深耕电源管理，全品类模拟平台逐步成型

深耕电源管理的模拟芯片领先企业。必易微成立于2014年，主要从事电源管理芯片的设计和销售，产品主要应用于LED照明、通用电源和家电及IoT等领域。截至2022年5月，公司在产的电源管理芯片规格型号700余款，已成为主要的全方案电源芯片供应商。 模拟芯片市场空间大，国产份额低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为739.14亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。供给端来看，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位全部为海外企业，海外龙头TI和ADI分别占据约19%/13%市场份额。根据我们测算，中国主要模拟芯片企业在全球市场的占比约为5.38%，国产替代空间广阔。 电源管理芯片品类丰富、成长动能充足。按功能分，电源管理芯片包括AC/DC、DC/DC、电机驱动、LED驱动等品类。DC/DC方面，根据Omdia数据，2021年全球DC/DC市场规模分别为44.65亿美元；目前国内企业在DC/DC领域收入体量较小，国产替代空间广阔。电机驱动IC方面，随着电机特性升级和终端需求扩张，市场规模持续增长，根据Research and Markets数据，2021年全球电机驱动IC市场规模约为38.83亿美金，预计到2028年将增长至55.89亿美金，2021-2028年CAGR=5.3%。LED照明驱动方面，智能照明、植物照明、教育照明领域市场规模快速成长，中大功率照明领域LED渗透率和驱动芯片国产化率均较低，行业成长动能充足。 必易微全品类布局，平台化模拟企业呼之欲出。必易微以LED照明驱动芯片、AC/DC芯片起家，外延拓展DC/DC、BMS AFE、电机驱动等新产品品类，市场空间不断打开。依托逐步完善的产品品类，目前公司已初步形成覆盖家用电器、电工照明、安防监控、网络通讯、基站储能的解决方案体系，市场竞争力持续提升。2022年12月21日公司公告完成股权激励首次授予，绑定核心研发和业务骨干，为公司长期发展奠定良好基础。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为0.33/0.71/1.26亿元，对应2022/2023/2024年PE分别为122.83/56.15/31.84倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： 1公司简介：深耕电源管理，模拟芯片平台逐步成型 1.1基本概况：深耕电源管理的模拟芯片领先企业 必易微成立于2014年，主要从事电源管理芯片的设计和销售。成立当年，公司推出500V高压单片集成工艺的非隔离LED照明驱动控制芯片KP1040；2015年公司推出KP201离线反激PWM控制器，进入充电器/适配器领域；同年公司推出辅助电源PWM开关控制器KP3110，进入家电和IoT领域。截至2022年5月，公司在产电源管理芯片规格型号700余款，产品广泛运用于LED照明、通用电源、家电及IoT领域，已成为主要的全方案电源管理芯片供应商。 图1.公司产品不断推陈出新 图2.公司主要产品以电源管理芯片为主 1.2公司收入利润情况 电源管理芯片放量，2021年公司收入利润快速增长。2021年公司收入8.87亿元，同比+106.52%；归母净利润2.40亿元，同比+521.61%。公司收入按产品应用领域分为LED照明、通用电源管理、家电及IoT电源、电机驱动控制等四类，2021年公司在上述领域的收入占比分别为58.57%、29.64%、11.68%、0.11%；占比最大，同时对收入增量贡献亦最大的是LED照明驱动和通用电源管理产品，同比分别增加88.35%和141.04%。从销量情况来看，过去3年间通用电源管理芯片销量增长最快，是公司销量主要增长来源。 图3.必易微分下游收入情况（亿元） 图4.必易微分产品销量情况（亿颗） 需求景气下滑，行业竞争加剧，收入、毛利率和利润承压。2022Q1-Q3，公司实现收入4.01亿元，同比-38.76%；实现归母净利润0.35亿元，同比-81.37%。2022年前三季度，受下游需求不振、行业竞争加剧、产品价格大幅下降等因素拖累毛利率和收入，公司利润大幅下滑。2022Q1-Q3公司毛利率为31.81%，同比-12.14pcts； 净利率为7.47%，同比-21.12pcts。 图5.公司归母净利润情况（亿元） 图6.公司利润率情况 1.3公司费用率情况 费用率处于行业较低水平，体现较强管控能力，研发费用率持续增长，体现研发投入持续提升。22Q1-Q3公司销售费用率为2.24%，管理费用率为5.89%，费用率处于行业较低水平，体现公司较强的管控能力和盈利能力。22Q1-Q3公司研发费用率为18.64%，同比+9.80pcts，公司研发费用率持续提升，为公司长期发展奠定良好基础。 图7.必易微销售费用率情况 图8.必易微管理费用率情况 图9.必易微研发费用率持续提升 1.4股权结构 公司实际控制人为谢朋村先生。谢朋村先生1975年出生，1997年12月至1999年2月，任职于友讯（东莞）电子厂；1999年3月至2000年9月，任职于鸿友（东莞）电子厂；2000年10月至2008年1月，任职于高生国际企业有限公司； 2008年2月至2009年12月，任职于深圳市顿朗电子科技有限公司；2011年11月至2014年4月，任职于杭州必易科技有限公司；2014年5月至今任公司董事长兼总经理。 谢朋村先生直接持有必易微18.49%股份，并通过三个员工持股平台卡纬特、卡维斯特、凯维思间接控制必易微股东大会18.75%表决权。