流动性创造系列专题之十二：人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出

证券研究报告宏观专题 2023年6月12日 宏观专题 人民币贬值的两重映射：需求走弱资金流出 流动性创造系列专题之十二 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzheteboncomcn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5teboncomcn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品2023年度展望之FICC篇》 《贬值为何没有导致AH股溢价回落？大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？ 大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？大类资产比价关系研究之二》 《股债市场的外资流出压力有多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？大类资产比价关系研究之一》 投资要点： 人民币贬值的两重映射：需求走弱资金流出。维持2022年底对今年人民币 汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在680720，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。 人民币汇率是总需求“影子价格”。人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是2023年5月份以 来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。 2022年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额来看，截至2023年3月末，外资持有股票资产余额 较最高点下滑4515亿元至349万亿，下滑幅度达到最高点的115；外 资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至327万亿，流出规模占最高余额的2120。2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。 人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态。2023年5月以来人民币汇率渐进贬 值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300。我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。而5月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。 风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险； （3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1人民币贬值的两重映射：需求走弱资金流出4 11需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格”4 12资金流出：2022年人民币贬值的“疤痕”效应5 2人民币贬值效应：“减量博弈”和市场风格8 3风险提示10 图表目录 图1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格” 图2：总需求“影子价格”汇率和大宗商品共振下跌 图3：2022年汇率贬值以来外资持有人民币债券余额持续下降 图4：2022年汇率贬值以来外资持有人民币股票余额 图5：2020年至2022年期间人民币资产发挥了“避风港”效果 图6：2022年疫情防控政策优化调整后北向资金净买入“恢复性”买入至长期趋势线 图7：2023年5月创业板指数隐含ERP和汇率贬值联动 图8：大盘成长风格“宁组合”与本币汇率贬值联动 图9：2023年5月沪深300隐含ERP和汇率贬值联动 图10：大盘成长风格“茅指数”和本币汇率贬值联动性弱于“宁组合” 图11：本轮汇率贬值与大盘价值的联动效应较弱 图12：本轮汇率贬值与大盘成长的联动效应较强 在2022年12月初我们发布的年度报告《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品》展望人民币汇率时判断，2022年人民币汇率贬值是出口基本面预期恶化和外资流出共振的结果，在防疫政策优化之后，市场对出口基本面的预期修复，一度带动人民币汇率重新走向升值，但是我们认为在防疫政策优化调整之后，随着经济现实增长的兑现，人民币汇率或还会迎来第二次贬值冲击。基于我们对国际收支再平衡带动人民币汇率重估和防疫政策优化对经济的影响，我们判断2023年人民币汇率或在680至720的范围内波动。2023年以来，美元兑人 民币单边汇率在一季度触及670左右的低点之后即开始震荡贬值，截至6月9日收盘，在岸即期人民币对美元已经累计贬值322，我们依旧维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在680720，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。 1人民币贬值的两重映射：需求走弱资金流出 我们始终认为，人民币汇率不仅是货币的对外价格，从资产之间的比价关系来看，人民币汇率有两重映射：（1）人民币贬值映射经济总需求趋于下滑的前景，在“大宗商品出口经济体制造业加工经济体终端消费经济体”这一全球贸易分工产业链中，中国处于制造业生产加工环节，导致人民币汇率成为经济总需求的一面镜子，人民币汇率贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险；（2）从资金流动和资产价格来看，人民币汇率映射本币资产风险偏好的变化，汇率贬值蕴意人民币股票和债券资产正迎来重估。 