半夏投资李蓓：2023年投资策略及展望电话会纪要

半夏投资李蓓：2023年投资策略及展望电话会纪要说话人1 00：00线上财富管理论坛我是招商证券首席债券分析师尹瑞哲。今天我们非常荣幸的邀请到半夏投资的创始合伙人李⻉女士来和我们一起交流市场的观点。说话人2 00：14各位投资者大家好，非常高兴来到招商证券，跟大家交流一些对于市场和投资的看法。 说话人1 00：21我们的居⺠部⻔的整个资产负债表的状态可能和海外的经济体相比还是有明显的差别的，所以我们不能够简单的去根据海外经济在疫后复苏的路径去进行一些刻舟求剑的判断。我们的整个疫情之后的复苏的状态可能跟海外还是有明显的差异的。我们知道现在对于市场来说，除了疫情政策以外，还有一个很重要的变量，就是我们观察到的美联储货币政策的它的一个大的方向，很显然也是今年约束市场的一个很重要的维度。不知道李⻉总对于接下来整个美联储货币政策的一个路径大概是一个什么样的看法？说话人2 01：02好的，谢谢。其实对于海外的经济，大家现在也是比较关注的，因为可能区别于前些年份，我们可能以自己为主，中国的经济和货币政策可能是市场的一个主要矛盾。而今年比较特殊的，无论海外的需求还是海外的货币政策，可能都变成了全球市场的一个更加主要的矛盾。其实我自己倾向于站在现在这个时点，因为美联储之前已经非常的超大家市场预期的鹰派的态度体现出来之后，目前为止其实我的看法也没有跟市场有太多的太大太多的差异。我倾向于可能在明年年中附近，明年组就停止加息。 但是我对于后续利率下行的幅度并不是特别乐观。我们可以看到现在比如最近的昨天披露的，应该昨天披露的CPI是低于市场的预期。对，但是我发现其中有一些项其实不好说，它的持续性如何。比如我看到有医疗服务的项目，对，好像是连续两三个月都明显的下降。对，像这种东西，它是不是具有较大的持续性？我其实打一个问号，我打一个问号。说话人2 02：17还有一点，我们发现到目前为止，其实劳动力市场的紧张缓解的程度是不够的。我们可以发现找工作的人依然显着的低于职位的空缺，这个是劳动力市场的韧性所在。另外我觉得还有一点很重要的是基于一个大周期的考量它的。现在居⺠部⻔和私人企业部⻔都在加杠杆，我们可以发现，无论是私人企业部⻔的工商业贷款，还是居⺠的案件贷款和消费贷款，都还是位于10%左右这样的一种增速。如果我们希望加息抑制经济，首先应该需要看到信贷增速随着加息而下行。对，但目前为止美国的信贷增速甚至都没有随着加息而下行。说话人2 03：06所以目前为止我们看到的经济的放缓或者物价的下行，其实一部分来自于大众商品的贡献，比如石油的贡献，一部分是来自于比如房价的贡献，还有二手⻋这样一些市场的贡献。对，但是这些东西的持续性，其实可能比如油价跌到现在水平之后，我个人理解可能也没有什么下行空间了。再跌可能欧派克都要减产了。对大宗商品，其实很多领域可能都有类似的现象，可能并没有太多的下行空间。说话人2 03：42二手⻋可能之前涨的比较多，它相对于新⻋，相对于正常的价格是有溢价，他把溢价跌回去之后，你也很难期待二手⻋的价格能够持续的下行。对，所以我个人倾向于美国在明年的调整是一个软着陆，于是你它不会是一个生衰退的形式来实现CPI的下行。物价的下行更多是一个基数效应和一些局部的缓解带来的放松。所以我倾向于利率向下的空间也并不是特别大，所以可能对资产价格的影响，尤其是对中国相关价格的影响，可能也不会特别的明显。说话人1 04：25李培总的观点也是非常清晰，影响美国利率水平的因素有很多，美联储的货币政策只是其中的一个维度。我们所关注的美联储的货币政策的拐点，可能李碧总的看法跟市场的预期是大概一致的，但是整个⻓端利率的走势可能会变危险，会随着货币政策的这种转向而很快的进入一个下滑的过程。 因为市场上目前对于海外的经济衰退的预期还是比较一致的。但是看下来，一致预期当中其实还是存在一定的可能的扰动项的。