泛模拟平台成型，厚积薄发开启新一轮成长

2015-2022年业绩逐年创新高，2023年承压。公司是模拟芯片设计企业，截至2023年中拥有30大类4600余款可供销售产品，覆盖电源管理芯片和信号链芯片，2022年收入占比分别为62%和37%，广泛应用于工业、汽车、消费电子和通讯、医疗等领域。2015-22年收入从3.94亿元增长到31.88亿元，CAGR为34.78%；归母净利润从0.70亿元增长到8.74亿元，CAGR为43.31%； 毛利率从40.65%提高到58.98%。2023年受需求走弱和去库存影响，同时价格承压，公司业绩下滑，前三季度收入同比减少22%至18.81亿元，毛利率同比下降9.5pct至50.54%，归母净利润同比下降81%至1.42亿元。 2022年全球模拟芯片市场规模890亿美元，国产化率较低。根据WSTS的数据，2022年全球模拟芯片市场规模为890亿美元，2003-22年CAGR为6.52%。 我国是模拟芯片最大的市场，但2020年自给率仅10%左右。从下游来看，汽车和工业日益重要，TI工业和汽车的收入占比由2013年的24%、13%提高到2022年的40%、25%，ADI的占比由FY09的43%、10%提高到FY22的51%、21%。 公司各领域收入分布均衡，持续加大研发投入。公司下游分布均衡，2022年泛工业收入占比首次超过一半，达53%，其中汽车电子占比约4%，预计未来3-5年提高到10%；消费电子占比47%，其中手机占比15-16%。公司高度重视研发，研发费用从2015年的3757万元增加到2022年的6.26亿元，研发费率从10%提高到20%。为留住人才，公司上市后分别于2017、2018、2021、2022、2023年发布限制性股票或股票期权激励计划，主要授予对象为非高管人员；从股权激励授予员工的离职情况来看，离职率不到10%。 泛模拟平台已成型，从国产替代推动到厚积薄发的新一轮成长。公司从产品料号（4600余款，每年新增量从两三百款提高到500余款，2023上半年新增300余款）、应用领域（分散）、客户量（五千家）等角度已形成泛模拟平台。我们认为，过去在国产替代推动下，公司各方面取得了快速增长，未来随着前期研发投入逐步进入变现期，有望开启新一轮成长。截至2023年中，公司研发人员909人，具有集成电路十年及以上工作经验的人员311人，占比34%，研发的新产品逐步呈现出多功能化、高端化、复杂化趋势。另外，公司在江阴自建测试线，有利于开拓工业、汽车等领域的中高端产品。 盈利预测与估值：我们维持公司业绩预测，预计2023-25年归母净利润2.1/4.6/7.6亿元，EPS0.46/0.99/1.62元。基于相对估值法，给予合理股价84.20-89.15元，相对1月5日股价有7%-14%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户验证不及预期。 盈利预测和财务指标 电源管理和信号链双驱动，业绩逐年创新高 模拟芯片设计企业，拥有4600余款可售产品 电源管理芯片和信号链芯片设计公司。圣邦微电子（北京）股份有限公司（以下简称“圣邦股份”）成立于2007年1月26日，2017年6月6日在创业板上市，股票代码为300661.SZ。公司专注于高性能、高品质模拟集成电路的设计和销售，采用Fabless无晶圆厂经营模式，产品覆盖信号链和电源管理两大领域，全部自主研发，产品性能和品质对标世界一流模拟芯片厂商同类产品，部分关键性能指标有所超越，广泛应用于工业、汽车、消费电子和通讯、医疗等领域，以及物联网、新能源和人工智能等新兴市场。自2008年至今，公司连续获评“十大中国IC设计公司”。 拥有30大类4600余款可售产品型号，种类丰富。