组件加速一体化行稳致远，储能增长强劲未来可期

阿特斯——潜心耕耘二十载的全球光伏组件佼佼者 公司成立于2001年，在光伏行业风起云涌的二十多年中，表现出较强的风险抵御能力，连续十二年组件出货量排名全球前五。 组件老兵：短期盈利修复，长期品牌渠道技术助力稳健前行 公司组件业务在18-19年毛利率领先同业，20-21年受海运和硅料价格上涨以及一体化和大尺寸组件布局滞后影响，毛利率有所下滑。短期来看，前期造成公司盈利下滑的因素均已出现明显改善，海运和硅料价格有所回落，一体化水平提升（22年自给率将达62%），大尺寸占比增加（22年达到80%），2022年公司盈利能力实现大幅回升，毛利率增加至11.65%。 长期看点1——凭借技术优势享受N型技术超额收益。公司新技术双线布局，182-HJT针对屋顶场景，210-TOPCon针对地面电站，预计23年TOPCon组件占比将达30%。N型技术可为公司带来超额利润，以TOPCon为例，其相对PERC的溢价为7分/W，成本较PERC高出2-3分/W，合计可贡献超额盈利3-4分/W，有望为公司带来业绩弹性。 长期看点2——凭借品牌渠道优势持续获取产品溢价。品牌端，公司2022年可融资性为100%，排名全球第一。渠道端，公司全球化布局完善，经销商&安装商覆盖广而深。二者叠加使得公司海外收入占比较高，组件产品在18-21H1持续获得溢价，高出同业均值0.03-0.24元/W。更高的销售价格也可为公司带来更高的单位盈利。 储能新星：项目储备丰富，未来增长可期 立足全球最大储能市场，增长势头强劲，项目储备丰富。20年储能业务并表，21年出货0.9GWh，以美国市场为主；22年有望进一步开拓英国和国内市场（出货1.79GWh，实现翻倍）。 短期看，公司具备1）优秀的集成能力：储能系统安全、高效、经济、安装便捷；2）丰富的项目经验：截至22年底，已累计交付3GWh，先发优势明显。长期看，公司1）在供应链上有所布局：引入比亚迪作为股东，并与宁德时代展开合作；2）通过自研+合作掌握核心技术：持续推进储能技术研发工作，2021年投资人工智能储能优化公司Habitat Energy。 盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润43、61、79亿元，考虑到公司组件销售区域方面海外占比较高，同时立足全球最大储能市场，增长势头强劲，项目储备丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；海外政策出现重大不利变动；公司产能投放不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考；短期内股价波动风险。 财务数据和估值 1.潜心耕耘二十载的全球光伏组件佼佼者 1.1.稳健前行，方有所成 阿特斯成立于2001年，深耕光伏组件领域二十余载。在光伏行业风起云涌的二十多年中，公司表现出较强的风险抵御能力，连续十二年组件出货量排名全球前五。 表1：2011-2022年全球组件出货量排名 较强的风险抵御能力得益于公司“卓尔不同”的战略选择和稳健的经营策略，通过以下三点可见一斑。 （1）不轻易进入上游多晶硅环节。在2006-2008年光伏行业“拥硅为王”的时代，公司并未乘势大举进军硅料环节，而是选择进入海外太阳能电站开发市场，从而规避了2009年底至2010年初多晶硅价格暴跌的危机，同时也借此机会发展了更多的组件客户。公司稳扎稳打，循序渐进，不断在全球扩张业务版图。2014年，在行业连续多年遭受欧债危机、欧美双反、产能过剩等因素重创的背景下，公司凭借着在电站运营上的成功，实现业绩的强劲增长。 图1：组件企业归母净利润变化（单位：亿元） （2）对行业需求充分评估，技术量产不过分超前，基本能保证在量产1-2年内该技术即成为行业主流技术。比如，公司2017年单晶电池产能100%采用PERC技术，2018年PERC市场份额即达到30%+；2018年导入166尺寸，2020年160-166mm市场份额即达到约40%+。 （3）在市场有分歧的时候，选择两条腿走路。在硅片尺寸之争上，公司同时布局182和210，兼顾不同客户的需求；在N型技术上，公司充分评估每种技术路线长短期的性价比，认为210-TOPCon更适合地面电站，182-HJT更适合屋顶场景。 除上述组件和电站业务外，公司于2009年在海外推出“Sungarden”分布式光伏发电系统整体解决方案；并借储能需求爆发之势，于2020年规模开展大型储能系统业务。至此，阿特斯形成了光伏组件、光伏应用解决方案和电站开发及运营三大业务板块。 图2：公司发展历程 此次A股上市主体为CSIQ的CSI Solar分部，主要业务为光伏组件和光伏应用解决方案（光伏系统、大型储能系统、电站工程EPC）。为推进各业务板块专业化运营，CSIQ对公司的业务架构进行了系统梳理，2019年公司开始陆续剥离电站开发及运营业务，目前已不再从事该业务。CSIQ持有公司74.87%的比例，CSIQ第一大股东瞿晓铧&张含冰夫妇通过CSIQ和香港乾瑞间接持股16.1%，为公司实控人。 图3：公司股权结构 1.2.管理层多名校毕业，学术产业经历丰富 公司创始人瞿晓铧拥有丰富的学术和产业经历，光伏采购、研发、制造、销售环节均有涉足。瞿晓铧为多伦多大学半导体材料科学博士毕业，之后作为博士后研究员在多伦多大学从事半导体光学设备和太阳能电池的研究。工作之初进入加拿大安大略省电力公司，参与筹建Spheral SolarTM Technology开发项目。1997年Spheral SolarTM被加拿大ATS公司收购后便加盟ATS公司，并被派往法国Photowatt公司工作，先后担任了光伏材料采购主管，亚太地区技术副总裁和光伏战略计划及业务开发总监等多种职务。2001年，瞿晓铧获得大众汽车的太阳能充电器订单，回国创办阿特斯。 公司管理层和核心技术人员普遍具有高学历以及深厚产业背景。公司总经理庄岩曾就职于摩托罗拉、Hands-on Mobile等公司，在市场把握和开拓方面积淀较深。核心技术人员则多为博士毕业，且拥有十年以上的光伏行业从业经历。 表2：公司部分管理层&核心技术人员简介 1.3.业绩企稳回升，组件业务贡献主要收入 业绩短期承压，2022年以来盈利回升。2018-2020年，受电站业务逐步剥离影响，公司营收和归母净利均出现一定程度的下降。2021年，公司实现营收280.1亿元，同比增长20%；实现归母净利0.35亿元，同比下降98%；扣非归母净利-4.11亿元，同比下降139%。 业绩下滑的主要原因系硅料和海运价格的大幅上涨。2022年，随着组件环节逐步向下游传导前期原材料涨价压力，公司业绩出现大幅改善，实现营收475.36亿元，同比增长296%； 归母净利21.57亿元，同比增长694%。 图4：公司2018-2022营收和归母净利润及增长情况 光伏组件业务为公司第一大收入&毛利来源。1）营收方面，2018-2022年，光伏组件业务的占比从53.75%增加至83.38%，为公司的主要收入来源。同时，海外电站开发及运营业务陆续剥离。2）毛利率方面，2020年以来，受上游原材料涨价，运输费用计入营业成本等影响，组件业务毛利率下滑幅度较大，2021年降至8.11%。2022年随着原材料涨价压力逐步传导至下游，组件业务的盈利能力有所回升，毛利率增至11.65%。 图5：公司营业收入结构 图6：公司毛利结构 公司期间费用率较高，一方面，公司前期电站业务占比较高，且集中在海外，导致管理费用率高于可比公司；另一方面，公司全球化布局较深，使得销售费用率处于较高水平，同时，财务费用率受汇率波动影响较大。 管理费用率方面，由于公司部分海外高级管理人员的薪酬水平较高，因此管理费用率相对同业较高。随着公司陆续剥离海外电站开发及运营业务，2020-2022年，公司管理费用率与同业平均水平基本相当。 销售费用率方面，因公司境外业务较多，境外销售的运输费用和人工成本较高，销售费用率整体略高于同业平均水平。