半夏投资李蓓最新会议纪要

三、市场展望 对于我们来说，我们没有屁股决定脑袋的问题。目前，我们觉得现在的确处于一个机会大于风险阶段，我们需要再耐心的等待震荡磨底的过程，这个会比较有机会，而且震荡磨底的过程可作为的，可以通过一些工具和手段，有可能实现一个收益率的慢慢积累。市场总体来说下跌空间是有限的，应该就在10%，所以未来几个月是一个震荡的磨 底的过程。几个震荡磨底有两个月含义，第一个是不要太悲观，第二个是市场反弹的时候也不要太激动。 1.当前市场参与者其实已经过度悲观了，已经提前反映了未来一年的利率下行，具体 表现为： 1)市场情绪悲观，提前反应了利率下行。 国内私募和险资产品可以通过仓位调整表达市场观点，目前私募平均仓位55%，同14、15、18年水平，悲观程度已经跟股灾之后；险资约12%，情绪也非常低。 2)市场估值已经非常具有吸引力。 我们之前相对来说更加看好中证500，最近沪深300都已经跌得足够低了，市盈率都是在最便宜的10%的区间。 2.还有一些投资人认为可能我们将来就横在这了，失去10年或者20年，我们觉得是不会的，我们认为制造业的新的一轮投资的周期，同时还有新兴市场的一种规划和工业化带来的需求，所以可以使经济持续的上升。在这个过程中间，其实中国这一波的竞争力提升了，份额提升，后续不仅仅是股票，商品也会是长期牛市，利率会大周期上行。 各个国家的主要制造业大国贸易差额的变化，国际上传统的几个制造业的强国，一 个是欧洲德法为代表，日韩他们传统都是顺差，最近一年多都变成逆差；中国的贸易顺差却在快速的扩大，在过去一年我们也在封控，在动态清零，同时我们的企业家也遭到了很大的创伤和打击，在这些因素都存在的前提之下，我们的表现依然比 欧洲和日韩要好。 欧洲现在贸易逆差的最主要的构成部分，我们可以找到确定的产业，第一个是化工类，因为欧洲的能源危机，有一些化工厂开始往中国迁，这是最新发生的，比如说巴斯夫，但实际上之前就已经开始了非常多的高端化工的产能在中国的替代。 所以中国其实在新的这一轮的产业变革中是处在非常有利的位置。首先它替代了传 统的欧洲和日韩的一些高端的化工材料，高端的一些电子材料，同时在新能源领域，新能源汽车基本上处于非常好的位置，所以产业竞争力是是非常夸张的，而且这个过程没有结束，替代的过程还在继续。本身股市里面绝大部分就是制造业，同时一 个国家的竞争力在全球贸易的年代，其实制造业是非常重要的。 3.从需求周期来看 1)第一个下一轮需求来源之一是新兴市场城镇化和工业化 大家发现印度现在基本上是这一轮最大的赢家，家觉得可以降低成本，也可以保障供应链的安全，加上还有东南亚、印尼、越南、菲律宾、缅甸，一大堆新兴市场作为一个整体，显然现在印度的角色就很像中国在2000年左右的角色，后面大概率 印度就会加速城镇化和工业化。现在为什么还感受不到，主要就是因为中国的需求在快速的下滑，美国也面临着所谓的衰退的压力，到了明年年中，可能中国的房地 产差不多见底了，美国的衰退也基本上兑现了，大家就发现那些地方的增量有可能成为全世界的主要矛盾了。 2)第二个下一轮需求来源之一是全球的产能投资周期 中国的制造业投资的增速在05年到11年高达30%，后面一路下滑，到2020年是负的，这两年小幅上升。所谓的朱格拉周期，它的下降周期能够长达10年，它的上升周期应该至少是若干年。从贷款的角度，看到了一些先行指标的迹象。政策是非常鼓励制造业新增贷款，所以新的一轮制造业周期它就已经开始了。 美国的制造业的产能利用率，现在是在过去十几年的最高水平，它的产能利用率非常高，所以现在制造业的盈利能力是很强的。美国当前制造业利润占GDP的占比是过去30年的最高水平，所以高的产能利用率去产能同时高的盈利能力就决定了其实制造业的投资会持续一段时间，无论是中国还是美国，其他地方一样符合印度产业转移，所以这个是我们认为需求的第二个来源。 