半夏投资李蓓交流纪要

总体来说，我们现在对股市是不再悲观的。 不是说马上就是底，但是我们觉得现在已经是有可以作为的这个办法了。 因为我相信大家肯定每天都会见很多管理员，或者每周都会听一些管理员给大家讲这个市场看法，基本都是唱多的，很正常，因为绝大部分都是股票多头的管理人，所以大家会觉得唱多也不稀奇。 但是呢，我们是宏观对冲的管理人，我给大家先看一下我们历史上的观点和这个持仓，以及我们的投资案例，然后大家就会发现，我们其实是比较客观的，我们并不是什么时候都唱多，我们经常其实是公开唱空的，所以我们认为就现在市场其实不用太悲观，大家可以参考的这个自信度，应该会高一些。 历史案例：18年年初，我们公开提出全年A股熊市，应该是一七年年底就公开发文章，然后一八年当年是获得了接近20%的正收益，主要是靠商品和债券。 去年年底我们公开提出2022年的股市有风险，然后就把A股的这个持仓减到了个位数，所以就是说今年我们基本上基本上是没有亏钱的。五月初的时候，我们提出会有一波反弹的吃饭行情并一度把仓位加到了六成。 所以呢，我们可能一到四月份回撤了七八个点，然后后来就一度创新高了，而且我们非常客观的指出，那个是A股的第一个底，就第一个是估值底，它这个反弹的吃饭行情结束了之后，还会有这个，因为企业盈利下滑，而导致了这个二次探底，所以呢，在七月初的时候，当时大家非常兴奋的时候，一些投资人认为说市场要开始新的一轮牛市的时候。 我们在这个月报里面已经明确指出，A股反弹之后，风险是大于收益的，会因为这个盈利下滑出现二次探底。 说这些呢不是想说我们之前都多对啊，我们也有不是那么对的时候，但是我想说的就是，我们其实是很客观的，并不是一直唱多的。所以我们现在变得相对乐观一些，大家可以听一下，相对重视一下我们的观点。 好的，那我们就开始这个部分其实我们的观点是没有变化，但是市场变了，比如说我们在一个多星期前跟大家交流的时候，我们讲的就是会有一个因为盈利下滑，就是出口下行，基建退坡，然后带动盈利下滑，这样子会造成这个就是驱动A股的第二个。 现在来看，我觉得市场已经提前反映了一部分了，甚至有可能反映了一大半了。 就是市场的参与者过度悲观，我觉得已经提前反映了未来一年的盈利下行，而当前的风险偏好其实是非常低的，大家的仓位是非常低的，但是呢，流动性又会持续的宽松，即便是美国加息，但是我们国内不会跟，国内刚刚降了息，有可能说四季度大概率不会降息了，但是有可能降个准什么的。 所以呢，我觉得一个月以前，我认为市场可能还有20%多的下跌空间，但是到现在我们认为市场的下跌空间已经很有限了，可能也就10%左右，未来几个月估计是一个震荡摸底的过程，但如果它只有10%左右的这个下跌空间的话呢，我们认为就可以有所作为了。 可以通过一些策略及一些衍生品来实现一定的收益。 股指它会提前于企业盈利六到12个月见底，比如说我们明年年底见到这个A股的这个盈利的最后的底的话，最早有可能今年年底，A股就见底了，也有可能比如说明年一季度，明年二季度啊，这个具体的时间我们也不能够提前非常非常准确的这个判断，大致从方向上来看，我们觉得也就10%左右。 我们给出这个相应的证据啊从长期来看，这一点我们跟上一次是没有变化的，我们觉得长期是乐观的，长期乐观的驱动第一个是全全球制造业投资的新的一个大周期，包括我们国家的要素分配的周期。 我们来具体看一下，市场现在到了一个什么样的情绪水平，比如说我们看这个私募基金，因为现在公募基金都不能择时，他都要满仓，所以呢，私募基金是市场上择时的最主要的一个对象。 私募基金现在有四五万亿的这个规模，这个是一个很大的万亿级别的平台，它的平台上的私募私募基金仓位变化大家可以看八月底是59%。这是什么水平呢，就是在这个四月底最悲观的时候，那个时候是56%。 现在比当时也就高三个百分点，然后大家可以看一四一五年，就是股灾之后，最悲观的时候是50%。 然后一七一八年最悲观大底的时候也是50%多，也就是说现在跟历史上最悲观的时候已经非常接近了，也就差个小个位数，所以就大家其实是很悲观很绝望的。 就说其实仓位下降的空间已经不大了。所以这个是私募基金为代表的机构。