流动性创造系列专题之十二：信用收缩阶段或难现利率趋势性拐点

证券研究报告|宏观专题 2023年8月7日 宏观专题 信用收缩阶段或难现利率趋势性拐点 ——流动性创造系列专题之十二 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品——2023年度展望之FICC篇》 《贬值为何没有导致AH股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？ ——大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《股债市场的外资流出压力有多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 投资要点： 从信贷脉冲定位金融周期：截至2023年二季度末，信贷脉冲维持2022年9月 以来的同比下降、本轮信用收缩周期尚未结束。以“其他存款性公司总资产/货币当局总资产”比值的同比变化代表“信用周期”，信用周期与信贷脉冲指数同向变动，2021年7月份“降准”以来信用周期波动显示，2022年8月份信用周期见顶之后开始滑落，2023年上半年信用周期的滑落佐证信贷脉冲指数对金融周期的定位，即2022年三季度信用扩张和信贷脉冲触及阶段性顶点，过去将近10个月金融周期处于信用收缩阶段。 加杠杆的主体非金融企业仍在渐进修复资产负债表。2023年上半年企业债券净融资同比少增7883亿元、非金融企业境内股票融资同比少增432亿 元，6月份企业融资还是出现了边际变化，2023年6月份当月企业债券净融资同比少增125亿元，减少的规模明显下降；非金融企业境内股票融资同比多增111亿元，由于股票融资有增大权益、降低杠杆的效应，“债务减少、权益增多”的结构变化体现非金融企业渐进修复资产负债表的趋向。 货币政策宽松时不同所有制企业的融资约束强弱不同。当货币政策宽松时，非金融企业所面临的融资约束均会减弱，但是相比于私营企业，国有企业获 得贷款等外部融资的门槛更低，2023年二季度中后期出现的“债务融资下 滑、权益融资增加”以及企业部门“超额储蓄”的累积，或反映出2021年货币政策进入新一轮“降息”和“降准”的宽松周期以来，私营企业部门的外部融资约束并未显著放松，而贷款扩张政策对国有企业外部融资约束有更大程度放松，导致私营企业部门倾向于使用权益融资等内源融资渠道，由此非金融企业部门“超额存款”开始累积。 2023年至今债券收益率走势“形似”2018年。2018年和2023年同样面临信用收缩、经济下行、汇率贬值等基本面形势，同样在7月份迎来“宽信用”政策导向 的拐点。2018年债券收益率在7月底调整至9月份，四季度重新开启下行，最终 以当年最低点收盘。而2023年债券收益率同样面临上半年平稳下行后“宽信用”政策的影响，信贷脉冲指向当前依旧处于宽松后周期，信贷脉冲平缓下移对应利率尾部继续拉长，当前时点还不足以判断利率拐点已来。 风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕三季度中后期宏观经济政策“后置发力” 的风险，8月中下旬财政政策或“后置发力”，房地产政策也将落地“认房不认贷”和存量按揭贷款利率下降，或对市场有较大冲击；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.定位金融周期：信用收缩后周期4 1.1.定位金融周期4 1.2.定位杠杆率周期7 2.定位利率走势：研判上行拐点或尚早10 3.风险提示11 图表目录 图1：6个月维度广义融资信贷脉冲同比增速已趋于向上5 图2：狭义贷款/广义融资口径信贷脉冲上半年走向分化5 图3：2022年8月份之后信贷脉冲与中长期贷款走势分化5 图4：2008年以来中长贷增速和信贷脉冲指数常显分化5 图5：截至2023年6月末，信用周期与信贷脉冲延续2022年8月以来的下行趋势5 图6：截至2023年6月末，剔除股票融资后的广义融资信贷脉冲指数维持下行6 图7：2022年8月份之后信贷脉冲与中长期贷款走势分化7 图8：2008年以来中长贷增速和信贷脉冲指数常显分化7 图9：2010年之后资产负债率和宏观杠杆率分化8 图10：2010年之后“加杠杆”对GDP的带动作用下降8 图11：国有企业与私营企业资产负债率分化8 图12：工业企业上游采矿和中下游行业资产负债率分化8 图13：截至2023年6月末，企业部门超额储蓄规模达到7.80万亿元9 图14：2023年10Y收益率的走势和2018年对比10 图15：2023年以来中债期限利差和2018年对比10 图16：信贷脉冲同比下行期债券收益率难以趋势性上行10 图17：信贷脉冲指数同比波动略领先沪深300指数波动10 2023年7月24日中央政治局会议上确立“发挥总量和结构性货币政策工具作用”基调，继续引导货币政策从“逆周期调节”立场适时实施“降息”和“降准”等总量政策工具。7月底中央政治局会议确立“逆周期”政策调节基调，“预期差”一度导致债券收益率快速反弹，10年期国债收益率在触及2.59%之后至今横亘在2.65%左右水平。但是政策层面的“预期差”引致利率上行或只是一次性脉冲反应，从“稳增长”政策实施到经济基本面向好确立利率拐点，中间还需要一个中介变量来反复“确证”政策效应，而这一个中介变量或可选择“信贷脉冲”以及与之相关的“信用周期”。实际上早在6月份陆家嘴论坛，人民银行潘功胜行长就已经提及：“中国稳健的金融周期为经济和金融市场运行提供了适宜的环境……2023年以来中国的信贷脉冲转正上行，显示信贷对经济的支持作用正在增强”，从信贷脉冲为中国金融周期做了定位，在“稳增长”和“宽信用”渐进落地的当前时点，有必要再度确认当前的信贷脉冲、全面定位金融周期。 1.定位金融周期：信用收缩后周期 我们在2022年6月13日发布的研究报告《兑现“宽信用”需要哪些决定因 素？》