宏观专题-流动性创造系列专题之七：LPR报价利率应调降多少？

证券研究报告|宏观专题 2022年8月19日 宏观专题 LPR报价利率应调降多少？ ——流动性创造系列专题之七 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”— —流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六》 投资要点： 8月份LPR报价利率应调降多少？从风险溢价因素考虑，8月份1年期LPR报价或与1年期MLF利率同等幅度下调10个BP、5年期以上LPR报价或下调15-20个BP，显示更长期限溢价因素的回落。 如果以2019年8月LPR报价改革之始，5年期以上LPR和1年期LPR利差则为60个BP，5年期以上LPR和1年期LPR报价之差体现的是不同期限贷款“成本因素+风险因素”的差异，5年期以上LPR报价如果以高于10个BP的政策利率下调幅度调降，那么对应的是商业银行内部定价机制 赋予的5年期以上LPR报价“成本+风险”溢价的回落，若5年期以上 LPR和1年期LPR报价利差回到2019年8月份时的利差水平，则5年期以上LPR有额外15个BP的调降空间。 从贷款利率利差关系来看，截止2022年二季度末，个人住房贷款利率时隔9个季度再次回落至一般贷款利率下方，但是在贷款加权平均利率已经降低至有记录以来低位的情形下，个人住房贷款利率还有继续压降与政策基准利率利差的空间，与2016年二季度至2017年二季度期间，住房贷款利率和MLF基准利率之差平均值150个BP来看，当前177个BP的利差存在 27个BP的压缩空间。参考当前个人住房贷款利率和5年期以上LPR报价之间存在17个BP的“风险溢价”，在1年期MLF政策利率的基础上，5年期以上LPR报价适度多下调10个BP就体现为“成本因素+风险因素”的压缩。 缓解存量债务压力凸显。从“社会融资成本”指标看，从4月份开始，实体经济部门人民币贷款利息支出同比增速转为负值，截止7月份已经降低至-2.23%，但与 此同时，企业债券利息支出和政府债券利息支出同比增速却在抬升，分别上升至7月份的-2.42%和4.82%。但主导实体经济部门本币贷款利息支出增速下移的主要因素或是债务增速缓慢、融资需求低迷，截止7月份，社融本币贷款存量增速仅有10.90%，而政府部门积极扩张债务规模、政府债券融资积极发力或是政府部门债务利息支出压力增强的主要原因。截止7月份，社会融资规模利息支出占当月新 增社融的比值达到15.27倍，短期和中长期贷款付息支出和当月新增人民币贷款 的比值也达到18.89倍，存量债务利息支出压力处于2020年以来最高水平。 风险提示：三季度内外部均衡挑战增大。（1）房地产行业风险继续扩散；（2）财政政策效应不及预期；（3）政策性金融工具效应不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.非金融部门加杠杆、宏观杠杆率上行3 1.1.2022年上半年非金融部门“加杠杆”3 1.2.非金融部门存量债务压力凸显5 2.为缓解存量债务压力需要“降息”多少？7 2.1.利率衍生品市场隐含的“降息”预期解读7 2.2.5年期LPR报价可能下调多少？8 3.风险提示：三季度内外部均衡挑战增大10 图表目录 图1：商业银行对居民、企业和非银机构债权缓慢扩张3 图2：一般贷款加权平均利率已经降至历史最低值3 图3：2022年上半年实体经济部门杠杆率抬升4 图4：非金融企业部门“加杠杆”主导宏观杠杆率上行4 图5：二季度非金融企业宏观杠杆率上行4 图6：二季度工业企业资产负债率恢复抬升4 图7：政府债券融资增速最“陡峭”6 图8：上半年“降成本”成效显著，但债券融资成本偏高6 图9：“降成本”之下存量贷款付息支出压力依然较高6 图10：社会融资规模利息支出与当月社融比值创历史新高6 图11：8月份调降MLF利率之后，利率衍生品市场“降息”预期重新升温7 图12：5年期以上LPR和1年期LPR报价利差还有压缩空间8 图13：住房贷款利率还有继续压缩风险溢价的空间8 图14：时隔9个季度住房贷款利率回落至一般贷款利率之下9 图15：贷款加权平均利率风险溢价已经压缩至低位9 表1：2022年一季度末以来央行关于宏观杠杆率的表述5 我们在二季度发布的专题报告《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？——流动性创造系列专题之六》中，阐述过5月中旬央行在公开场合表述中淡化了宏观杠杆率稳定的措辞，货币政策开始引导宏观杠杆率上行。并且我们认为：（1）宏观杠杆率上行，除了彰显政策刺激效应的政府部门之外，还需要有企业或居民部门加杠杆配合，当商业银行对居民和企业部门债权恢复扩张时，市场期待的“宽信用”信号才会显现；（2）判断随着出口产业链修复、基建产业链成为促使非金融企业加杠杆的引擎，宏观杠杆率上行带动的“宽信用”信号或在三季度中后期显现。截止7月末，宏观杠杆率已经兑现了上行、商业银行对居民等3个部门的债权同比增速缓慢扩张，但是宏观杠杆率上行暴露增量需求乏力、存量债务成本偏重，在贷款利率达到有记录以来历史新低的情况下，8月份央行调降政策利率或针对缓解存量债务付息成本压力。 1.非金融部门加杠杆、宏观杠杆率上行 2022年以来货币政策不可谓不尽力，从数据呈现的政策效应来看：（1）商业 银行对居民、企业和非银机构等3个部门的债权同比增速上升，截止7月末已经达到今年年内最高9.65%，信用扩张在缓慢兑现；（2）贷款加权平均利率达到有记录以来新低，截止二季度末，贷款加权平均利率已经降低至4.41%，其中一般贷款利率也低至4.76%，实际贷款利率水平的降幅显著。 