原油2023年度投资策略报告：总体高位运行，预计美强布弱东强西弱

总体高位运行，预计美强布弱东强西弱 ——原油2023年度投资策略报告 【报告要点】 欧美需求持续受加息影响，年底可能预期转鸽 国内防疫政策调整刺激经济，预计春节后逐步复苏 美国产量增速有限，OPEC+年内可能再度减产 俄罗斯原油及成品油制裁是年内供应端最大变数 库存处于低位，风险事件下油价向上弹性大于向下弹性 全年油价预计维持高位运行 相对价差总体美强布弱、东强西弱 【年度展望】 原油需求2023年持续受到西方主要央行维持高利率政策影响限制了油价上行空间，不过美国从抛储转为收储以及OPEC定价话语权提升后中东主产国财政平衡线为油价提供了支撑。预计2023年油价总体高位运行。 预计布伦特原油全年重心约为85美元，波动范围65-110美元，上方空间稍大因原油库存和备用产能匮乏下更难应付不可预计的供应中断风险，下方打开空间则主要视美国能源部具体收储及OPEC+减产政策情况。预计大部分时间布伦特原油波动范围70-100美元。 结构性机会关注美国收储后布伦特原油对美原油溢价收窄；以及国内出行恢复正常经济开始重启后，叠加西方需求持续承压下，东西方原油价差的修复。 风险方面关注俄油及俄成品油制裁进展、美国是否调整收储价格、以及其他突发大型供应中断事件。 肖彧 从业证书：F3083960 投资咨询证号：Z0016296 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 目录 一、2022年行情回顾1 （一）年初——俄乌冲突正式爆发前1 （二）俄乌冲突正式爆发——美联储开启快速加息周期前1 （三）美联储开启快速加息周期——年底2 （四）国内原油期货2022年行情概述4 二、2023年行情展望6 三、原油平衡表——低库存下的有限累库7 （一）EIA全球原油供需平衡表7 （二）OPEC全球原油供需平衡表9 （三）IEA全球原油供需平衡表10 （四）全球原油供需平衡表总结：1季度或去库，3季度需求分歧较大10 四、宏观展望11 （一）预计美联储全年保持高利率，年底或转鸽派预期11 （二）国内防疫措施逐步放开，国内形势前低后高15 五、基本面展望18 （一）供应端难有起色，主要起限制波动区间作用18 （二）需求端总体东强西弱，主要起决定行情方向作用23 （三）全球库存依然处于低位，风险事件中向上弹性大于向下弹性27 （四）价差：全球实物流动放缓，预计2023年美强布弱东强西弱28 （五）裂解价差预计持续收窄30 六、行业政策及地缘政治展望32 （一）OPEC+话事人沙特能与西方走多远32 （二）美国由抛储转向收储对油市影响33 （三）全球油气投资预计持续不足34 一、2022年行情回顾 图1.布伦特主力年内走势图 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 2022年全年原油走势为先抑后扬，依照驱动主体和市场特征我们将2022年总体走势分为三段，并分别阐述。 （一）年初——俄乌冲突正式爆发前 2022年初的上涨行情反应的是全球原油需求在2021年底奥密克戎病毒冲击后的修复背景下，OPEC+增产步伐始终跟不上其目标产量的不断上调，且实际产量与目标产量之间的差距因为部分生产遇到不可抗力的国家无力进一步增产持续扩大导致的供应忧虑。期间包括布伦特、WTI和迪拜阿曼原油等主要期货市场体现为原油绝对价格与月间价差同步走高，显示价格从奥密克戎第一波冲击后持续修复且供需关系持续偏紧。 2月中旬开始原油市场波动略微放大，因供应紧张之际俄乌冲突概率增加，欧美加大宣扬俄罗斯“入侵”乌克兰力度，由于俄罗斯是当时全球第二大原油生产国和全球最主要原油出口国之一，市场开始考虑俄罗斯一旦攻击乌克兰可能遭受的潜在制裁导致的原油供应损失对原油市场的实际影响。 期间还穿插着美伊在欧洲调停下的间接谈判，美国为了平抑高昂的油价，而伊朗为了增加国家收入，双方就重返伊核协议从2021年开始已经展开旷日持久的多轮会谈，由于伊朗铀浓缩技术即将到达突破瓶颈期，以及双方均在公开场合中释放乐观信号，市场此时对伊朗原油回归市场持积极态度。