3)我们再看短期需求 第一个是出口的下滑，是一个压力。美国的零售相关的库存，日用品和建材，库存 都非常高，所以即便美国现在经济本身的韧性还比较强，但是他开始去库存，去库存就体现在它的进口的下降，对应的就是我们出口的下滑，所以美国的进口的下行已经开始了，中国的出口的下行也开始了，而且美国的经济现在也没有办法进一步 的上行，因为加息到一定的水平，房地产放缓，这个是我们面临的第一个压力。 第二个我认为基建可能面临退坡。为7~10月的基建的突然的快速改善，它是受益于一些暂时性的政策，这种性质的政策基本上现在就用完了。现在面临政策真空期，具体的经济政策的发力可能就没有那么流畅，尤其在基建这种领域，可能一定会影 响总需求，影响一些企业盈利和经济增速。 第三个方面是地产的下滑还没有完全结束，但是我们认为后面应该它的速度是会放缓，空间是有限的。这一轮即便是销售下滑的这么厉害，但是新开工下滑的更厉害，也就意味着库存绝对水平是持续下降的，后续价格下滑的空间不大，以及企稳要求的条件会比较低，所以我们自己的看法可能在需要一两个季度，库存在进行一定的消化，很有可能地产的企稳。 4.总结及策略 我们的思路是：先做多A股，然后做多港股，最后做多商品。港股要比A股靠后的原因是：第一港股它没有流动性改善的层面，A股有流动性宽松利率下行的支撑，港股没有，因为港股是面临着美元利率，美元利率还在上升，第二港股的结构里头更多的是比如说银行、地产、消费，这些都是后周期，而A股的结构里头先周期的东西更多一些。 具体做法： 1)首先要控制进仓，太高的话震荡的过程比较痛苦。 2)第二我们自己的一个独到的地方，我们比较擅长使用衍生工具。 案例1：为2020年疫情爆发期间，我们买了一些看跌期权，包括股指的和商品的，我们并没有花很多钱，期权费一共3%，就算我全部看错了，一个季度我就亏掉3%。但是我们看对了，20年疫情回来第一天指数基本上是跌停的，那天一天我们涨10%，这10%有股票、商品、债券，整个一季度别人都比较惨，而我们涨了20%。 案例2：雪球，近期我们会考虑使用。当然客户也可以自己直接投雪球，通过我们产品参与的优势是流动性更优，可中间止损。 3)无论我们认为市场有多好的机会，我们都不会放松自己的风控标准。我们一直是把 风控放在第一位，收益放在第二位的，我们自己内部的要求。我们的低波动内部的标准是回撤不能超过15%，实盘十几年，历史上的最大回撤只有12%。 四、线上问答 （一）新品即将发行，关于新产品建仓的一个策略，咱们宏观的策略类型在几个大类资产的配比？在建仓期间我们打算怎样来如期运作和操作？ 首先，我们新产品跟老产品采用的是复制策略，们新产品最开始的时候我们就乘以 0.8的系数，老产品要求最大回撤不超过15%，新产品为12%。 第二个就是配什么？我们认为现在债券是没有意义的，无论股票还是商品，做空也是没有意义的，现在显然是上行的风险大于下行的风险。所以我们的顺序就是先做多A股，再做多港股，再做多商品，现在还是第一步A股，现在还没有到港股和商品，我自己判断有可能港股是明年一季度，商品有可能是第二、三季度，但是我这个不是100%绝对，我们会根据经济和适时发展的机会去跟踪和判断。但我觉得大的方向是A股、港股、商品这样的一个顺序，A股我们现阶段是左侧，我们主要采取衍生品，这个衍生品 可以实现指数震荡或者指数震荡小跌，我们依然可以取得一定的正收益，当然如果指数大跌还是会亏钱，然后左侧控制进仓，这个就是市场布局的策略。 所以我觉得我们认为我们希望在底部逐渐参与，不要试图自己排到最低点，我觉得 这个事情是不现实的，在控制风险的前提之下，逐步参与右侧加仓。 （二）宏观策略是非常有配置价值的一类资产，但是这几年我们架上代销的相对来说还是没有达到投资初期的预期，半夏作为宏观策略的一家管理人核心的优势在哪里？ 