半夏投资李蓓：2023年投资策略及展望电话会纪要

半夏投资李蓓：2023年投资策略及展望电话会纪要说话⼈100：00线上财富管理论坛我是招商证券⾸席债券分析师尹瑞哲。今天我们⾮常荣幸的邀请到半夏投资的创始合伙⼈李⻉⼥⼠来和我们⼀起交流市场的观点。 说话⼈200：14各位投资者⼤家好，⾮常⾼兴来到招商证券，跟⼤家交流⼀些对于市场和投资的看法。 说话⼈100：21我们的居⺠部⻔的整个资产负债表的状态可能和海外的经济体相⽐还是有明显的差别的，所以我们不能够简单的去根据海外经济在疫后复苏的路径去进⾏⼀些刻⾈求剑的判断。 我们的整个疫情之后的复苏的状态可能跟海外还是有明显的差异的。 我们知道现在对于市场来说，除了疫情政策以外，还有⼀个很重要的变量，就是我们观察到的美联储货币政策的它的⼀个⼤的⽅向，很显然也是今年约束市场的⼀个很重要的维度。 不知道李⻉总对于接下来整个美联储货币政策的⼀个路径⼤概是⼀个什么样的看法？说话⼈201：02好的，谢谢。 其实对于海外的经济，⼤家现在也是⽐较关注的，因为可能区别于前些年份，我们可能以⾃⼰为主，中国的经济和货币政策可能是市场的⼀个主要 ⽭盾。 ⽽今年⽐较特殊的，⽆论海外的需求还是海外的货币政策，可能都变成了全球市场的⼀个更加主要的⽭盾。 其实我⾃⼰倾向于站在现在这个时点，因为美联储之前已经⾮常的超⼤家市场预期的鹰派的态度体现出来之后，⽬前为⽌其实我的看法也没有跟市场有太多的太⼤太多的差异。 我倾向于可能在明年年中附近，明年组就停⽌加息。但是我对于后续利率下⾏的幅度并不是特别乐观。 我们可以看到现在⽐如最近的昨天披露的，应该昨天披露的CPI是低于市场的预期。对，但是我发现其中有⼀些项其实不好说，它的持续性如何。 ⽐如我看到有医疗服务的项⽬，对，好像是连续两三个⽉都明显的下降。对，像这种东西，它是不是具有较⼤的持续性？ 我其实打⼀个问号，我打⼀个问号。 说话⼈202：17还有⼀点，我们发现到⽬前为⽌，其实劳动⼒市场的紧张缓解的程度是不够的。我们可以发现找⼯作的⼈依然显着的低于职位的空缺，这个是劳动⼒市场的韧性所在。 另外我觉得还有⼀点很重要的是基于⼀个⼤周期的考量它的。 现在居⺠部⻔和私⼈企业部⻔都在加杠杆，我们可以发现，⽆论是私⼈企业部⻔的⼯商业贷款，还是居⺠的案件贷款和消费贷款，都还是位于 10%左右这样的⼀种增速。 如果我们希望加息抑制经济，⾸先应该需要看到信贷增速随着加息⽽下⾏。对，但⽬前为⽌美国的信贷增速甚⾄都没有随着加息⽽下⾏。 说话⼈203：06所以⽬前为⽌我们看到的经济的放缓或者物价的下⾏，其实⼀部分来⾃于⼤众商品的贡献，⽐如⽯油的贡献，⼀部分是来⾃于⽐如房价的贡献，还有⼆⼿⻋这样⼀些市场的贡献。 对，但是这些东西的持续性，其实可能⽐如油价跌到现在⽔平之后，我个⼈理解可能也没有什么下⾏空间了。再跌可能欧派克都要减产了。 对⼤宗商品，其实很多领域可能都有类似的现象，可能并没有太多的下⾏空间。 说话⼈203：42⼆⼿⻋可能之前涨的⽐较多，它相对于新⻋，相对于正常的价格是有溢价，他把溢价跌回去之后，你也很难期待⼆⼿⻋的价格能够持续的下⾏。 对，所以我个⼈倾向于美国在明年的调整是⼀个软着陆，于是你它不会是⼀个⽣衰退的形式来实现CPI的下⾏。物价的下⾏更多是⼀个基数效应和⼀些局部的缓解带来的放松。 所以我倾向于利率向下的空间也并不是特别⼤，所以可能对资产价格的影响，尤其是对中国相关价格的影响，可能也不会特别的明显。说话⼈104：25李培总的观点也是⾮常清晰，影响美国利率⽔平的因素有很多，美联储的货币政策只是其中的⼀个维度。 我们所关注的美联储的货币政策的拐点，可能李碧总的看法跟市场的预期是⼤概⼀致的，但是整个⻓端利率的⾛势可能会变危险，会随着货币政策的这种转向⽽很快的进⼊⼀个下滑的过程。 因为市场上⽬前对于海外的经济衰退的预期还是⽐较⼀致的。 