中，基于2022年5月份疫情扰动下的金融统计数据以及政策层对宏观杠杆率的态度，从信贷脉冲角度分析过当时如何兑现“宽信用”，当时我们也使用了Bloomberg计算的信贷脉冲指数，来判定当时的金融周期。Bloomberg信贷脉冲指数分子端采用12个月滚动社会融资增量加总，而分母端则是采用滚动4个季度的名义GDP： 信贷脉冲=社融存量指数𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥�−𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑇−12 名义𝐺𝐷�滚动12个月加总 当然由于分子端采用不同口径的融资指标、统计周期不同，从信贷脉冲可得到不同的对金融周期的定位判断。 1.1.定位金融周期 如果分子端采用狭义的新增人民币贷款指标，那么计算而来的信贷脉冲显示：在2023年上半年新增贷款规模创同期历史最高值的带动下，信贷脉冲在2023年上半年确实上行，这与人民银行潘行长的判断相符。然而如果分子端以广义的社融口径计算，那么信贷脉冲指数则继续保持平缓，Bloomberg信贷脉冲指数的分子端是包括本外币贷款、“表外融资”3项、股票融资和债券融资的口径，信贷脉冲指数显示2021年7月“降准”以来，2022年9月信贷脉冲同比增速见顶之后 开始回落，在2023年一季度贷款同比大幅多增的带动下，信贷脉冲指数迎来短暂的高增长，随后增速再度回落，截至6月末，信贷脉冲指数同比负增长8.52%。除却信贷脉冲分子端不同统计口径计算带来的差异，不同统计维度同样指向相反的结论：分子端依旧采用广义社融作为融资指标，6个月维度的信贷脉冲短周期上行，但12个月维度的信贷脉冲中长周期维持平缓。 图1：6个月维度广义融资信贷脉冲同比增速已趋于向上图2：狭义贷款/广义融资口径信贷脉冲上半年走向分化 120.00 100.00 80.00 60.00 20.0 20.00 10.0 16.0 0.00 0.0 15.0 2018-01 2019-03 2020-05 2021-07 2022-09 2018-03 2019-04 2020-052021-062022-07 40.00 （%） 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 （%）（%） 20.0 19.0 18.0 17.0 12M信贷脉冲指数(拆分GDP月度） 6M信贷脉冲指数（拆分GDP月度） 社融-中国信贷脉冲指数 贷款-中国信贷脉冲指数（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：2022年8月份之后信贷脉冲与中长期贷款走势分化图4：2008年以来中长贷增速和信贷脉冲指数常显分化 60.00（%）50.0040.0030.0020.0010.00 0.00 60.00（%）50.0040.0030.0020.0010.00 0.00 （%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 2003-122007-112011-102015-092019-08 中国:金融机构:中长期贷款余额:同比Bloomberg中国信贷脉冲指数 2003-122007-112011-102015-092019-08 中国:金融机构:中长期贷款余额:同比信贷脉冲：同比增速（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：截至2023年6月末，信用周期与信贷脉冲延续2022年8月以来的下行趋势 25.0（%）（%）47.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 42.0 37.0 32.0 27.0 22.0 17.0 12.0 7.0 -15.0 2008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-072017-122019-052020-102022-03 2.0 信用周期Bloomberg中国信贷脉冲指数（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所 从信贷脉冲定位金融周期：截至2023年二季度末，信贷脉冲维持2022年9月以来的同比下降、本轮信用收缩周期尚未结束。2021年7月份“降准”以来，信贷脉冲指数维持相对平缓，但是信贷脉冲同比增速依旧显示明显的波动周期。 2021年7月“降准”至2022年8月“降息”期间信贷脉冲同比上行，在2022 年9月同比增速达到顶点，但是2022年8月“降息”至2022年12月“降准”并未刺激信贷脉冲同比继续走高，在经过2023年初的反复之后，5月份以来信贷脉冲同比增速转负，当前金融周期依旧处于回落阶段，即便2023年6月“降息”还未能刺激基于广义信贷口径的信贷脉冲恢复同比增速转正上行。 图6：截至2023年6月末，剔除股票融资后的广义融资信贷脉冲指数维持下行 33（%）（%）50 3140 2930 2720 2510 230 21-10 19-20 17-30 15 2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 -40 剔除股票融资后信贷脉冲指数剔除股票融资后信贷脉冲指数：同比增速（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所 实际上信贷脉冲不应包括有降杠杆效应的股票融资，并且仅以基于广义融资口径的信贷脉冲指数或者还不足以定位当前的金融周期状态，在此一方面将股票融资从广义融资中减去；另一方面引用信用周期佐证金融周期定位：（1）将股票融资从广义融资中剔除之后计算而来的信贷脉冲指数维持同比增速下行，截至2023年6月末，不包括股票融资的广义信贷口径信贷脉冲指数同比下降8.58%，与原始信贷脉冲指数的下跌幅度基本一致，原因或在于股票融资在广义融资中占比依旧偏小，尽管