我们客观的把国内的宏观策略分为两类，一类是假宏观，一类是真宏观。产品的净 值跟股票指数的相关系数如果相关系数大于0.5，基本上是个假宏观策略，因为可能它大部分都是股票，实际上国内的整个宏观策略跟股票多头的相关性是0.7，其实它就是一个股票加CTA，所以他自然达不到大家期望的效果。 说到真宏观，比如桥水，我们是非常认同他们的理论框架和策略框架，而且我们也从他们那里学到了一些资产组合构建的一些方法，如资产类别上分散，就能够更好的去规避一些黑天鹅的打击，并且长期来看整个风险收益回报会更好。所以其实我们现在的资产的集中度较之前是要更低的，我们现在可能单个商品平均只有10~20%，单个股票平均2%。 相对于桥水的优势：我们在国内做的事情中，对有一些有本土特色的东西理解的会更深一些。比如对国内的货币政策的理解，稳定的货币政策，但实际上它有非常大的波动；再比如说大宗商品领域库存，需要看产业链的心态。我们因为做的时间也比较长，可能在很多商品上有长期的交易和跟踪，所以我们相对能够更好的理解本土的产业参与者他们是一种什么样的心态，所以对我们判断像商品的价格有比较好的帮助的。 所以最后从实际上结果来看，比如我们的低波动基金跟桥水的基金其实是可比的，因为波动都不大，我们的复合收益其实比他们还要高不少，大家可以看得出来，所以这 就是说我们认为我们的优点。 （三）策略容量是否有上限，今年总共募集了多少资金？规模如果扩的比较大，业绩会不会有影响？ 相比桥水大几百亿的测算，我们目前阶段目标控制在100亿左右，这样可以取得之前那样像商品每年10%左右的收益率，如果到200亿可能就是5%了，现在我们有70多亿，所以目前为止肯定是没有影响的。我们计划规模到120亿左右，可能通过分红，或 者说软封闭这样的一些手段，阶段性的控制规模。 （四）今年六七月份超额对比沪深300及19年对比市场产品业绩没有优势，能否回顾一下当时的操作和原因？ 我先跟大家介绍一下，什么时候宏观对冲能赚钱，其实有一个非常重要的标准去看10年期国债利率。如果国债利率全年有比较大的趋势或者波动，宏观对冲基本上都是 能赚钱，因为它体现的就是宏观经济的合力是有趋势的。但如果说国债利率10年期国 债利率年头到年尾波动不大，基本上我们就不太容易赚钱。19年属于全年波动不大的案例，今年也是。 19年年初的时候10年期国债利率差不多是3.2，年底还是3.2，全年窄幅震荡；今 年年10年期国债利率初2.7现在2.7，我们收益率也很不赚钱，也非常正常。然而投资者的体验不一样，那是对比股票产品来看的。19年沪深300大涨，更加厉害的是基金重仓和外资重仓大涨，但是中证500涨的就是少，跟现在完全反过来，去年和今年基金重 仓和外资重仓显著的跑输中证500。所以19年和今年我们都表现一般，但19年客户体验不好，今年客户体验是好的。实际上大家不要拿我们去跟他们比，我们就是绝对收益，你考察我们有没有可能赚钱，你就看宏观有没有大的趋势，这样才是宏观产品的价值。 回顾今年来的具体操作：我们1~4月都是没有什么股票仓位的，4月底我们就抄了一次底，我们抄的是中证500和制造业的股票。因为我们知道沪深300里面主要一是金 融地产，第二是消费，我们认为房地产在今年年内是不可能见底的，对应的银行的息差和银行的利润在今年年内也是不可能见底的，所以我们就没有买沪深300，买了中证500，而且一个月之后我们就平掉了，因为我们知道是反弹不是反转，所以我们非常清醒的说，这就是一个反弹。 虽然错过了6月反弹，但是我们坚持下来了，我们不看好，我们一直也没买，现在跌回来创新低了，反而证明对的，所以我们不会迫于压力去加仓，不会说看着它涨了去追，现在我们慢慢买，是因为我们真的看好。6月份我们跟沪深300表现不一样，因为 我们就是空仓的，月份我们的上涨是因为我们在商品上赚钱的。