西式复调深耕者 轻烹速食引路人

西式复调深耕者轻烹速食引路人 ——宝立食品（603170.SH）食品饮料/调味发酵品 投资摘要： 宝立食品深耕西式复调，拓展轻烹业务。宝立食品成立于2001年，在复合调味料领域深耕多年，已与百胜中国、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定 合作关系。公司产品应用和类别逐步扩展，推出轻烹料理酱包、汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠等多款饮品甜点配料。截至22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为50.5%、42.5%和6.6%。 复调业务方面，宝立食品研发能力领先，客户结构将进一步多元化。宝立食品为百胜中国核心复调供应商，在与百胜中国的多年合作期间，公司建立起强大 的技术经验壁垒及市场反应能力。预计公司未来收入提升主要来自于存量客户持续推新品、扩店带来的增量业务以及凭借与大客户合作中树立的良好口碑持 评级增持（首次） 2022年12月29日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 交易数据时间2022.12.29总市值/流通市值（亿元）110.44/11.05总股本（万股）40001 资产负债率（%）24.12 每股净资产（元）2.85 收盘价（元）27.61 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 续拓展中小客户，未来公司客户结构将进一步多元化。 轻烹业务方面，宝立食品收购厨房阿芬，布局速食意面。厨房阿芬旗下空刻品牌于2019年5月推出速食意面，通过新颖的包装风格和精准的营销投放直触职 场人宝妈，涂口红的女孩，精致生活的社交达人等目标用户，打造“空刻=意大利正宗意面”的概念。今年空刻在618大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登顶方便速食榜单TOP1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单TOP1和天猫食品大类目榜单TOP10。 宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长。与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高的特征。空刻在产品 及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径，随着速食意面渗透率提升，公司不断研发推出新品，我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到15-20亿元。 投资建议：宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公 司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻烹业务将持续带来业绩弹性。我们预计公司22-24年营收为20.4亿元/25.95亿元/31.66亿元，同比增长29.3%/27.2%/22%，归母净利润为2.03亿元/2.76亿元/3.52亿元，同比增长9.3%/36.4%/27.5%，EPS分别为0.51、0.69、0.88，对应PE分别为54.52、39.98、31.36。结合可比公司估值，综合考虑公司的成长性，给予公司23年50xPE，对应目标价为34.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 904.8 1,577.7 2,040.0 2,595.3 3,165.7 增长率（%） 21.78 74.37 29.30 27.22 21.98 归母净利润（百万元） 134.1 185.4 202.6 276.2 352.2 增长率（%） 64.57 38.24 9.25 36.37 27.50 净资产收益率（%） 27.82 28.42 17.02 18.84 19.37 每股收益(元) 0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 PE 74.62 53.10 54.52 39.98 31.36 PB 20.62 15.23 9.28 7.53 6.07 财务指标预测 资料来源：公司财报、申港证券研究所 一年内最低价/最高价 （元） 公司股价表现走势图 宝立食品 沪深300 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2022/7/15 2022/7/30 2022/8/14 2022/8/29 2022/9/13 2022/9/28 2022/10/13 2022/10/28 2022/11/12 2022/11/27 2022/12/12 2022/12/27 0.00 资料来源：wind，申港证券研究所 12.06/35.84 内容目录 1.宝立食品：西式复调深耕者轻烹速食引路人4 1.1深耕西式复调拓展轻烹业务4 1.2管理团队经验丰富员工持股调动积极性4 2.财务分析：C端业务并表提升毛利率资产利用效率较高5 2.1厨房阿芬并表带动毛利率显著提升5 2.2可比公司对比：公司资产利用效率高8 3.复合调味料行业：研发能力领先客户结构多元化10 3.1复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展10 3.2西式复合调味料：西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长14 3.3深度绑定百胜中国客户结构进一步多元化16 3.4重视研发人员激励建立研发管理平台17 3.5募投项目突破产能瓶颈18 3.6成立自有品牌拓展小B客户19 4.速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智20 4.1方便速食食品：细分化多元化高端化20 4.2速食意面：空刻创新推出速食意面开拓消费者需求21 4.3宝立食品收购厨房阿芬进军C端22 4.4空刻精准营销占领消费者心智23 4.5产品持续创新满足消费者各类需求24 4.6预计空刻营收有望达到15-20亿元25 5.盈利预测与投资建议26 6.