11需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格” 我们在2023年1月份总结“做多中国”交易时，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，与中国经济地产和基建投资紧密相关的大宗商品价格领涨，体现出市场对经济总需求扩张的乐观预期，铜和铁矿石从2022年11月至 2023年2月份的上涨行情实际是在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温，人民币汇率升值，但同时我们注意到尽管铜价领涨，可原油价格却并没有和铜价同步，从2月份以来的市场演化看，铜最终趋向于向原油收敛，而人民币汇 率也在5月份以来渐进贬值。和2022年两轮人民币贬值一致，人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。 不同的是，2022年5月至8月人民币汇率贬值领先于大宗商品价格变化，但 是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞 后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。 图1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格”图2：总需求“影子价格”汇率和大宗商品共振下跌 600（美分磅）500 400 300 200 100 000 201601182019011820220118 560 580 600 620 640 660 680 700 720 740 760 60 40 20 00 20 40 60 201601182019011820220118 COMEX铜240日均值偏离度 40 30 20 10 00 10 20 30 40 50 60 COMEX铜美元兑离岸人民币（右轴，逆序） 美元兑人民币汇率240日均值偏离度右轴逆序） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 我们在2023年1月《“做多中国”交易：或从预期到现实》中同样从人民币汇率看大宗商品，推荐继续做多金铜比值和金油比值。“做多中国”交易表明市场在预期中国经济复苏“回补”的需求能够抵消全球经济下滑的量，但是市场对铜和原油等不同品种之间走势预期分化，表明2022年11月至2023年2月“做多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。在报告发布日之后，一个季度以内大宗商品价格见顶回落、4个月内股票市场见顶回落、债券收益率突破下行阻力位，现实需求回升的预期被阶段性证伪，经济总需求承压的预期趋于一致，“做多中国”交易模式未能延续至二季度。从“做多中国”交易的兴起至热度回落，人民币汇率的反应均较商品价格的变化略显“滞后”。这种变化或同样源自2022年人民币汇率贬值造成的“疤痕”效应。 12资金流出：2022年人民币贬值的“疤痕”效应 2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。从余额绝对值来看，人 民银行披露的境外机构和个人持有境内人民币金融资产在2018年之后进入增长 的快车道，股票资产余额在2021年12月达到近几年来的最高水平394万亿， 债券资产余额则在2022年1月触及近几年来的最高点415万亿，在此之后回落， 截至2023年3月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑4515亿元至349万 亿，下滑幅度达到最高点的115；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800 亿元至327万亿，流出规模占最高余额的2120。 我们效仿“超额储蓄”的计算方法，以2018年至2021年底作为潜在趋势值 的区间线性外推外资持有股票和债券的规模。结果显示，截至2023年3月末，和外资流入债券资产的潜在趋势值相比，实际外资“少流入”154万亿；和外资流入股票资产的潜在趋势值相比，实际外资“少流入”132万亿元。我们曾经在 2022年1月发布的研究报告1中指出在2021年底至2022年初，人民币汇率存在 一定程度的“高估”，同时2021年12月至2022年1月也是外资持有人民币金融资产的峰值，在本币汇率高估的状态下，2022年2月份开始外资渐进减持人民币资产，但是与2021年之前4年间稳定流入的趋势相比，截至2023年3月末，外 资都还未“恢复”，我们将之称为2022年人民币贬值的“疤痕”效应。 图3：2022年汇率贬值以来外资持有人民币债券余额持续下降图4：2022年汇率贬值以来外资持有人民币股票余额 60000（亿元） 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 20000 201801201902202003202104202205 偏离 中国境外机构和个人持有境内人民币金融资产债券线性增长趋势值 60000（亿元） 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 20000 30000 201801201902202003202104202205 偏离 境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票线性增长趋势值 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2020年至2022年期间人民币资产发挥了“避风港”效果 90000（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 201403201501201511201609201707201805201903202001202011202109202207202305 中国境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票中国境外机构和个人持有境内人民币金融资产债券 资料来源：Wind，德邦研究所 1参见2022年1月17日专题研究报告《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？大类资产比价关系研究之一》。 图6：2022年疫情防控政策优化调整后北向资金净买入“恢复性”买入至长期趋势线 25000（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 5000 201801022018090220190502202001022020090220210502202201022022090