但是看下来，⼀致预期当中其实还是存在⼀定的可能的扰动项的。 说话⼈104：59除了海外的货币政策之外，我们知道今年国内从我们内部的市场来看，我想最重要的⼀个因素是房地产的变化，因为这样⼀个部 ⻔的转折点或者拐点，是过去⼀个很⻓周期以来的⼀个很重⼤的变化。 李卫总怎么看待⽬前整个房地产市场的⼀个总体的趋势，包括它对于我们国内的整个⼤⼒资产的影响。好。 说话⼈205：23的，谢谢。 我回想去年这个时候，市场其实对房地产总体是⾮常乐观的。 现在我交流了⼀圈下来，其实⼤家反⽽即便是我们有了三字键，很多⼈其实依然的不乐观。 ⼤家的理由跟我们去年说的理由是差不多的。 去年在这个时候⼤家⽐较乐观的时候，我记得我提出了⼀点居⺠部⻔的躯⼲感，以及它的消费意、购房意愿的，很难回到当初的⽔平，就会使得销售的下滑将会持续⼀段时间和持续⼀定的幅度。 去年。 说话⼈106：00是⽐较超预期的观点。 说话⼈206：02的确这个时候跟市场的主流看法并不⼀致。但是现在刚才我的说法就已经变成主流市场主流的看法。 但是其实市场也发⽣了很⼤的变化，我们的销售⼜⼤幅下滑了⼤概百分之⼆三⼗。 也就是如果我们⽤最新⼀个⽉的数据，按照季节性去年化，其实现在房屋的住宅的年化的销售⾯积其实现在应该只有10亿平⽶左右了。对11平⽶其实就是⼀个⼤家⼴泛认可的⻓期可持续的⽔平。 所以我觉得这个是最⼤的差异。 也就是我们经历了去年年底到现在的销售的下滑之后，现在已经到了⼀个可持续的⽔平，所以现在如果还能够维持的房企，理论上从它的销售端，我觉得其实并没有太⼤的下⾏空间。 说话⼈206：56这个是销售端的第⼀个变化。第⼆个变化在于经营性现⾦流的其他⽅⾯。 ⽐如去年我们是刚开始做严厉的预售资⾦的监管，对于房企来说基本都是净流出。 但是逐渐的从可能今年年底明年开始，随着我的竣⼯或者进⼊竣⼯的各个环节之后，会有预付预售资⾦的回笼。对相当于监管资⾦可以⽤来⽀付⼀些款项。 慢慢的我们⾃⼰的测算，可能从明年年终之后，预售资⾦就会变成净回笼。现在是净流出，钱少。 明年年终之后变成净回笼，对于开发商⽽⾔会是⼀个重要的先进的改善，还有影响房企的经济性现⾦流的。说话⼈207：45第三个⽅⾯是拿地的⽀出。 ⼀些⽐较前站的房企可能是从去年中开始就不拿地，有⼀些相对滞后的房企可能是从今年⼆季度开始不拿地。这⼀块也是对⾦银新鲜⾦⽜的节省。 还有第四块，它的银件的⽀出，由于它过去⼀年的销售⾯积的⼤幅下滑，也就意味着未来⼀段时间对应的你需要进⾏施⼯和竣⼯的⾯积的下⾏，对于银剑的⽀出也是有所缓解的。 所以我们⾃⼰其实是测算了主要房企、头部房企以及⼀些代表性房企的经营性现⾦流。 其实现在已经开始逐渐改善，都已经脱离了之前最糟糕的阶段，并且后续是只要销售不进⼀步⼤幅下滑，销售维持在当前这种⽐较低的⽔平，它的经营性现⾦流就是持续改善的。 说话⼈208：41之前其实还有⼀个⻛险，如果它的融资性是净流出，这样⼦可能不能够。经营性的现⾦流不⾜以弥补融资性的流出。 但现在我们看到了三⽀键，很⼤程度我们认为融资性净流出的⻛险就减弱了，⾄少可能⾄少国内的贷款⼤概率现在还活着的这些企业，⼤概率是能续上的，甚⾄还会有⼀些对于内保外债的⽀持，他们对美元债的进⾏⼀些融资和偿付。 所以我觉得有第⼀个结论，就是⽬前还活着的这些企业好。 ⽬前还活着的这些企业，⺠，⽆论是国企还是⺠企，⼤概率就不会死了，不会因为现⾦流的断裂⽽⾯临爆雷展期这样的⻛险。说话⼈209：29这是我的第⼀个看法。 我觉得还有第⼆个⽐较有趣的事情。 其实前两天⾼尚⽂博⼠的演讲⾥⾯也提了这个问题，我有⾮常类似的⼀些观察和看法。这⼀轮地产的泡沫的破灭是⾮常不典型的。 往常的地产泡沫的破灭之前，都有激进的投资⾏为和接线，激进的囤货⾏为。 ⽽这⼀次，其实它是因为开发商的模式⽐较脆弱，⼀个⾼周转的模式⽐较脆弱，负债率⽐较⾼。所以当调控刚⼀开始，他们是更早倒下的部⻔。 