说话人1 04：59除了海外的货币政策之外，我们知道今年国内从我们内部的市场来看，我想最重要的一个因素是房地产的变化，因为这样一个部⻔的转折点或者拐点，是过去一个很⻓周期以来的一个很重大的变化。李卫总怎么看待目前整个房地产市场的一个总体的趋势，包括它对于我们国内的整个大力资产的影响。 好。说话人2 05：23的，谢谢。我回想去年这个时候，市场其实对房地产总体是非常乐观的。现在我交流了一圈下来，其实大家反而即便是我们有了三字键，很多人其实依然的不乐观。大家的理由跟我们去年说的理由是差不多的。去年在这个时候大家比较乐观的时候，我记得我提出了一点居⺠部⻔的躯干感，以及它的消费意、购房意愿的，很难回到当初的水平，就会使得销售的下滑将会持续一段时间和持续一定的幅度。去年。说话人1 06：00是比较超预期的观点。说话人2 06：02的确这个时候跟市场的主流看法并不一致。但是现在刚才我的说法就已经变成主流市场主流的看法。但是其实市场也发生了很大的变化，我们的销售又大幅下滑了大概百分之二三十。也就是如果我们用最新一个月的数据，按照季节性去年化，其实现在房屋的住宅的年化的销售面积其实现在应该只有10亿平米左右了。对11平米其实就是一个大家广泛认可的⻓期可持续的水平。所以我觉得这个是最大的差异。也就是我们经历了去年年底到现在的销售的下滑之后，现在已经到了一个可持续的水平，所以现在如果还能够维持的房企，理论上从它的销售端，我觉得其实并没有太大的下行空间。说话人2 06：56这个是销售端的第一个变化。第二个变化在于经营性现金流的其他方面。比如去年我们是刚开始做严厉的预售资金的监管，对于房企来说基本都是净流出。但是逐渐的从可能今年年底明年开始，随着我的竣工或者进入竣工的各个环节之后，会有预付预售资金的回笼。对相当于监管资金可以用来支付一些款项。慢慢的我们自己的测算，可能从明年年终之后，预售资金就会变成净回笼。现在是净流出，钱少。明年年终之后变成净回笼，对于开发商而言会是一个重要的先进的改善，还有影响房企的经济性现金流的。说话人2 07：45第三个方面是拿地的支出。一些比较前站的房企可能是从去年中开始就不拿地，有一些相对滞后的房企可能是从今年二季度开始不拿地。这一块也是对金银新鲜金牛的节省。还有第四块，它的银件的支出，由于它过去一年的销售面积的大幅下滑，也就意味着未来一段时间对应的你需要进行施工和竣工的面积的下行，对于银剑的支出也是有所缓解的。所以我们自己其实是测算了主要房企、头部房企以及一些代表性房企的经营性现金流。其实现在已经开始逐渐改善，都已经脱离了之前最糟糕的阶段，并且后续是只要销售不进一步大幅下滑，销售维持在当前这种比较低的水平，它的经营性现金流就是持续改善的。说话人2 08：41之前其实还有一个⻛险，如果它的融资性是净流出，这样子可能不能够。经营性的现金流不足以弥补融资性的流出。但现在我们看到了三支键，很大程度我们认为融资性净流出的⻛险就减弱了，至少可能至少国内的贷款大概率现在还活着的这些企业，大概率是能续上的，甚至还会有一些对于内保外债的支持，他们对美元债的进行一些融资和偿付。所以我觉得有第一个结论，就是目前还活着的这些企业好。 目前还活着的这些企业，⺠，无论是国企还是⺠企，大概率就不会死了，不会因为现金流的断裂而面临爆雷展期这样的⻛险。说话人2 09：29这是我的第一个看法。我觉得还有第二个比较有趣的事情。其实前两天高尚文博士的演讲里面也提了这个问题，我有非常类似的一些观察和看法。这一轮地产的泡沫的破灭是非常不典型的。往常的地产泡沫的破灭之前，都有激进的投资行为和接线，激进的囤货行为。而这一次，其实它是因为开发商的模式比较脆弱，一个高周转的模式比较脆弱，负债率比较高。所以当调控刚一开始，他们是更早倒下的部⻔。所以我们发现销售端的调整的幅度是低于供应端的。可能销售从顶部的下滑幅度可能是百分之三四十，但是新开工的下滑幅度应该是高达50%，从顶部拿d应该是高达百分之七八十。所以它就会导致实际上这一轮调整以来库存是下降的。说话人2 10：30无论是我们看狭义的已开工未销售库存，还是我们看年代土地库存之类的更加广义的库存，都是持续下降的。