截至2023年中，公司拥有30大类4600余款可销售型号，其中信号链类模拟芯片包括各类运算放大器、仪表放大器、比较器、SAR模数转换器（SARADC）、Δ-Σ模数转换器（Δ-ΣADC）、数模转换器（DAC）、模拟前端（AFE）、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、电平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等；电源管理类模拟芯片包括LDO、系统监测电路、DC/DC降压转换器、DC/DC升压转换器、DC/DC升降压转换器、背光及闪光灯LED驱动器、AMOLED电源芯片、PMU、过压保护、负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET驱动芯片等；两大领域在所有品类均不断推出车规级新产品。 图1：公司产品系列（截至2023年中） 创始人来自全球模拟芯片大厂，通过一致行动协议保持控制权 创始人张世龙先生来自全球模拟芯片大厂，是公司实际控制人。公司创始人张世龙先生出生于1966年，博士学位，曾任铁道部专业设计院工程师，1993年到美国留学获博士学位后任德州仪器工程师。2003年回国创业，2012年4月至今，任圣邦股份董事长、总经理。截至2023年9月30日，公司第一大股东鸿顺祥泰（张世龙100%持股公司）占比19.26%，其他股东占比均在10%以下。公司四大股东鸿顺详泰（张世龙100%持股公司）、宝利弘雅（张勤100%持股公司）、林林、弘威国际（WenLi100%持股公司）签署了一致行动协议，支持和巩固张世龙的控制权。 所以虽然公司的表面股权分散，但创始人张世龙先生通过一致行动协议具有不低于37.47%的投票权，是公司的实际控制人。 拥有10家子公司，一家联营企业。公司通过同一控制下合并或投资设立了六家100%控股的子公司，分别是圣邦微电子（香港）有限公司、骏盈半导体（上海）有限公司、大连圣邦骏盈微电子有限公司、圣邦微电子（苏州）有限责任公司、江阴圣邦微电子制造有限公司、杭州圣邦微电子有限公司；通过对外收购了四家控股子公司，分别是上海萍生微电子科技有限公司、杭州深谙微电子科技有限公司、苏州青新方电子科技有限公司、苏州利安诚投资管理有限公司；另通过对外收购拥有联营企业钰泰半导体25.46%的股权（截至2023年6月30日）。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 业绩逐年创新高，电源管理芯片收入占比提高 收入端，2015-2022年CAGR为34.78%。公司收入从2015年的3.94亿元增长到2022年的31.88亿元，CAGR为34.78%。其中电源管理芯片CAGR为36.95%，占比从2015年的56%提高到2022年的62%；信号链芯片CAGR为31.65%，占比从2015年的44%降至2022年的37%。2023年前三季度公司收入同比减少22.02%至18.81亿元。 利润端，2015-2022年CAGR为43.31%。公司归母净利润从2015年的0.70亿元增长到2022年的8.74亿元，CAGR为43.31%。2023年前三季度归母净利润同比减少81%至1.42亿元。 图3：公司历年收入（单位：百万元） 图4：公司历年归母净利润（单位：百万元） 模拟芯片规模超800亿美元，先发优势明显 模拟芯片是电子产品不可或缺的组成部分 集成电路可分为模拟芯片和数字芯片两大类。半导体产品可分为集成电路、光电子、分立器件和传感器四大类，其中集成电路又可分为模拟芯片和数字芯片两大类。模拟芯片主要是指由电阻、电容、晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，包括电源管理芯片、信号链芯片、射频芯片等；数字芯片对离散的数字信号进行算术和逻辑运算的集成电路，其基本组成单位为逻辑门电路，包括逻辑芯片、存储芯片、微控制芯片等。 电子产品通常需要模拟芯片和数字芯片共同协作来完成各项功能。根据WSTS的数据，全球模拟芯片市场规模2003-2022年19年间的CAGR为6.52%，近几年占半导体销售额的比例在16%左右，2022年为15.5%。公司产品属于模拟芯片，主要包括电源管理芯片和信号链芯片。 