图1：商业银行对居民、企业和非银机构债权缓慢扩张图2：一般贷款加权平均利率已经降至历史最低值 60.0（%）（%）40.0 8.50 （%） （%） 7.00 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2007-072010-082013-092016-102019-11 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 2008-122011-092014-062017-032019-12 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 滚动市盈率(TTM):万得全A:月 商业银行对居民、企业和非银机构债权:同比(右轴) 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款SHIBOR:3个月:季（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.2022年上半年非金融部门“加杠杆” 根据社科院发布的宏观杠杆率统计数据，截止2022年二季度末，实体经济宏观杠杆率上升至273.10%，上半年累计上升9.3个百分点。分部门来看，居民部门杠杆率上半年上升0.1个百分点，但是也仅有62.30%，居民部门“加杠杆”乏力；非金融企业部门杠杆率上半年上升6.5个百分点，回升到161.30%，增速达 到1.60%，摆脱2020年四季度以来同比负增长的局面；政府部门杠杆率上半年回升2.7个百分点，达到49.50%，同比增速更是抬升至11.0%，可由于政府部门杠杆率在实体经济占比较低，二季度非金融企业部门杠杆率同比增速转正，是驱动宏观杠杆率上升的主要拉动力，根据社科院核算的数据，非金融企业部门贡献了上半年70%的杠杆率增幅1。 图3：2022年上半年实体经济部门杠杆率抬升图4：非金融企业部门“加杠杆”主导宏观杠杆率上行 （%） 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2000-062004-112009-042013-092018-02 实体经济部门杠杆率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：实体经济部门杠杆率是居民、非金融企业和政府部门杠杆率之和。 （%） 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2002-032006-042010-052014-062018-07 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：此处为居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率的同比增速，表示“杠杆率周期”。 杠杆率是“债务余额/名义GDP”的比值，本质上是一个“存量/流量”的概念，剖析非金融企业部门杠杆率的另一个视角是选取“债务余额/资产余额”指标，杠杆率的抬升也应反映为“债务余额/资产总量”的同步升降。 图5：二季度非金融企业宏观杠杆率上行图6：二季度工业企业资产负债率恢复抬升 56.00 55.00 54.00 53.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 56.00 55.00 54.00 53.00 2006-022009-06 2012-10 2016-02 2019-06 0.00 60.00（%） （%）170.00 60.00（%） （%）3.00 59.00 160.00 59.00 2.502.00 58.00 150.00 58.00 1.50 140.00 1.00 57.00 130.00 57.00 0.50 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 2005-032008-092012-032015-092019-03 工业企业:资产负债率:季非金融企业部门杠杆率 负债增速-资产增速（右轴）工业企业:资产负债率 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从工业企业利润数据来看，以“债务余额/名义GDP”度量的非金融企业部门杠杆率和工业企业资产负债率曾经在2008年至2017年期间严重背离，前者指向 12022年7月-《国家金融与发展实验室-NIFD季报：宏观杠杆率》 “加杠杆”而后者指向“去杠杆”，有文章解释这种背离主要由于资产效益下降2。但是2021年以来却表现为同方向波动，截止二季度末，工业企业资产负债率环比 上升0.4个百分点至56.90%，达到2020年二季度时水平，工业企业资产增速也从4月份之后低于负债增速，负债和资产增速之差从一季度末-0.10个百分点扩张至二季度末0.30个百分点。如果将杠杆率和资产负债率两者结合来看，二季度乃至上半年非金融企业部门杠杆率的抬升，资产增速已经不能和负债增速相匹配，凸显存量债务的利息支出压力。 1.2.非金融部门存量债务压力凸显 二季度宏观杠杆率上行主要源于分母端名义GDP滑落、分子端总债务增速维持稳定。梳理央行从一季度末以来针对宏观杠杆率、以及与宏观杠杆率等价的“基本匹配”3等方面的论述，一方面，货币政策并未淡化“基本匹配”表述，货 币政策委员会在第二季度例会部署下半年工作时又一次提及“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，当“基本匹配”继续是货币政策锚定的变量时，上半年宏观杠杆率的阶段性上升必然对应着下半年宏观杠杆率的趋稳；另一方面，在上半年金融统计数据新闻发布会上，央行认为二季度疫情扰动下的产出下降，和逆周期调控政策引致债务增长是宏观杠杆率上升的主要因素。并且这些因素引致的宏观杠杆率上升是“阶段性”的。 表1：2022年一季度末以来央行关于宏观杠杆率的表述 场合宏观杠杆率 2022年3月30日 货币政策委员会第一季度例会 2022年5月9日 2022年第一季度中国货币政策执