所以这一轮的他没有明显的库存的积累和过剩。他跟15年那一轮不一样，15年那一轮，他可能在15年的时候，当时面临的是一个非常巨大的库存的存量。所以现在只要理论上相当于我们经历了一轮房地产行业的一个供给的改革，所以只要销售略一起稳，或者略有反弹，很有可能就会面临库存的不足，甚至房价的一定程度的上涨。所以这是我觉得这一轮其实非常不一样的一点，并且我们也进行了一些交流，聊了一些房地产企业，你会发现他们遭受了巨大的心灵创伤、心理创伤。说话人2 11：25即便后续房价有所阶段性的反弹，市场拥有阶段性的回暖，他们大概率还是不会拿地和开工，他们已经不相信了。所以就供应短缺的过程有可能持续很久。对，可能会持续一段时间。当然，我不是建议大家去买房，而且买房要分局部，比如上海可能比较特殊一些。上海可能是之前一直很热，所以现在反而开始冒出来大量的供应，它跟其他地方可能是不太一样的。所以你一定要具体的城市具体分析。 对，但我觉得房地产市场这一轮其实跟以前不一样，对明年具体的影响有可能体现在明年。从它对于上游的拉动，无论是拿地、开工、私工，依然会维持在地位，它可能是起不来的，但是房地产企业可能就活了，有可能下半年房价就开始起稳亏胜了。对，对于拿地、施工和开工的带动可能比较晚，又可能要等到后年。我自己的一个。说话人1 12：35判断。所以市场的预期总是容易线性卖推。对的，在去年的时候，大家可能是往上的方向看到了今年就变成一个一致性往下看的方向了。我想刚刚李威总通过一些很详实的指标和数据，给我们揭示了当前市场的这种一致预期可能会存在的问题。总体上来看，明年的整个地产可能在投资端并不⻅得能有一个很强的网上的驱动力，但是我们看对于企业来说，可能最困难的时候是不是已经即将结束，而且对于房价来，可能在明年的下半年就会看到一个阶段性的低点。我想这个观点还是非常清楚的。我们刚刚把过去这一段时间当中市场的几个主要的因素或者主线做了一个逐个的分析。疫情的扰动，海外的货币政策的变化，以及国内的地产的问题。说话人1 13：29我们知道目前从中期的⻆度来看，中国的增⻓中枢应该还是处在一个往下的过程当中的，随着我们经济发展所面临的一个客观的规律，这样一来，随着中国的⻓期增⻓中枢的下移，我们的股票也好，债券也好，它的⻓期的年化回报会不会出现下降？会对咱们的投资策略保护方法产生什么影响？说话人2 13：55好的，谢谢。 从债券来看，我觉得主要是因为现在起点比较低。这个起点低我自己概括为三低。第一是绝对利率水平低，第二个是信用利差低，第三个是中美利差低。我们相对于其他国家低，绝对水平低就不用多讲了对吧？信用率差低最近可能两个星期是出现了一定的缓解，因为大家可能都了解的一些原因就是理财的赎回，卖债净值下跌再赎回的向下的正反馈。但是如果看绝对水平，在历史上来看依然不高。对，所以信用利差其实是偏低的。第三就是中美利差是偏低的。说话人2 14：40所以从比较低的3D的起点往后看，我自己认为可能明年上半年的利率短端可能依然是低位震荡，因为明年上半年经济大概率也不会出现显著的好转，但是下半年可能就有些温和的上行。更⻓期来看，我倾向于利率是会大周期向上，所以基于这样的一个判断，显然就是债券资产类别，尤其是⻓久期的信用债，应该是他的回报水平，可能是会显著下行的。我的个人看法。当然也欢迎尹博提一些不同的观点。说话人1 15：15看法。您觉得整个利率的水平从⻓期来看是一个往上的趋势？我想这个看法可能跟我们市场上多数投资者的主观的直觉是有一些不一致的，因为大家可能普遍会参照比如海外70年代以来的经验，随着经济的发展，利率的水平会经历一个往下走的过程，您能不能帮我们再具体的介绍一下中⻓期利率中枢往上这样一个观点背后的核心的逻辑。说话人2 15：47其实现在我知道市场上有很多的看法是把现在的视⻆，世界的环境参照70年代，但是我个人倾向于更类似于50年代，因为为什么50年代的时候，当时其实是二战之前，市场先经历了十年的利率的低谷，二战后就进入