区域养殖龙头，高成长穿越周期

公司简介 巨星农牧前身为振静股份，2020年7月重组后公司发展重心放至生猪养殖，同时发展皮革、饲料肉鸡养殖等业务，已经成为西南地区养殖头部企业。2021年公司实现生猪出栏87.1万头，营业收入 29.83亿元，同比增长107.30%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长102.34%。2022年前三季度公司实现营业收入25.16亿元，同 人民币(元)成交金额(百万元) 比增长26.72%，实现归母净利润-0.97亿元，同比下滑147.78%。 持续投建生猪产能，出栏量保持高速增长： 公司合并重组后大力发展生猪养殖业务，目前公司能繁母猪存栏量已超过10万头，公司育肥产能超过200万头且有大量养殖产能在建 设中，公司年出栏100万头的一体化项目有望在23年中落地。公司 合并以来通过增发与发行可转债的方式募集资金14.2亿元，公司目前账面资金充足、资产负债率为52%，有望通过产能扩张实现出栏量 的快速增长。我们预计公司2022/23/24年生猪出栏量分别为150万头/300万头/500万头，同比增长72%/100%/67%，公司成长性突出。 生产效率持续优化迭代，养殖成本行业领先： 公司由“公司+农户”模式逐步发展至“自繁自养一体化”养殖，公司有望实现养殖全环节自主可控，提升防疫能力，通过迭代内控管理模式持续提升养殖效率。公司在育种端与PIC达成深度合作，PSY水平已经达到28，三季度完全养殖成本已经降至16.6元/公斤，同时公司生产指标有望持续优化，饲料成本规模效应有望加强，年底完全成本有望降至16元/公斤，处于行业领先地位。 行业产能补充速度较慢，养殖规模化持续提升： 受到官方能繁母猪存栏数据、资金、猪价等多因素的扰动，目前行 41.00 36.00 31.00 26.00 21.00 16.00 211229 11.00 公司基本情况（人民币） 成交金额巨星农牧沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,439 2,983 3,776 7,741 10,624 营业收入增长率 159.05% 107.26% 26.58% 105.02% 37.24% 归母净利润(百万元) 128 259 173 1,410 1,144 归母净利润增长率 223.14% 102.84% -33.28% 715.88% -18.86% 摊薄每股收益(元) 0.273 0.512 0.341 2.786 2.260 每股经营性现金流净额 0.80 0.31 0.80 2.53 1.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.80% 7.87% 5.03% 29.25% 19.27% P/E 40.02 30.29 71.12 8.72 10.74 P/B 1.92 2.39 3.58 2.55 2.07 业内产能补充速度较为缓慢，预计23年全年生猪均价有望达到20 元/公斤。一体化养殖企业成本端占有优势且持续扩张，规模企业成长性依旧，行业集中度有望再度提升。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2022-2024年公司实现营业收入37.8亿元/77.4亿元 /106.2亿元，同比+26.6%/+105.0%/+37.2%，归母净利润1.7亿 /14.1亿/11.4亿元，同比-33.28%/+715.88%/-18.86%，对应EPS为 0.34/2.79/2.26元。公司生猪出栏量增速与成本控制能力行业领先，参考生猪养殖行业2023年8-24倍PE估值，考虑到公司成长性突出且养殖成本行业领先，给予2023年11XPE，目标价30.65元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险；可转债转股以及股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司简介：重组聚焦生猪养殖，区域龙头快速扩张4 1.1重组后公司架构稳定，公司聚焦生猪养殖4 二、成长性：出栏量维持高速增长，公司未来可期5 2.1区域性向全国化发展，公司成长路径明晰：5 2.2上市后持续融资，成长确定性强：7 三、竞争力：种猪优势+养殖模式持续迭代，持续降本提升利润8 3.1养殖模式更新迭代，一体化养殖降本增效：9 3.2种猪性能优秀，生产指标行业领先：11 3.3规模效率有望凸显，饲料成本有望下降：12 四、行业周期：产能回补进程较慢，规模企业持续扩张13 4.1生猪产能恢复较慢，景气区间有望拉长13 4.2生猪养殖行业规模化持续进行，规模企业成长性犹存14 五、盈利预测与投资建议16 盈利预测16 投资建议及估值17 六、风险提示18 图表目录 图表1：巨星农牧有限公司发展历程4 图表2：公司股权结构稳定4 图表3：公司业绩补偿措施4 图表4：公司营业收入快速增长5 图表5：生猪养殖业务已经成为主要营收来源5 图表6：公司归母净利润5 图表7：公司毛利率和净利率水平5 图表8：公司生猪出栏量保持高速增长6 图表9：公司能繁母猪储备充足6 图表10：公司固定资产水平持续增加6 图表11：公司在建工程水平6 图表12：公司主要产能项目6 图表13：公司直接融资情况统计7 图表14：公司现金储备充足8 图表15：公司资本开支情况8 图表16：可比公司资产负债率8 图表17：可比公司流动比率8 图表18：公司控股股东股权质押情况8 图表19：公司养殖完全成本行业领先8 图表20：自繁自养与“公司+农户”养殖模式对比9 图表21：代养费用跟随猪价波动而变化10 图表22：公司2021年存栏结构10 图表23：公司德昌项目示意图10 图表24：“粮进肉出”一体化养殖模式10 图表25：我国生猪调运逐渐向猪肉调运转变10 图表26：2021年PIC中国客户场母猪效率高于行业平均11 