不过在更为实际的结构下供应矛盾下，该利空在盘面中的反应更多是短期扰动，而非形成趋势。 （二）俄乌冲突正式爆发——美联储开启快速加息周期前 俄罗斯在3月1日对乌克兰发动突袭，采取了先发制人的“特别军事行动”，在极大程度上打破了市场预期。俄乌矛盾加剧众所周知，但冲突来得如此之快却是大多数人始料未及。国际油价猝不及防 下由于市场缺乏俄乌冲突后原油损失量的足够指引加上期货市场空头止损出逃迅速攀升。原油价格波动率迅速加剧的同时原油跨月月差迅速放大，显示对实物流动的巨大担忧。尤其是在英国美国率先停止对俄罗斯原油进口后，欧洲绝大部分原油行业也自发停止了对俄罗斯原油的进口。欧洲大陆对替代原油输入的紧急需求引发了大量的现货溢价，因此同期除了原油单边价格和月差迅速上涨，布伦特对WTI原油价差也出现了一定走高。而西北欧俄罗斯旗舰级乌拉尔原油由于无人问津，其对布伦特的价差贴水则迅速跌破-30美元/桶，并在6月一度跌破-40美元/桶，显示出欧美市场对俄罗斯原油的抵触程度。 该阶段市场运行的主要特征为“基本面+风险溢价”。在此期间，原油基本面延续年初以来第一阶段的供应不足局面，OPEC+产量增速持续乏力，距离其目标产量进一步扩大，美国页岩油增产幅度也远低于市场预期，因主要页岩油商修复现金流为主，罕见的对扩张展现出抵制态度。在全球原油供应增量持续不足下，第二阶段原油价格下沿仍能形成稳定的上升趋势。 而在原油价格上方的波动，则取决于市场风险溢价的变化。俄乌冲突后迅速放大的波动在英美对俄原油全面禁运后达到最高峰，油价也在此触及全年最高点。随着美欧对俄罗斯制裁措施陆续出台，加上开战后俄罗斯原油出口数据的陆续发布，市场逐渐找到俄油供应损失量指引，对俄罗斯原油的供应损失预估逐渐稳定，风险溢价开始回落。期间美伊重返伊核协议谈判破裂、美国宣布抛储1.8亿桶战略石油储备以及中国公共卫生事件等等也从不同方向给市场提供了短期风险驱动。其中美国大量抛储叠加欧洲原油寻找替代供应也是导致此后布伦特对WTI原油溢价不断走阔的主要原因。 布伦特原油在冲到历史新高并迅速回落后的短短两个月内仍在95-125美元区间展开了超宽幅震荡，但下沿始终受到日益紧俏的基本面支撑不断抬高，最后随着中国公共卫生事件有望缓解叠加美国驾驶高峰季即将来临之际美国最主要汽油消费地东海岸汽油库存降至多年低位，油价在宽幅震荡后选择向上，从5月下旬开启了2022年度最后一次100美元/桶上方的连续上涨行情。 （三）美联储开启快速加息周期——年底 美联储在6月16日议息会议宣布加息75个基点，并通过会后的鲍威尔发言确认了快速加息通道正式开启。由于原油消费受宏观经济的显著影响，市场对原油未来需求预期大幅下调。尽管供应问题仍然没有得到解决，但在需求率先崩塌的情况下涨势也只能戛然而止，并随着美联储在此后各个场合的表态不断趋于鹰派，油价逆转了上半年的涨势转为下行。 正如我们在半年报和此后月度展望报告中重复提到的，宏观加息周期大背景下，衰退预期导致的需求下降将决定油价方向，具体节奏将高度依赖于美联储加息路径；而供应端的支撑将决定油价跌幅。下半年油价总体保持跌势，但也在OPEC+10月会议意外减产200万桶/日后一度得到较大修复，此后虽再度受需求拖累下跌但也一度受到9月低点的支撑，直到OPEC+12月会议碌碌无为盖棺定论后油价才跌破该支撑区间。 在此期间原油现货市场也经历了由强转弱的过程，在6月加息周期伊始，尽管原油绝对价格下跌， 但原油月间价差反而走强，显示实物流动愈加紧俏，构成了典型的强现实弱预期市场。月间价差直到7 月下旬才开始回落，较美联储会议和原油绝对价格下跌晚了足足1个月，并在12月上旬从正值短暂变为负值，这期间是强现实逐渐向弱预期靠拢的完美体现。期间美国原油表观需求持续下降，且在油价已经明显下跌之后需求仍有一段加速下降期。宏观进入加息周期对现实需求的影响甚至比高油价本身还要显著，是以构成了下半年的原油主要驱动因素。 