所以我们发现销售端的调整的幅度是低于供应端的。 可能销售从顶部的下滑幅度可能是百分之三四⼗，但是新开⼯的下滑幅度应该是⾼达50%，从顶部拿d应该是⾼达百分之七⼋⼗。所以它就会导致实际上这⼀轮调整以来库存是下降的。 说话⼈210：30⽆论是我们看狭义的已开⼯未销售库存，还是我们看年代⼟地库存之类的更加⼴义的库存，都是持续下降的。所以这⼀轮的他没有明显的库存的积累和过剩。 他跟15年那⼀轮不⼀样，15年那⼀轮，他可能在15年的时候，当时⾯临的是⼀个⾮常巨⼤的库存的存量。 所以现在只要理论上相当于我们经历了⼀轮房地产⾏业的⼀个供给的改⾰，所以只要销售略⼀起稳，或者略有反弹，很有可能就会⾯临库存的不 ⾜，甚⾄房价的⼀定程度的上涨。 所以这是我觉得这⼀轮其实⾮常不⼀样的⼀点，并且我们也进⾏了⼀些交流，聊了⼀些房地产企业，你会发现他们遭受了巨⼤的⼼灵创伤、⼼理创伤。 说话⼈211：25即便后续房价有所阶段性的反弹，市场拥有阶段性的回暖，他们⼤概率还是不会拿地和开⼯，他们已经不相信了。所以就供应短缺的过程有可能持续很久。 对，可能会持续⼀段时间。 当然，我不是建议⼤家去买房，⽽且买房要分局部，⽐如上海可能⽐较特殊⼀些。 上海可能是之前⼀直很热，所以现在反⽽开始冒出来⼤量的供应，它跟其他地⽅可能是不太⼀样的。所以你⼀定要具体的城市具体分析。 对，但我觉得房地产市场这⼀轮其实跟以前不⼀样，对明年具体的影响有可能体现在明年。 从它对于上游的拉动，⽆论是拿地、开⼯、私⼯，依然会维持在地位，它可能是起不来的，但是房地产企业可能就活了，有可能下半年房价就开始起稳亏胜了。 对，对于拿地、施⼯和开⼯的带动可能⽐较晚，⼜可能要等到后年。我⾃⼰的⼀个。 说话⼈112：35判断。 所以市场的预期总是容易线性卖推。 对的，在去年的时候，⼤家可能是往上的⽅向看到了今年就变成⼀个⼀致性往下看的⽅向了。 我想刚刚李威总通过⼀些很详实的指标和数据，给我们揭⽰了当前市场的这种⼀致预期可能会存在的问题。 总体上来看，明年的整个地产可能在投资端并不⻅得能有⼀个很强的⽹上的驱动⼒，但是我们看对于企业来说，可能最困难的时候是不是已经即将结束，⽽且对于房价来，可能在明年的下半年就会看到⼀个阶段性的低点。 我想这个观点还是⾮常清楚的。 我们刚刚把过去这⼀段时间当中市场的⼏个主要的因素或者主线做了⼀个逐个的分析。疫情的扰动，海外的货币政策的变化，以及国内的地产的问题。 说话⼈113：29我们知道⽬前从中期的⻆度来看，中国的增⻓中枢应该还是处在⼀个往下的过程当中的，随着我们经济发展所⾯临的⼀个客观的规律，这样⼀来，随着中国的⻓期增⻓中枢的下移，我们的股票也好，债券也好，它的⻓期的年化回报会不会出现下降？ 会对咱们的投资策略保护⽅法产⽣什么影响？说话⼈213：55好的，谢谢。 从债券来看，我觉得主要是因为现在起点⽐较低。这个起点低我⾃⼰概括为三低。 第⼀是绝对利率⽔平低，第⼆个是信⽤利差低，第三个是中美利差低。我们相对于其他国家低，绝对⽔平低就不⽤多讲了对吧？ 信⽤率差低最近可能两个星期是出现了⼀定的缓解，因为⼤家可能都了解的⼀些原因就是理财的赎回，卖债净值下跌再赎回的向下的正反馈。但是如果看绝对⽔平，在历史上来看依然不⾼。 对，所以信⽤利差其实是偏低的。第三就是中美利差是偏低的。 说话⼈214：40所以从⽐较低的3D的起点往后看，我⾃⼰认为可能明年上半年的利率短端可能依然是低位震荡，因为明年上半年经济⼤概率也不会出现显著的好转，但是下半年可能就有些温和的上⾏。 更⻓期来看，我倾向于利率是会⼤周期向上，所以基于这样的⼀个判断，显然就是债券资产类别，尤其是⻓久期的信⽤债，应该是他的回报⽔平，可能是会显著下⾏的。 我的个⼈看法。 当然也欢迎尹博提⼀些不同的观点。说话⼈115：15看法。 您觉得整个利率的⽔平从⻓期来看是⼀个往上的趋势？