一体化组件龙头企业，稳健发展未来可期

公司是全球光伏硅片龙头，并且组件销量稳居行业前三。2021 年公司实现单晶硅片出货 70.0GW，组件出货 38.5GW，分别占全球市场份额的 30.1%和17.4%，均为全球第一。2021 年公司实现营业收入 809.3 亿元，归母净利润90.9 亿元。2022 年前三季度公司实现营业收入 879.4 亿元（同比+54.9%），归母净利润 109.8 亿元（同比+45.3%）。 单晶技术变革主要推动者，产品盈利能力领先行业。2014 年以前硅片以多晶技术为主流，隆基在 2012 年率先引入金刚线切片技术，大幅降低生产成本。 2014 年公司通过收购乐叶组件，打通下游市场环节，成功将彼时小众且昂贵的单晶路线发展成为行业主流路线。公司凭借优异的综合成本管控能力和技术创新，硅片环节毛利率多年显著领先同行，并协同组件业务的快速发展，确立领先优势。 新型电池技术储备丰富，HPBC 开始商业化。目前 PERC 电池技术转换效率已经接近瓶颈，新型电池技术变革在即。公司在研发层面广泛布局，覆盖TOPCon/HJT/IBC 各种路线，并不断刷新各路线的转换效率行业纪录。量产方面，公司最先投入混合钝化背接触电池（HPBC）电池技术，2022 年底产能有望达到 19GW。公司表示该组件产品从性能、外观还有可靠性方面均具有行业优势，目前主要面向高端分布式光伏市场，预计 2022 年底公司硅片/电池片/组件产能分别达到 150/60/85GW。 硅料产能释放，一体化组件商有望迎来量利齐升。我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 251/347/451GW，同比 47.6%/38.3%/30.0%。在行业市场空间保持较高增速的同时，我们预计硅片环节盈利逐步下降，而电池片环节盈利显著增加。结合公司产能结构及扩产趋势，我们预计公司的硅片外销业务盈利承压，而电池环节更多新产能的投放有望显著增厚组件产品的单瓦盈利，组件一体化业务有望量利齐升。 盈利预测与估值：我们预计公司 2022-24 年实现硅片出货（包含自用）88/127/164GW，组件出货 46/78/105GW，实现归母净利润 143.9/191.5/239.0亿元 （ 同比增加 58.3%/33.1%/24.8% ） ， 对应当前股价动态 PE 为21.5/16.2/13.0 倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为 44.1-48.0 元之间，较 12 月 27 日收盘价溢价 4%-13%，对应 2023 年动态市盈率 17.5-19.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏硅片和组件行业竞争加剧，国际贸易形势对中国光伏企业的影响，新技术产业化进展不及预期，新产品市场接受度不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革 隆基绿能科技股份有限公司成立于2000年，总部位于陕西西安。成立之初以半导体材料为主要业务，2006年确立开始转型光伏硅片，并且在以多晶产品为主的光伏市场中全力推进单晶路线，2011年成为全球最大的太阳能单晶硅片供应商。 2012年4月在上海证券交易所挂牌上市，随着单晶硅片逐渐替代多晶硅片成为市场主流，公司也成长为硅片领域龙头。 2014年5月公司通过收购浙江乐叶，快速进入电池和组件环节，确立垂直一体化发展的路径，而后公司电池、组件板块快速壮大，2020年组件出货量达到全球第一。 2021年3月子公司西安隆基氢能科技成立，正式进军氢能装备行业。2022年7月隆基中央研究院正式投入使用，进了一步强化研发赋能战略。2022年11月，公司正式发布混合钝化背接触电池（HPBC）技术的组件产品，旨在加强分布式市场的竞争优势。 图1：公司历史沿革 股权结构 公司股权相对分散，创始人为最大单一股东。公司创始人、总裁李振国先生持有公司14.08%的股份，李振国妻子李喜燕女士持股5.02%，二人合计持股19.10%，为公司的实际控制人。连城数控实际控制人李春安先生持股2.11%，李振国先生、李喜燕女士、李春安先生为一致行动人，合计持股21.21%。 图2：公司股权结构及主要股东关系图（截至2022年9月底） 股权激励 公司自上市以来累计实施过3次股权激励计划。前两次分别在2014年和2016年，第三次股权激励计划方案于2022年3月披露，计划共授予两批激励对象，第一批向26名激励对象共授予347.20万股限制性股票，授予价格为27.58元/股。激励对象包括董事长等核心高层人员5人，及其他21名核心管理、技术、业务、人员。 表1：2022年限制性股票激励计划第一批授予情况 第二批主要面向公司中层核心管理、技术、业务人员，覆盖范围较广，向激励对象有2369名激励对象授予4654万份股票期权，行权价格为44.24元/股。 表2：2022年股票期权激励计划第二批授予情况 2022年股票期权等待期分别为自授予之日起12个月、24个月、36个月，各期行权和解除限售时间安排如下表所示： 表3：2022年股票期权（及限制性股票）激励计划时间安排和解锁条件 管理团队 公司掌舵人多年来精诚合作，独具卓越战略发展眼光。公司总经理李振国为公司创始人，李振国先生是横向磁场单晶领域知名专家，长期从事单晶硅的生产和研究工作，其研发的多晶碳头料的除碳工艺在业界被广泛应用，获得过国家科技创新基金资助。董事长钟宝申先生是磁性材料领域知名专家，长期从事该领域的科研工作。两人为兰州大学同窗校友，多年来精诚合作带领公司成长成为全球最大的光伏硅片和一体化组件企业。 表4：公司高管介绍 主营业务 作为规模领先的一体化组件商龙头，公司的主营业务涉及光伏产业链多个环节，包含单晶硅棒硅片、电池、组件和光伏电站等领域。同时，公司前瞻布局BIPV和绿氢设备等新兴业务，扩展业务成长空间。 图3：公司主营业务分布及2022年底预期产能（GW） 公司最初主营产品为单晶硅片，自2014年收购乐叶之后，开始拓展至下游组件环节，并且单晶PERC电池产能从2020年开始快速投放。