图表27：巨星高观场与PIC合作后月度PSY持续提升11 图表28：Pipstone合作场PSY水平行业领先11 图表29：公司PSY水平行业领先12 图表30：公司头均毛利水平行业领先（元/头）12 图表31：公司出栏结构持续优化12 图表32：2021年种猪销售毛利较高（元/头）12 图表33：饲料成本在生猪养殖成本中占比较大12 图表34：2021年头均饲料成本对比（元/头）12 图表35：公司生产饲料主要用于内部养殖13 图表36：生猪养殖补充产能有10个月的时滞性13 图表37：猪周期演变示意图13 图表38：历史上我国猪周期跨度均在4年左右13 图表39：二元母猪价格涨幅较小（元/公斤）14 图表40：能繁母猪回补速度较慢14 图表41：二元母猪和三元母猪占比14 图表42：淘汰母猪宰杀量14 图表43：我国支持生猪养殖规模化发展15 图表44：我国散养户规模依旧庞大16 图表45：生猪养殖成本变动情况16 图表46：生猪养殖成本变动情况16 图表47：我国生猪养殖规模化程度逐年提升（CR10）16 图表48：公司主要业务拆分表16 图表49：可比公司估值分析17 图表50：主要生猪养殖企业出栏量统计18 图表51：完全成本为15.5元时生猪业务利润敏感性分析18 图表52：完全成本为16元时生猪业务利润敏感性分析18 图表53：完全成本为16.5元时生猪业务利润敏感性分析19 一、公司简介：重组聚焦生猪养殖，区域龙头快速扩张 1.1重组后公司架构稳定，公司聚焦生猪养殖 巨星农牧的前身为四川振静股份有限公司，四川振静股份有限公司于1993年成立，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售，建立了汽车革、鞋面革、家私革三大产品线。2020年7月，振静股份通过定增发股支付17.025亿元配合1.175亿元的现金，共计 18.2亿元，完成对巨星农牧有限公司100%股权的收购，成功实现资产重组。2020年8月，公司正式更名为乐山巨星农牧股份有限公司，主营业务转变为生猪养殖，2021年公司实现生猪出栏87.1万头，成为西南地区养殖龙头企业。 图表1：巨星农牧有限公司发展历程 来源：公司公告，公司宣传画册，国金证券研究所 巨星农牧有限公司始建于1994年8月，公司初始发展阶段以饲料业务为主，2005年开始进入生猪养殖行业，2018年公司从美国PIC引进曾祖代原种猪近1000头，公司通过与国外先进养殖企业的合作和十余年规模化生猪养殖积累的丰富经验，发展成为西南地区领先的一体化生猪养殖企业。先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有“国家生猪核心育种场”。 图表2：公司股权结构稳定 来源：公司公告，国金证券研究所 截至目前，贺正刚先生及其控制的和邦投资集团合计持有巨星农牧32.24%的股份，其中贺正刚先生直接持有4.53%；巨星集团及其一致行动人合计持有巨星农牧24.40%的股份。交易双方为保证本次交易前后控制权的稳定，分别出具了关于控制权稳定的承诺函，和邦集团仍为上市公司控股股东，贺正刚先生仍为上市公司实际控制人。贺正刚先生在生猪养殖行业从业20余年，拥有丰富的产业经验，为公司在生猪养殖行业的发展奠定基础。 业绩承诺补偿措施激励措施 图表3：公司业绩补偿措施 巨星集团2020-2022年度的净利润总额巨星集团、和邦集团应就未补偿期内累积实际实现 不低于5.77亿元达到承诺净利润数的部分分 别按照85%和15%的比例向 的净利润数高于7.8亿 元，则将超额净利润的 和邦集团 2020-2022年度的净利润分别 不低于1.58亿元、1.59亿元和2.6亿元 上市公司承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿责任 30%作为奖励一次性支付给管理人员、技术骨干等奖励对象。 来源：公司公告，国金证券研究所 公司为确保管理团队的稳定、员工的积极性和业绩的快速增长，巨星集团和和邦集团共同签署了《业绩承诺补偿协定》，巨星集团承诺公司2020-2022年累计净利润不低于 5.77亿元，和邦集团承诺公司2020-2022年的净利润分别不低于1.58元、1.59亿元和 2.6亿元。如果公司未能满足业绩承诺，巨星集团与和邦集团会分别就未达到承诺净利润数的部分分别按照85%和15%的比例向上市公司承担补偿责任。如果公司2020-2022年累计实现净利润超过7.8亿元，将会取出将超额净利润的30%作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队，从而充分调动管理团队的积极性。截至2021年底，公司已经累计实现9.93亿元，超过最初设定目标。 公司合并重组后营业收入快速增长，2021年实现营业收入29.83亿元，同比增长107.26%；2022年上半年生猪价格低迷致使公司业绩承压，2022Q1-Q3公司实现营业收入 25.16亿元，同比增长20.72%。生猪业务在公司营业收入占比中持续提升，2022H1生猪养殖业务占公司营收比例为71%。由于生猪养殖业务的周期性，公司归母净利润在合并后也出现了较大波动，截至三季度公司实现亏损归母净利润0.97亿元，随着生猪价格的逐渐好转以及四季度生猪出栏量的增加，公司有望实现全年盈利。 营业总收入（亿元:左轴） YOY（%:右轴） 生猪皮革饲料商品鸡其他 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202122Q1-Q3 2017 20182019202020212022H1 图表4：公司营业收入快速增长图表5：生猪养殖业务已经成为主要营收来源 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表6：公司归母净利润图表7：公司毛利率和净利率水平 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 250% 归母净利润(亿元：左轴) Y