冠盛转债：汽车传动系统零部件领先企业

固收点评20230103 证券研究报告·固定收益·固收点评 冠盛转债：汽车传动系统零部件领先企业2023年01月03日 关键词：#产能扩张#新产品、新技术、新客户 事件 冠盛转债（111011.SH）于2023年1月3日开始网上申购：总发行规模为6.02亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于冠盛股份OEM智能工厂建设项目、温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心以及补充流动资金。 当前债底估值为82.04元，YTM为3.13%。冠盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.65%（2022-12-30）计算，纯债价值为82.04元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护一般。 当前转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月09日至2029年01月02日。初始转股价18.11元/股，正股冠盛股份12月30日的收盘价为17.18元，对应的转换平价为94.86元，平价溢价率 为5.41%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.11元计算，转债发行6.02亿元对总股本稀释率为16.69%，对流通盘的稀释率为30.16%,对股本有一定的摊薄 压力。 我们预计冠盛转债上市首日价格在107.66~120.18元之间，预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到冠盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20% 左右，对应的上市价格在107.66~120.18元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收略有波动，2017-2021年复合增速为11.78%。公司2021年实现营业收入24.87亿元，同比增加35.09%，实现归母净利润1.17亿元，同比增加27.11%。自2017年以来，公司营业收入略有波动，2020年由于疫情以及汇率影响，公司收入略有下滑，2021年由于 销售量以及销售价格均有所上升，公司收入上升。与此同时，归母净利润也略有浮动，2017-2021年复合增速为5.35%。 公司主要营收构成稳定，橡胶件业务比重有所上升。公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品为传动轴总成、等速万向节以及轮毂轴承单元，2019/2020/2021前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为77.78/77.11%/74.79%。随 着公司产品的接受度、知名度上升，以及公司对于橡胶件、减震器、悬挂件的推广力度不断加大，橡胶件及其他产品占比呈逐步上升态势。 公司销售净利率和毛利率上升，销售与管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.43%、6.14%、5.01%和4.71%，销售毛利率分别为25.55%、23.22%、25.38%、22.12%和20.16%。2019至2021年公司毛利率呈现下降趋势，主因上游原材料价格上升导致毛利 率下降等，2022年1-6月公司毛利率呈现回升趋势。公司销售、财务和管理费用率下降趋势明显，由于公司销售以海外销售为主，而海外销售收入存在佣金、质量补偿等费用，因此销售费用率高于同行业公司。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI回落至阶段性低点，货币政策例会释放积极信息》 2023-01-02 《2023年利率债年度策略—乌云上有晴空》 2023-01-02 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022H1年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司OEM营业收入(万元)及占比10 表1：冠盛转债发行认购时间表4 表2：冠盛转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测冠盛转债上市价格（单位：元）6 表6：公司主要产品9 3/11 1.转债基本信息 表1：冠盛转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-12-29 上路演公告》 T-1 2022-12-30 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-01-03 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-01-04 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-01-05 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-01-06 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-01-091、刊登《发行结果公告》 转债名称 冠盛转债 正股名称 冠盛股份 转债代码 111011.SH 正股代码 605088.SH 发行规模 6.02亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-底盘与发动机系统 存续期 2023年01月03日至2029年01月02日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 18.11元 转股期 2023年07月09日至2029年01月02日 票面利率 第一年0.30%,第二年0.40%,第三年0.80%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：冠盛转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金冠盛股份OEM智能工厂建设项目32,631.0029,064.00 温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心 16,262.0016,101.00 补充流动资金15,000.0015,000.00 合计63,893.0060,165.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.04元 转换平价（以2022/12/30收盘价） 94.86元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 21.89% 3.13% 平价溢价率（以面值100计算）5.41% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为82.04元，YTM为3.13%。冠盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.65%（2022-12-30）计算，纯债价值为82.04元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护一般。 当前转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月09日至2029年01月02日。 初始转股价18.11元/股，正股冠盛股份12月30日的收盘价为17.18元，对应的转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为16.69%。按初始转股价18.11元计算，转债发行6.02亿元对总股本稀释率为16.69%，对流通盘的稀释率为30.16%,对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计冠盛转债上市首日价格在107.66~120.18元之间。按冠盛股份2022年12 月30日收盘价测算，当前转换平价为94.86元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明新转债（转换平价104.98元，评级AA-，发 5/11 行规模6.73亿元）、泉峰转债（转换平价120.10元，评级AA-，发行规模6.20亿元）、 贝斯转债（转换平价84.17元，评级AA-，发行规模6.00亿元），12月30日转股溢价率分别为29.97%、16.45%、44.95%。 2）参考近期上市的豪能转债（上市日转换平价81.38元）、宏图转债（上市日转换 平价86.59元）、福22转债（上市日转换平价90.59元），上市当日转股溢价率分别为 35.52%、35.90%、31.27%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，汽车行业的转股溢价率（𝑥1）为15.96%，中债企业债到期收益（𝑥2）为6.65%，2022年三季报显示冠盛股份前十大股东持股比例（𝑥3）为60.92%，2022年12月30日中证转债成交额为45,488,058,052元，取对数（𝑥4）得24.54。因此，可以计算出冠盛转债上市首日转股溢价率（y）为19.44%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到冠盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在107.66~120.18元之间。 表5：相对价值法预测冠盛转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 16.32 103.64 105.44 108.15 110.85 112.65 -3% 16.66 105.82 107.66 110.42 113.18 115.02 2022/12/30收盘价 17.18 109.09 110.99 113.84 116.68 118.58 3% 17.70 112.37 114.32 117.25 120.18 122.14 5% 18