截至2021年底，公司硅片/电池/组件产能分别为105/37/60GW，公司预计2022年底为150/60/85GW 图4：隆基绿能年底各环节产能情况（GW） 光伏组件和其上游的硅片为公司主营产品。2021年组件营收占比为72%，硅片及硅棒营收占比为21%。2021年产品总体毛利率20.19%，主要产品中组件毛利率17.06%，硅片及硅棒毛利率为27.55%。公司受托加工板块为阶段性地为硅料企业代工硅片的生产，提高自身产能利用率。 表5：2017-2021年主要产品营收和毛利（亿元） 行业分析 光伏行业发展潜力巨大，未来几年维持高速增长 光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。光伏发电在电力市场中占比小，潜力巨大。2021年全球光伏发电占电力总需求3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。 图5：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图6：2015-2021太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额 截至2021年底，全球累计光伏装机940GW，其中亚太地区光伏累计装机达547.7GW，占全球总量58%；欧洲地区累计装机为205.4GW，占全球总量22%；美洲地区光伏累计装机容量为161.8GW，占全球总量17%；中东和非洲地区光伏累计装机容量为25.1GW，占比2.7%。 图7：全球历年新增装机及区域分布（GW） 图8：2021年底全球存量装机分布 我们预计2022-2024年，全球光伏新增装机分别为251/347/451GW，同比增速47.6%/38.2%/30.0%，对应全球组件需求约为289/406/532GW。 图9：2019-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间 随着国内市场的快速发展，光伏市场的不断扩大，2019年我国多晶硅产量呈爆发性增长，2019年我国多晶硅产量同比增长32%。2020年受新冠肺炎疫情等多重因素影响，增速明显下降。2020年下半年以来，硅料价格开始大幅上涨，一路从60-70元/Kg持续上涨到2022年7月份的300元/Kg附近，主要是下游光伏硅片/电池片和组件产能扩张过快，提货需求严重超过原料供应能力所致。进入2022年第四季度，随着多家硅料企业产能的逐步投放，硅料短缺形势开始缓解，进入到价格下行通道，预期到2023年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。 表6：光伏主链各环节年底产能及组件年度产量 由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价、资金成本和合同条款，加上硅片、电池片和组件环节的竞争加剧，在2020年下半年硅料价格不断攀升的同时，下游各环节盈利能力受到显著挤压。如下图所示，我们预计随着硅料进入降价通道，电池和组件环节盈利能力有望得到改善，而硅片则由于失去存货溢价空间，以及产能相对过剩，实际盈利能力将较2021-2022年出现明显回调。 图10：硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测（元/W，不含税） 在2021-2022年硅料价格高企阶段，硅片/电池/组件环节的非硅成本占比分别低至11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小。随着硅料价格的下降，光伏产业链各环节在制造能力、成本管控能力方面的差异将逐步体现，具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势。 表7：下游环节主材成本占比（按11月30日价格计算） 竞争格局：各环节新进入者涌现头部企业一体化加速 硅片：竞争格局加剧。硅片环节近几年处于较为集中的双寡头格局之下，龙头企业单晶技术进步带来硅片环节显著的降本增效，盈利能力维持高位，吸引了众多新进入者，其中不乏下游组件企业和设备企业。由于一体化组件商自有硅片产能将被优先消化，我们预计2022/2023年一体化企业自产硅片分别达到126/197GW。 表8：一体化企业及头部硅片企业的产能（GW） 剔除上述产量后，2023年第三方硅片市场需求和有效产能分别为219/463GW。我们计算2023年隆基（外售部分）、中环的有效产能合计为215GW，占第三方硅片市场有效产能的比重为46.5%，竞争格局趋于分散，硅片业务的盈利前景承压。 表9：第三方硅片市场需求及产能情况（GW） 组件：国内市场需求与供给同步快速提升 自2019年光伏行业进入全球平价时代，海外市场发展规模持续超越国内市场以来，光伏组件生产走向一体化模式。1）一体化生产模式可以抵消不同环节产能错配形成的盈利波动，提高生产稳定性，企业发展更为稳健；2）一体化布局的协同效应有利于新技术、新工艺和新产品的迭代以及下游市场拓展；3）国内资本市场为光伏产业提供了非常友好便利的融资环境，鼓励企业做大做强。 近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。2018年至2021年的四年当中，光伏组件CR5从29.9%提升至60.9%。根据各家公司公告或官网披露的2022年出货目标 ，2022年组件环节的CR5有望进一步提升至67.8%-75.9%区间。区分行业前五（均为一体化组件商）出货规模2019-2021年的同比增速为29.2%/69.2%/49.5%， 而其他组件企业同期增速为-0.2%/-18.0%/9.3%。 表10：全球组件市场集中度（GW） 国内大电站需求启动，上游巨头入局。全球硅料、电池环节龙头企业通威股份从2022年下半年开始大举进军组件环节，势必给组件环节的竞争格局带来一定影响。新进入者将从国内集中式市场起步，逐步培育营销渠道和品牌，进入在分布式和海外市场。2023年国内集中式电站的组件出货和行业产能双双实现高速增长。 表11：组件环节部分企业产能梳理（GW，年底时点数） 电池：新型电池技术有望弯道超车 光伏电池的发电原理是光生伏特效应，当有光照射在太阳电池表面时，光子被吸收，使得