然后我们再看散户和大户。 两个指标，第一个是融资买入占比，体现市场的情绪也是在过去五年的最低水平。 然后我们看融资融券的余额，比四月底的水平略高一点点，但是基本都回去了，差的已经不远了。所以说散户和大户，其实也是比较低的。 我们再去看估值，估值其实非常有吸引力，我个人一直相对看好中证500，中证500现在如果看是定语就是PB。 它是处于历史分位的3%，如果看市盈率的话，现在是历史分位的百分之十四点六，也就是说只有14%的时间比现在低。 现在估值底可能已经过了，后面盈利底会因为这个利润的下滑，市盈率PE可能有所上升，但是市净率是一个更稳定的东西，它更体现企业长期价值的中枢。 所以为什么我认为可能最多的下滑空间只有10%左右，就是说10%他已经超过历史的最低水平了。还有一点就是我们看这个市盈率的时候。 股票它其实是要跟其他资产类做竞争的。 比如说现在这个中证500市盈率是21倍，如果再跌10%，它可能就只有十八九倍，然后呢，这个东西是跟百分之二点几的这个无风险利率做竞争的。 而当年不是，当年他20倍的时候，或者30倍的时候，他是要去跟8%-10%的无风险利率做竞争的。 所以呢，当你的整个社会的平均回报下降了以后，道理上你对于股票的回报的要求应该是要降低的，所以呢，道理上你的市盈率，中枢是要抬升的，但是呢，我们非但没有，还下了一个巨大的台阶啊，这个其实就是体现了所谓的风险偏要非常低啊，大家就是比较的悲观，然后这个就是为什么我们认为最近的这个下跌可能已经反映了大部分的这个悲观的预期。 然后我们再讲一下中期的经济概况，这一点倒是跟上一次是没有变化，我们始终承认未来一年盈利是有下降压力的，但是呢，我们觉得反映了大部分，只是现在我们看，首先从短期来看，我们觉得没有合力，但是市场已经在乱跌，市场短期没有合力的原因在于就是国内基建是在发力的，是一个向上的力量，而海外的话呢，就是美国的这个进口面临下滑，所以中国的出口面临下滑，所以经济型不很合理。 如果看中期，一年左右，我们认为就当前基建的强度是维持不了的，并且呢，美国还会进入更大的衰退，所以，国内的企业盈利是面临下行的。最后我再说一点，大家如果觉得现在不悲观了，觉得可能未来半年或者一年市场就见底了，那为什么我要去投资半夏，而不是去投个股票，基金。 给大家解释一下，第一就说现在市场虽然说离这个底已经不远了，但是还没见底，现在还是左侧，因为毕竟这个盈利下滑才刚刚开始，所以呢，就是说你要去买个股票基金的话，可能还是会跌的。 但是呢，我们作为这个宏观基金，我们的一个优点是我们可以用一些这个衍生工具，我们通过这个衍生工具可以实现在这个震荡阴跌的这个过程，可以缓慢的积累收益，就比如说假定未来一年市场跌10%，我很有可能不会跌，还能够涨到5%左右啊，为什么能做到这一点呢？ 就是说我们可以通过一些衍生工具，就是因为我必须要判断，我认为它不会大涨，我认为它也不会大跌，所以呢，我可以通过这样的衍生工具来做到，就市场小跌的时候，我们可以净资可以小幅上涨，当然如果大跌不行啊，如果大跌肯定做不到。 这个是第一点，就是我们可以通过衍生工具做到在左侧就慢慢的积累一点收益。 第二个，我觉得股票多投基金，有一个非常尴尬的点，基本上就是在市场最低的时候，它的仓位也是最低的，所以呢，就是你只想去抄底，你发现其实他根本就没有什么仓位。 第三，还有一种可能性，我们看错了。 这个也是有可能的，但是，我们自己的这个风控手段一直非常完善的，大家如果看过我们同事之前的路演，或者我之前的路演应该都知道了。所以说你即便是投我们投错了，我们自己也看错了，最糟糕的情况就是10%出头的亏损。 我们自己内部的最大回撤的目标控制就是15%，然后这是第三点。第四点还有一种可能性，就是说市场真的进入牛市了。 那我们是不是就涨不过股票多投基金呢？ 也不是啊，虽然我不敢保证百分之100%，但是，我们是有可能涨得比股票多投基金更多的，为什么呢？因为我们可以用杠杆的，还可以用衍生品。 大的方向其实是没有变，但是呢，我觉得随着市场的变化，我们对于市场的态度其实是变得更加积极了。所以总体来说，我们现在对股市是不再悲观的。