【债券分析】2022年债市复盘系列之二-再见2022：信用债复盘

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年12月31日 【债券分析】 再见2022：信用债复盘 ——2022年债市复盘系列之二 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 《【华创固收】年度跟踪：各省市净融资及年度到期压力有何变化？》 2022-12-22 《【华创固收】年度跟踪：城投商票逾期数据、分析与影响》 2022-12-21 《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选择？——11月信用策略月报》 2022-12-12 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 2022年信用债市场环境综述：2022年信用债市场前半段交投火热，后半段如履薄冰，信用风险本身并不是年度核心主导因素，政策与流动性、机构行为等因素成为了信用债市场核心矛盾。前期国企板块修复、宽信用政策加码、流动性环境维持宽松推动结构性资产荒行情；11月底房企融资利好政策频出叠 加疫情防控放松，债市看空逻辑引发理财“赎回潮”，抛售行情下信用债市场遭遇流动性冲击，估值大幅调整。 从信用风险本身来看，2022年国企、城投等传统版块并未出现太多超预期的信用风险，各地基本延续了永煤事件之后的维稳态度。信用风险延续2021年趋势，主要集中在房地产行业，大型房企持续违约，导致不少信用债投资组合 受到金地、龙湖等主体超预期估值波动的影响。 2022年信用债市场大致可划分为三个阶段： 1、第一阶段：1-3月，无风险利率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初以来债券市场主要受政策推动，对货币政策宽松预期较强，政策利率意外降息落地，中短票与国开债收益率快速下行，信用利差小幅收窄；2月初至3月中 旬，社融、信贷数据向好推动宽信用预期升温，叠加房地产政策边际放松，中短票与国开债收益率震荡上行，信用利差有所分化，短端利差被动收窄较为明显，资产荒行情初步显现。 关注要点：利率市场环境，政策定调为后续事件埋下伏笔。 2、第二阶段，4-10月，流动性宽松叠加信用债供给不足，结构性资产荒行情持续演绎。疫情发酵下宽信用政策继续升温，无风险利率整体下行，资金面处于流动性宽松状态，叠加银行信贷投放不畅，信用债配置需求提升。供给端民 企地产持续违约，地产受行业负面事件冲击估值波动更为严重，也引发了市场对于银行信贷资产质量的担忧。后续央行定调“保交楼”，8月开始中央层面对于房地产市场一些需求端的支持政策陆续出台；与此同时，城投债在贵州、云南陆续推出化债方案，兰州城投技术性违约等事件催化下，区域利差进一步分化。城投债严控新增隐债基调不改，发行审核政策较为严苛，整体信用债供给受到一定限制，信用利差大幅收窄，8月中旬压缩到极值，至10月一直维持底部波动，整体结构性资产荒行情持续演绎。 关注要点：中央政策：“宽信用”加码，城投化债方案频出，地产违约潮下需求端支持发力，中小银行风险受到关注。 3、第三阶段，11-12月，理财赎回发酵，信用利差出现了历史上的短期最大幅调整。11月跨月后资金面并未如期转松，市场对货币政策担忧小幅升温，同业存单发行利率持续抬升，无风险利率上行。10月社融信贷数据公布明显 走弱，刺激政策加码。11月第二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，叠加11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，市场预期转向，对“宽信用”担忧加剧，风险偏好快速回升，引发理财净值化转型后踩踏式“赎回潮”，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔。 关注要点：支持地产从“保行业”到“保企业”，疫情防控政策转向，赎回潮环境下信用利差大幅调整。 风险提示： 信用风险事件频发，政策支持力度不及预期。 目录 一、全年总结：资产荒与赎回潮，信用债市场冰火两重天4 二、阶段复盘：2022年信用债市场大事时间轴6 （一）第一阶段（2022年1月-3月）：无风险利率先下后上，驱动信用利差小幅收窄6 1、中央政策：两会召开奠定全年经济维稳基调7 2、地产风险：民营房企陆续违约，政策约束略显放松7 3、城投事件：新国发2号文为贵州化债提供政策依据8 （二）第二阶段（2022年4月-10月）：结构性资产荒行情持续演绎9 1、中央政策：“宽信用”加码，持续“防风险、维稳定”10 2、地产支持：需求端发力为主，“保交楼”与“稳销售”并重11 3、城投事件：重庆能投破产，贵州、云南推进化债13 4、金融行业：中小银行风险受到关注，AMC业绩下滑15 （三）第三阶段（2022年11月-12月）：理财赎回发酵，信用利差迅速大幅拉升 ...........................................................................................................................................16 1、中央政策：疫情防控优化，经济工作部署积极稳健17 2、地产支持：“保交楼”到“保企业”，本质还是稳预期17 3、城投事件：山东新旧动能转换获支持，甘肃表态未带来利差修复21 4、赎回潮：信用利差出现了历史上的短期最大幅调整22 三、风险提示23 图表目录 图表1信用债市场2022年阶段类型4 图表22022年信用债市场信用利差复盘5 图表3中短票、城投债收益率年度变化5 图表42022年违约数量金额显著增长6 图表51月-3月热点信用事件及利差走势图6 图表6截至3月底地产企业违约情况8 图表7国发二号文发布后贵州利差显著改善9 图表84月-10月热点信用事件及利差走势图9 