电池，根据下游应用领域可分为消费类电池和动力类电池，2021年分别占公司营收的95.48%、0.91%。同时，公司也逐步加快在动力类电池领域的布局。 表2：公司主要产品 公司成立于2007年05月11日，于2021年10月15日在创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东珠海普瑞达投资有限公司、共青城浙银汇嘉投资管理合伙企业(有限合伙)、重庆普瑞达企业管理有限公司分别持有占总股本17.83%、7.99%、5.73%的股份。董事长徐延铭为公司的实际控制人。 图1：珠海冠宇股权关系示意图 珠海冠宇2022年上半年营业收入57.37亿元，同比增加12.81%；营业成本46.89亿元，同比增加25.89%；归母净利润0.62亿元，同比下降89.16%；毛利率18.27%，同比减少8.49pct。营业收入增加主要系公司通过协商调价的方式在向下游客户传导了部分上游材料涨价的成本压力；营业成本变动主要系2022年上半年收入规模扩大、原材料采购价格上涨，相应的营业成本增加。 图2：营业收入、营业成本与营收增长情况 图3：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2022年上半年，公司销售费用率0.38%，与2021年同期相比减少0.03pct；管理费用率9.39%，与2021年同比增加4.00pct；财务费用率0.24%，与2021年同比减少0.99 pct；研发费用率6.67%，与2021年同比增加1.43pct。其中，从量上看，管理费用增加2.64亿元，在期间费用率中变动最大，主要系公司经营规模不断扩大，管理及行政人员数量应业务增长需求增加，同时实施了股权激励，增加股份支付费用所致。财务费用减少0.49亿元，其原因在于人民币对美元汇率大幅贬值，汇兑损益相应减少。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入7.96亿元，2021年同期为净流入7.64亿元，同比上升4.18%；收现比0.98，上升0.06；付现比0.92，下降0.07。 公司投资活动净现金流为净流出19.98亿元，较去年同期增加43.38%，变动较大，系2022年上半年大规模投入生产基地项目建设所致。 图4： 图5： 全球锂电池市场规模不断扩大，2021年中国市场占有率过半 从全球范围来看，中国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场。2021年，全球锂离子电池市场规模达到545GWh，其中，中国的规模超过了半壁江山。截至2021年底，中国动力电池产能约占全球的70%。从产业结构来看，2020年全球锂离子电池产品规模最大的为电动汽车，占53.7%。从区域来看，2020年全球锂离子电池产业由中、日、韩主导的产业格局没有改变，海外企业中，韩国企业2020年在全球动力电池市场表现良好，产业规模同比增长41%，市场占比显著提升。与此同时，欧洲也在加快电动汽车行业发展，构建本土产业链。 从上游行业来看，2021年至2022年上半年，钴酸锂电池主要原材料钴酸锂的价格上涨，锂电企业采购成本上升，导致产品毛利下降，对锂电行业产生不利影响。锂电池负极材料2021年出货量72万吨，其中人造石墨由于更好的其一致性与循环性，市场份额有所提升。 从下游行业来看，消费类电池需求逐步恢复，动力类电池仍在成长阶段。 消费电子行业2021年度市场规模达到1.81万亿元，中商产业研究院预计2022年将达到1.86万亿元，同比增长3%。2022年上半年，国内外疫情扰动频频，俄乌冲突引发全球通胀，消费电子产业链的供应链和下游需求均受其不利影响。中商产业研究院数据显示，2022年1-4月份国内市场手机出货量较去年同期下降30.3%。与此同时，下游平板电脑市场、可穿戴设备、无人机、蓝牙音箱、AR/VR设备等新兴电子领域却发展态势良好。 我们认为随着疫情逐步稳定、供应链逐步恢复、稳增长系列经济措施的实施，消费电子下游需求逐步恢复。5G技术的普及、应用场景的持续拓展有望给锂离子电池市场带来更多机遇。 近十多年来，动力锂电池在汽车、新型储能、基站等国民经济的多个行业得到快速而广泛的应用。其中新能源汽车需求强劲，且国家制定了全面的政策体系以助力新能源汽车行业发展，截至2022年4月，中国新能源汽车已经累计推广1033万辆。在“双碳”背景下，下游新能源汽车渗透率在2022年上半年达到21.6%，有力助推动力电池产业发展。此外，据GGII统计，2022年上半年国内储能锂电池出货量达到44.5GWh，整体规模已接近2021年全年水平，储能锂电池市场空间大。 图6：2015-2020全球锂离子电池产业市场规模 图7：2017-2022年中国新能源汽车销量及渗透率预测趋势情况 与同业其他上市公司相比，2022年上半年营收规模和营收增长率与亿纬锂能等厂商尚有差距。其中，欣旺达主营业务以消费类产品为主，2021年消费类产品营收规模达到262.14亿元，占比70.17%。相较而言，公司产品结构也比较单一，主营业务中消费类产品占比高达95.48%，营收为98.73亿元，较欣旺达差距较大，但公司在笔记本电脑领域市占率高，2021年营收达到67.69亿元，超出欣旺达13.50亿元。据techno systems research，公司笔电及平板电脑锂电池出货量占全球总出货量的27.17%，全球排名第二；公司手机锂离子电池出货量占当年全球手机锂离子电池总出货量的6.84%，全球排名第五。此外，亿纬锂能主营锂电子电池和锂原电池，以磷酸铁锂电池和三元电池为主的动力电池业务发展迅速，2022年上半年动力电池营收102.62亿元，公司的动力电池营业收入仅0.94亿元，与亿纬锂能差距较大。 表3： 公司稳步推进产能扩张，积极布局动力电池领域 自2019年来，公司产能不断扩张，2022年上半年产能2.6亿只（以电芯只数计算），其中消费类产能占比99.51%左右，动力类产能仅占0.49%左右，2022年上半年产能利用率较低，仅66.29%，系企业日常运作及生产材料供应受到疫情影响导致。新建产能方面，上半年年产2.5GWh动力类锂离子电池产线已于上半年投产，另有浙江冠宇在浙江规划建设年产10GWh锂离子动力电池的项目已经正式动工。除此之外，公司在2022年3月份签署投资协议，拟在重庆市万盛经开区建设6条高性能新型锂离子电池智能化生产线，产能规模将达15GWh。预计以上规划项目全部投产后，新增产能规模达25GWh。 此外，公司逐步提高PACK产能，扩大锂离子电芯的封装自供比例满足客户的一站式采购需求，截至2022年6月30日，公司PACK产品总销售收入为19.98亿元，同增27.55%。 公司积极在动力电池领域布局，新增动力电池项目，进一步扩张动力电池产品产能，2022年上半年投产产能2.5GWh。目前公司的动力类电池产品各项性能已达到市场主流水平，车用低压电池获得了多家国内外著名主机厂的定点，农业无人机电池持续为大疆等主流客户供货，储能电池也开始批量出货。截至2022年6月30日，公司有多个在研项目在布局动力电池领域，其中小动力聚合物锂离子电池第二代柔性PACK线性开发项目已进入试产阶段，将提升约40%生产效率，此外，多个消费类电池项目进入研发或试产阶段，将进一步提高产品性能。 市场拓展方面，公司目前已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、中兴、Sonnen等厂商建立了稳定的合作关系，动力电池和储能电池业务发展势头良好。