此外，2021年7月8日，谢朋村、张波、喻辉洁签署《一致行动协议》，谢朋村先生由此可以间接控制必易微9.31%的股权。目前谢朋村合计控制必易微股东大会表决权达46.55%。 图10.公司股权结构 2模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线 2.1模拟芯片的定义与分类 模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。 模拟芯片有多种分类方法。按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类； 其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以广泛应用于所有下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括手机中的PMIC、汽车中的高低边驱动（HSD/LSD）等。 图11.模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁 图12.模拟芯片分类 2.2需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足 需求端来看，根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为741.31亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为108.62亿美元，电源管理芯片的市场规模约为188.42亿美元。预计2022年模拟芯片整体市场规模将达到832.13亿美元，同比+12.25%。 图13.全球模拟芯片市场规模情况 图14.模拟芯片分领域市场规模占比 分下游领域来看，通讯是未来5年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。根据IC Insights数据，2021年全球通讯领域模拟芯片市场规模为283.83亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球5G渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据IC Insights数据，预计到2026年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。 图15.全球通讯领域模拟芯片市场规模（亿美元） 泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。根据IC Insights数据，2021年全球工业领域模拟芯片市场规模为145.61亿美元，预计到2026年增长至204.09亿美元，2021-2026年CAGR=6.99%。 图16.全球工业领域模拟芯片市场规模（亿美元） 汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：1）为了满足更多功能需求，汽车平均ECU数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。 图17.汽车ECU数量的发展 图18.L2级自动驾驶渗透率 汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过AEC-Q10X、ISO26262功能安全等认证，具备较高进入门槛。 根据IC Insights数据，2021年全球汽车领域模拟芯片市场规模为165.57亿美元，预计到2026年将达到310.17亿美元，2021-2026年CAGR=13.38%。 图19.全球汽车模拟芯片市场规模（亿美元） 2.3供给端：海外企业占比依然较高 格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位企业全部为海外企业；TI和ADI为全球模拟芯片龙头，分别占据约19%/13%市场份额。 图20.2021年全球模拟芯片市场格局 产能端来看，模拟芯片主要采用 65nm 以上成熟制程，以BCD工艺为主。BCD（Bipolar-CMOS-LDMOS）工艺最早由意大利SGS（现意法半导体）于1985年发明，通过集成高驱动能力的Bipolar器件、高集成度低功耗的CMOS器件和耐高压高频的LDMOS器件，实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字信号电路。目前全球BCD工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。 表1.BCD工艺和其他工艺的对比 3行业剖析：重视细分赛道国产替代机遇 3.1开关变换器：下游应用广泛，市场格局集中 DC/DC芯片的功能是直流电压转换，即将一个直流电压转化成另一个直流电压。 根据所采用的拓扑不同，DC/DC芯片可以分为Buck、Boost、Buck/Boost、电荷泵等类型，此外还有Cuk、SPEIC等应用相对较少的电路类型。其中Buck拓扑主要用于降压（即将一个高电压转化成另一个更低的电压），Boost主要用于升压，Buck/Boost既可用于升压、也可用于降压。 图21.DC/DC电路类型 DC/DC芯片应用于几乎所有模拟芯片的下游领域。DC/DC芯片承担的是最基础的电源电压变换功能，在几乎所有用到电能的场合都可以看到DC/DC芯片的身影。 DC/DC芯片可实现板级、芯片级供电，系统电压整型、故障保护、系统上下电控制等功能。 图22.京东智能音箱中的DC/DC芯片 也正因为DC/D