在此期间，除了OPEC+会议外还发生了多项扰动事件，或对跌势推波助澜，或对油价构成支撑，不过由于欧美轮番大力加息下需求下降预期较为确定始终作为下半年主要行情驱动因素，其他事件未能对油价运行方向构成趋势性影响。我们将这些事件简要叙述如下： 1）伊朗和美国在欧盟特使积极斡旋下重启此前已经关闭的谈判窗口，不过和以往多次谈判如出一 辙，双方在互相释放友善信号、对市场释放积极信号的过程中，耐心在原则问题互不退让的反复拉扯中消耗殆尽，最终这场加时赛谈判在双方新一轮互相制裁中再度无疾而终。 2）十一长假过后，因传统旅游度假期间人员流动频繁，国内疫情形势再度加剧，并引发部分主要城市封锁。中国作为远东主要原油消费国，在需求受到影响后，对东西方原油价差影响为东弱西强，即布伦特原油相对迪拜阿曼原油走强。在二十条和新十条后，国内防疫局面有所改变，但由于担心防疫放开后病毒感染，国内交通出行状况暂未在防疫政策改变后立即出现明显好转。 3）欧盟对俄罗斯原油制裁已于12月5日正式实施，价格上限为60美元/桶，俄罗斯已经决定不再为实施价格上限的国家提供原油供应，并宣布减产。 由于美联储加息周期贯穿了2022-2023两年，我们预计在可预见的未来其仍将是市场主要驱动，并会在宏观部分就以上内容详加阐述。 图2.WTI原油期货连续合约年内走势图（美元/桶）图3.迪拜阿曼原油期货连续合约年内走势图（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图4.布伦特原油1-3月间价差（美元/桶）图5.WTI原油1-3月间价差（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图6.布伦特原油1-6月间价差（美元/桶）图7.WTI原油1-6月间价差（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图8.布伦特原油1-12月间价差（美元/桶）图9.WTI原油1-12月间价差（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图10.布伦特原油月间价差排列（美元/桶）图11.WTI原油月间价差排列（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图12.布伦特原油连续-WTI原油连续（美元/桶）图13.布伦特原油连续-迪拜阿曼原油连续（美元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 （四）国内原油期货2022年行情概述 作为全球第二大原油消费国且进口依赖度甚高，国内原油期货自然与国际主流油价挂钩，总体走势依照国际原油期货走势。相对关系而言，由于国内先后在4-6月和10月后经历了两轮公共卫生事件， 导致GDP占比较大地区处于封锁政策中，叠加欧洲3月后即处于寻找替代原油供应的窘境，因此2022年绝大部分时期国内SC原油价格弱于国际原油。 作为例外的是今年三季度国内原油走势显著强于国际原油，这在近月走势体现的尤为明显。今年三季度，国内原油期货仓单一度从年内最高的807.1万桶下降至197.0万桶，降幅超过75%，其中含硫量较高需要脱硫装置才能投入常减压装置的巴士拉原油仓单又占到了超过75%的151.7万桶。在仓单较少且大部分仓单品质偏低的情况下，作为实物交割方的期货空头隐含持仓成本变得十分高昂，并导致了国内原油走势阶段性偏强。该情形在9月下旬国内原油期货仓单重新上升以及十一假期后国内需 求转差得到缓解，当前国内原油期货仓单已经回升至819万桶。 图14.国内原油期货连续合年内走势图（元/桶）图15.国内原油期货1-2月间价差（元/桶） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图16.布伦特原油连续-国内原油连续（折美元/桶）图17.迪拜阿曼原油连续-国内原油连续（折美元/桶） 数据来源：B