风险提示28 图表目录 图1：22Q3公司股权架构5 图2：公司轻烹解决方案高增（亿元）6 图3：公司轻烹解决方案占比提升6 图4：厨房阿芬并表提升公司毛利率7 图5：公司轻烹解决方案毛利率显著提升7 图6：公司期间费用率同比大幅提升（%）7 图7：公司销售费用同比高增（%）7 图8：公司归母净利率下降（%）8 图9：公司归母净利润增速放缓（亿元）8 图10：宝立食品营收增速环比下滑（亿元）9 图11：宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平（亿元）9 图12：宝立食品毛利率低于日辰股份（%）9 图13：宝立食品销售净利率处于行业中间水平（%）9 图14：宝立食品销售费用率增速较快（%）10 图15：宝立食品管理费用率为可比公司中最低（%）10 图16：宝立食品研发费用率仅次于日辰股份10 图17：宝立食品研发费用为可比公司中最高（亿元）10 图18：酱油增速放缓11 图19：食醋增速放缓11 图20：味精产量下降11 图21：食盐产量下降11 图22：复合调味料处于导入期11 图23：复合调味品近5年CAGR超过调味品整体12 图24：我国复合调味品渗透率存在较大提升空间12 图25：我国餐饮连锁化率持续提升13 图26：我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距（2020）13 图27：我国在线外卖行业持续增长13 图28：在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升13 图29：复调中鸡精占比最大14 图30：中式复调增速最快14 图31：快餐行业市场规模恢复增长（亿元）14 图32：快餐市场规模占餐饮总规模23%14 图33：中国西式快餐市场规模同比增13.5%（亿元）15 图34：西式快餐市场规模约占快餐市场的25%15 图35：肯德基和必胜客仍保持高速扩店（家）15 图36：公司与百胜中国合作进程16 图37：公司对百胜中国营业收入拆分（万元）17 图38：千味央厨与宝立食品客户结构相似17 图39：公司以定制品销售为主17 图40：2021年公司向大客户提供的产品以定制产品为主17 图41：公司研发人员薪酬高于可比公司平均（万元）18 图42：公司研发费用率高于可比公司均值18 图43：公司产能利用率处于高位19 图44：公司产销率处于高位19 图45：方便食品市场规模逐步扩大（亿元）20 图46：速冻食品及方便面为最大细分品类20 图47：消费者选购食品首要关注健康因素22 图48：意面GI值低于普通主食22 图49：空刻网络股权结构23 图50：厨房阿芬营收高速增长（万元）23 图51：空刻口红式外包装24 图52：空刻广告投放24 图53：袋装螺狮粉市场规模（亿元）26 图54：自热火锅市场规模（亿元）26 表1：公司各阶段特征4 表2：公司产品种类5 表3：宝立食品ROE优于其余三家企业（22Q3）8 表4：调味品分类10 表5：西式快餐集中度较高14 表6：西式复调品牌16 表7：募投项目突破产能瓶颈19 表8：公司销售收入主要来自于大B客户19 表9：方便速食与外卖比价21 表10：速食意面价格便宜22 表11：空刻意面销量遥遥领先其他品牌22 表12：意面产品种类丰富25 表13：方便食品对比26 表14：宝立食品营收预测27 表15：可比公司估值28 表16：公司盈利预测表29 1.宝立食品：西式复调深耕者轻烹速食引路人 1.1深耕西式复调拓展轻烹业务 宝立食品成立于2001年，于2022年7月登陆上交所A股主板市场。公司在复合调味料领域深耕多年，已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如百胜中国、麦当劳、圣农食品、泰森中国等，其中百胜中国为公司第一大客户，2021年营收占比为21%。除复合调味料外，公司产品应用和类别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。截至22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为50.5%、42.5%和6.6%。 公司自设立以来经历了三个关键阶段： 初创阶段（2001年至2007年）：公司产品类型相对单一，但公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。 快速发展阶段（2008年至2017年）：该阶段公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，每年推出新单品的数量提升。自2008年起，公司开始与百胜直接合作，树立了良好的市场口碑，因此快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，公司研发能力进一步增强。 产品结构多元化阶段（2018年至今）：该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额，同时基于公司对餐饮行业未来发展趋势的洞察和行业积累，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻 烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。 表1：公司各阶段特征 初创阶段快速发展阶段产品结构多元化阶段 食品、正大食品和元盛食品等 美乐和真功夫 裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味 调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁 轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等轻 新增产品品类 粉等粉体类复合调味料 类复合调味料 烹解决方案及晶球和粉圆等饮品甜点配料 收入规模 低于1亿元 近5亿元 超15亿元 上海生产基地、固态复合调味料 上海生产基地、固态复合调味 山东、上海生产基地已投产、浙江 产能 1,500吨/年 料1.2万吨/年，半固态调味料产线1.5万吨/年 生产基地建设中，目前年产量在9万吨以上 新增客户肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森 肯德基、德克士、汉堡王、达 麦当劳、星巴克、喜茶 资料来源：公司招股说明书、申港证券研究所 1.2管理团队经验丰富员工持股调动积极性 公司股权较为集中，股权结构稳定。2020年7月，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议》，协议有效期为五年。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制公司60.3%的表决权，能够对公司股东大会的决策产生重大影响。且四人均担任公司董事职位，能对公司董事会的决议产生重大影响。因此马驹、胡