图表9第二阶段违约及展期房企一览12 图表10债券余额前20大未违约及展期民营、混合所有制房企12 图表114月重庆区域利差出现小幅波动13 图表127月贵州利差短期出现波动，后续利差相对上行14 图表13康旅提前兑付引发云南区域利差波动15 图表1411月-12月热点信用事件及利差走势图17 图表1511月以来房企端利好政策密集出台18 图表16头部房企已公布授信情况19 图表17向交易商协会已申请及已受理的储架式发行意向19 图表18“第三支箭”后房企股权融资情况20 图表19137号文出台后山东区域利差有所波动21 图表20官方表态后兰州建投估值没有明显修复22 图表211-12月赎回潮银行理财净买入债券规模分布（亿元）23 图表2211-12月赎回潮公募基金净买入债券规模分布（亿元）23 图表23信用债各品种利差大幅上升23 一、全年总结：资产荒与赎回潮，信用债市场冰火两重天 2022年信用债市场前半段交投火热，后半段如履薄冰，信用风险本身并不是年度核心主导因素，基本面与政策调控，流动性与机构行为因素成为了信用债市场核心矛盾。如果说2021年债券市场的主要矛盾是永煤违约带来的二级市场收益率的冲击与地方政 府恳谈维稳、上游行业景气度提升的对冲，那么2022年就是以基本面趋弱形势下政策对冲不断加码为主导的博弈。前期国企板块修复、宽信用政策加码、流动性环境维持宽松共同推动结构性资产荒行情的“火热”场面；而11月底房企融资利好政策频出叠加疫情防控优化，债市看空逻辑引发理财“赎回潮”，抛售行情下信用债遭遇流动性冲击。 从信用风险本身来看，2022年国企、城投等传统版块并未出现太多超预期的信用风险，各地延续了永煤事件之后的维稳态势。而信用风险则延续了2021年的特征，问题主要集中在房地产行业，大型房企持续违约，导致不少信用债投资组合受到金地、龙湖等 分类 时间范围 信用策略重点 第一阶段：无风险利率驱动信用利差小幅收窄 2022/1/1-2022/3/31 弱资质国企收益挖掘，信用下沉 第二阶段：结构性资产荒行情持续演绎 2022/4/1-2022/10/31 在收益过低的情况下控制信用挖掘幅度 第三阶段：理财赎回发酵下信用利差大幅拉升 2022/11/1-2022/12/31 保持流动性充足的前提下，挖掘超调资产投资机会 主体超预期估值波动的影响图表1信用债市场2022年阶段类型 资料来源：华创证券整理 2022年信用债市场大致可划分为三个阶段： 第一阶段：1-3月，无风险利率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初以来债券市场主要受政策推动，对货币政策宽松预期较强，政策利率意外降息落地，中短票与国开债收益率快速下行，信用利差小幅收窄；2月初至3月中旬，社融、信贷数据向好推动宽信用预期升温，叠加房地产政策边际放松，中短票与国开债收益率震荡上行，信用利差有所分化，短端利差被动收窄较为明显，资产荒行情初步显现。 第二阶段，4-10月，流动性宽松叠加信用债供给不足，结构性资产荒行情持续演绎。疫情发酵下宽信用政策继续升温，无风险利率整体下行，资金面处于流动性宽松状态，叠加银行信贷投放不畅，信用债配置需求提升。供给端民企地产持续违约，地产受行业负面事件冲击估值波动更为严重，也引发了市场对于银行信贷资产质量的担忧。后续央行定调“保交楼”，8月开始中央层面对于房地产市场一些需求端的支持政策陆续出台； 与此同时，城投债在贵州、云南陆续推出化债方案，兰州城投技术性违约等事件催化下，区域利差进一步分化。城投债严控新增隐债基调不改，发行审核政策较为严苛，整体信用债供给受到一定限制，信用利差大幅收窄，8月中旬压缩到极值，至10月一直维持底部波动，整体结构性资产荒行情持续演绎。 第三阶段，11-12月，理财赎回发酵，信用利差出现了历史上的短期最大幅调整。11月跨月后资金面并未如期转松，市场对货币政策担忧小幅升温，同业存单发行利率持续抬升，无风险利率上行。10月社融信贷数据公布明显走弱，刺激政策加码。11月第二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，叠加11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，市场预期转向，对“宽信用”担忧加剧，风险偏好快速回升，引发理财净值化转型后踩 踏式“赎回潮”，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔。 图表22022年信用债市场信用利差复盘 资料来源：Wind，华创证券 图表3中短票、城投债收益率年度变化 品种 期限 收益率年变化（BP） 20221230收益率（%） 20211231收益率（%） AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 1Y -4.15 13.88 43.88 2.71 3.01 3.44 2.75 2.87 3.00 3Y 26.24 44.23 34.23 3.17 3.57 4.00 2.91 3.13 3.66 5Y 22.60 37.99 18.99 3.50 3.91 4.34 3.27 3.53 4.15 城投债 1Y 11.39 22.40 67.40 2.86 3.11 3.68 2.75 2.88 3.00 3Y 34.34 60.33 87.33 3.28 3.69 4.20 2.93 3.08 3.33 5Y 25.04 41.03 58.03 3.52 3.93 4.44 3.27 3.52 3.86 资料来源：Wind，华创证券 从违约情况来看，2022年违约主体数量与金额均显著增长。违约主体集中在民营企业和地产行业，同时其发行的中资美元债违约增加。国企本年度无新增主体违约记录，而城投债自2008年以来的近15年，仍保持着零实质性违约的记录。 图表42022年违约数量金额显著增长 资料来源：Wind，华创证券 注：违约数量采用首次违约主体口径 二、阶段复盘：20