图5：全球模拟芯片历年市场规模 图6：2022年半导体市场规模构成 虽然数字芯片的市场规模远大于模拟芯片，但模拟芯片在电子系统中是不可或缺的。自然界的真实信号通过传感器提取后变为模拟信号，模拟信号需要经由模拟芯片处理后才能被数字芯片使用。由于传感器、接收器实际提供的信号很微弱，噪声大且易受干扰，所以一般需要进行信号的预处理，包括放大、滤波、隔离等。 预处理完成后再进行加工，包括运算、比较、转换等，加工完的信号一般不足以驱动负载，所以还需要进行功率放大。如果信号需要进行数字化处理，则将预处理后的模拟信号通过A/D转换器转为数字信号，处理完后再通过D/A转换器转为模拟信号。另外，各电子元件所需的电流电压不一，需要电源管理芯片进行处理。 可见，模拟芯片是电子系统中不可或缺的一部分。 图7：电子系统中的模拟芯片 预计2024年全球模拟芯片市场规模约841亿美元 2023年全球模拟芯片市场规模将减少8.9%，2024年恢复增长。根据WSTS的预测，2023年全球半导体销售额将减少9.4%至5201亿美元，其中模拟芯片减少8.9%至811亿美元；2024年半导体恢复增长，其中模拟芯片增长3.7%至841亿美元。 图8：2023年和2024年各类半导体销售额增速 2020-2025年全球电源管理芯片市场规模的CAGR预计为9.84%。根据Frost&Sullivan的统计，2020年全球电源管理芯片市场规模约328.8亿美元，2016年至2020年的年复合增长率CAGR为13.52%。随着5G通信、新能源汽车、物联网等下游市场的发展，电子设备数量及种类持续增长，对于这些设备的电能应用效能的管理将更加重要，从而会带动电源管理芯片需求的增长，预计2025年市场规模将增至525.6亿美元，2020-2025年的CAGR为9.84%。 2020年我国电源管理芯片市场规模占全球的36%， 达118亿美元 。根据Frost&Sullivan的统计，2020年中国电源管理芯片市场规模为118亿美元，占全球的36%。预计2020-2025年我国电源管理芯片市场规模的CAGR将高于全球，达14.72%，2025年增长至234.5亿美元。 图9：全球电源管理芯片市场规模 图10：中国电源管理芯片市场规模 2020年全球信号链芯片市场规模约100亿美元。信号链芯片是连接物理世界和数字世界的桥梁，负责对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等，产品主要包括线性产品、转换器产品、接口产品三大类。根据IC Insights的报告，全球信号链模拟芯片的市场规模将从2016年的84亿美元增长至2023年的118亿美元，年均复合增速约5%。2019年线性产品是信号链产品中占比最高的品类，约占39%。 图11：全球信号链芯片市场规模 模拟芯片产品类型和客户数量众多，先发优势明显 与数字芯片相比，模拟芯片具有应用领域繁杂、生命周期长、人才培养时间长、价低但稳定、与制程配合更加紧密等特点。基于这些特点，产品、客户、人才需要模拟芯片企业长期积累，也是其长期竞争优势的主要来源。 表1：模拟芯片和数字芯片对比 应用领域繁杂，产品型号和客户数量的积累很重要。模拟芯片按细分功能可进一步分为线性器件、信号接口、数据转换、电源管理等众多品类，每一类根据终端产品性能需求差异又有不同的系列，在电子产品中几乎无处不在，国际模拟大厂的产品型号上万种，客户数量上万家。FY2022ADI产品数量约7.5万款，每款产品对收入的贡献极小，FY2022约80%的收入来自于单款收入占比不超过0.1%的产品，由于单款产品需求有限，产品型号的积累对公司扩大收入体量尤为重要。另一方面，由于几乎所有电子产品均需要模拟芯片，所以终端客户数量众多，ADI客户数量超过1.25万家，且单一终端客户贡献的收入均不超过5%。 图12：ADI单一终端客户的收入占比均不超过5% 模拟芯片生命周期长，存在先发优势。数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺，而模拟芯片强调可靠性和稳定性，一经量产往往具备较