2020年开始，由于运输费用计入营业成本，各公司销售费用率均下降，2020-2022年公司销售费用率从3.27%降至2.39%。 财务费用率方面，2018-2022年，公司财务费用率相较同业波动较大，原因主要系公司境外业务较多，外汇交易规模较大，且涉及的交易币种较多，导致财务费用中的汇兑损益受各交易币种汇率变动的影响波动较大。 研发费用率方面，除东方日升明显更高以外，公司和其他可比公司水平接近。 图7：2018-2022年公司与可比公司管理费用率 图8：2018-2022年公司与可比公司销售费用率 图9：2018-2022年公司与可比公司财务费用率 图10：2018-2022年公司与可比公司研发费用率 2.组件老兵：短期盈利修复，长期技术品牌渠道助力稳健前行 2.1.业绩压制因素好转，盈利能力大幅改善 公司组件业务在2018-2019年表现出良好的盈利能力，毛利率领先可比公司，但2020年开始有所下滑，2021年进一步下降。我们认为主要原因系在海运和硅料价格上涨的背景下，公司因1）境外收入占比较高；2）备货水平较低；3）一体化程度较低；4）大尺寸出货占比较低，毛利率对外部环境不利变化的短期反应更明显。我们预计2022年随着内部因素得到调整（一体化程度和大尺寸出货占比持续提高），+外部环境实现改善（海运和硅料价格开始走低），公司组件业务毛利率由8.11%修复至11.65%。 图11：2018-2022年公司和可比公司的组件业务毛利率 图12：中国出口集装箱运价指数（CCFI）走势 图13：硅料价格走势（元/千克） 一体化程度不断提高，预计23年自给率将达70%。公司通过完成存量多晶产能改造，同时加速扩张单晶产能，不断补齐上游产能短板，提高垂直一体化水平。2022年8月，公司签署了600亿元的光伏项目投资协议，以扩充电池、硅片和硅料等环节产能，创下了全球光伏史第二大投资纪录。随着一体化进程的持续推进，我们预计公司2022和2023年的自给率有望达62%和70%，并有望在未来逐步增加至80%。 图14：公司单晶垂直一体化水平不断提高（GW） 图15：公司的自给率不断提升 发力布局大尺寸，2022年出货占比达72%。182和210之争已有两年之久，目前来看，头部企业中隆基、晶科、晶澳以182为主，而天合以210为主。公司延续稳健经营的风格，两条腿走路，182多来自老产能升级，而新建产能则以210为主。2022年公司大尺寸组件的销售量占比达72%，较2021年的19%实现大幅提升。 表3：2021Q4及2022年内公司拟起建的主要产线和产能规模 海运价格回落，高境外出货占比实现高毛利。随着运力的提升，2022年下半年海运价格下降超过60%，海运价格的大幅回落可显著降低营业成本，提高公司毛利率。同时，海外由于电价水平较高，光伏组件的单价及毛利率均高于国内，海运价格下行背景下，公司可凭借较高的境外出货占比实现高毛利。 图16：公司光伏组件的境外毛利率高于境内 图17：公司组件业务的境外收入占比相较同业较高 备货政策稳健，有望受益硅料价格下行。公司根据在手订单制定生产计划，原材料安全备货量一般满足未来1个月生产需要，备货政策相对稳健，2018-2020年的原材料周转率均显著高于同业。随着行业新增产能的逐步释放，硅料供应紧张情况开始有所缓解，硅料价格或进入下行通道。由于硅料作为存货存在减值损失，当硅料价格降低时较低的备货水平可使公司免于过高损失。 图18：2018-2022年公司原材料周转率高于同业 2.2.长期1：技术优势铸就护城河，N型布局把握时代机遇 组件位于光伏制造环节末端，商业模式兼具2B和2C属性，所以组件企业之间的竞争既包括产品技术，又包括品牌、渠道。公司一方面注重研发，技术优势显著；另一方面在品牌塑造和渠道布局上积淀多年，以上两点有望助力公司长期稳居第一梯队。 2.2.1.拳头产品7系列可靠高效，性能优异 公司于2020年10月27日正式发布了阿特斯7系列高功率组件，产